经济寒风凛冽

廖宗魁

新年伊始就遭遇“股汇双杀”的洗礼，已经预示着2015年经济的收官之战凶多吉少。如今战火又烧到了港币身上，覆巢之下焉有完卵，香港联系汇率岌岌可危。

6.9%的GDP增速，创下25年来最低水平，中国经济告别了“7”时代，又下了个台阶。各季度增长逐渐下降，从一季度的7%下滑到四季度的6.8%。

困难的日子远还没有过去，必须做好打持久战的准备。首先，在去产能的背景下，传统工业恐怕还会在低位徘徊。其次，去库存仍然是房地产调整的主要任务，房地产投资下行仍未见底。再次，牛市的消失，使得金融业对经济的贡献大幅下滑。最后，全球新兴市场经济集体萎靡，外需仍毫无指望。

与经济下行相伴随的是通缩加剧。四季度名义GDP增速只有6.1%，GDP平减指数为-0.7%，全年为-0.45%;而PPI已经连续46个月负增长。

经济仍在下行，通缩也在加剧，资金外流还在缩减国内流动性，央行还在等什么呢？仅仅通过一些非常规的操作释放流动性恐怕还不够吧。

经济最困难时期远未过去

市场普遍预计，中国经济将呈L型增长，已经接近底部区域。实际上，L型增长有可能都是乐观了，中国经济目前面对的内外环境甚至比2008年金融危机时还要差，经济最困难时期远未过去。

2015年四季度GDP同比增长6.8%，比三季度下降0.1个百分点。从产业的角度看，第三产业的下滑，尤其是金融业的下滑是四季度经济不振的主要原因。

四季度第一产业同比增长4.1%，与三季度持平;第二产业同比增长6.1%，比三季度略提高0.3个百分点;而第三产业同比增长8.2%，比三季度下降0.4个百分点。其中，受到股市成交量大幅萎缩的影响，金融业同比增长12.9%，比三季度下降3.2个百分点。

根据2007年至2008年的经验，当时金融业增速从30%高位下滑至10%左右，如今金融业的下降估计还未结束，2016年上半年又受到高基数的影响，金融业增速恐怕会继续跌至个位数，拖累第三产业和整个经济增速。

不过，从长期的产业变化看，产业结构的确已经发生了趋势性改变。自2011年以来，第二产业（主要是工业）占比在逐步下降，而第三产业的占比逐渐提升。2015年第二产业占比为40.5%，比2010年下降5.7个百分点;2015年第三产业占比达50.5%，比2010年已经提高了6.3个百分点。

工业继续维持极低水平。12月规模以上工业增加值同比增长5.9%，比11月下降0.3个百分点。对应的12月发电量同比增速为-3.7%，再度回归负增长。

投资全面下行。1-12月固定资产投资同比增长10%，比前11个月下降0.2个百分点，12月单月投资仅同比增长6.8%。

三大类投资增速都有不同程度下降，1-12月房地产投资同比增长1%，比前11个月下降0.3个百分点;单月投资增速已连续5个月负增长。2015年房地产销售虽有所改观，商品房销售面积增长6.5%，比2014年提高近14个百分点，但并没有带动房地产投资的回升，说明房地产仍处在去库存的痛苦阶段。1-12月制造业投资增长8.1%，比前11个月下降0.3个百分点，12月单月同比仅增长4.4%。1-12月基建投资增长17.3%，比前11个月下降0.7个百分点。

12月出口同比增速（以美元计价）为-1.4%，比11月上升5.7个百分点。从季度数据看，四季度出口同比增速为-5.1%，也比三季度略微回升1个百分点。对发达国家出口的改善，是出口在四季度及12月有所改观的主要原因。

从长期的角度看，2015年出口同比增速为-2.8%，比2014年大幅下滑了8.8个百分点，其主要原因是新兴市场国家经济大幅恶化，对新兴市场国家出口增速大幅下滑。

汇率稳定与资本开放难兼得

过去我们对外汇储备的高企忧心忡忡，害怕这么多美元不好管理，如今我们却开始担心外汇储备可能不够用了。目前中国还有3.33万亿美元的外汇储备，担心不够用，短期确实有些杞人忧天了，但长期来看确实有未雨绸缪的必要。

外汇储备上升一般表明经济环境风和日丽，一旦它开始持续下降往往预示着危机开始靠近。

这一年多来，外汇储备下降并非中国独有，而是新兴市场国家普遍的现象。根据IMF的数据，整个新兴市场外汇储备在2014年二季度达到高点，到2015年一季度，比高点下降了6.8%，同期中国外汇储备从3.99万亿美元的峰值下降到3.73万亿美元，下降了6.5%。

而上一次新兴市场外汇储备下降还要追溯到2008年全球金融危机时期，当时两个季度下降了约6.8%，然后外汇储备又回归了增长。从目前的情形看，新兴市场外汇储备下降的趋势远未结束，这从一个侧面反映出，目前新兴市场遭遇的困境要比2008年全球金融危机时更糟糕。

不过，从2015年二季度开始，中国外汇储备的下降速度明显加快。在截止到2015年底的三个季度里，中国外汇储备下降了10.7%。一年半的时间，外汇储备已经累计减少了16%。

对同期的一些新兴市场国家的观察发现，此间它们的外汇储备并不是都出现下降的，比如像俄罗斯2015年外汇储备反而略有上升。这说明，中国外汇储备独特而异常的大幅下降主要来自下半年“8.11”汇改后，人民币的贬值预期加大，央行为了维护人民币汇率的相对稳定消耗了更多的子弹。

如果中国继续限制汇率的波动，并加大资本账户的开放力度，在美元大幅升值的背景下，外汇储备会快速消耗。按照目前的消耗速度，只需要一年时间，外汇储备就会降至2.8万亿美元以下。

问题的症结是，在目前美元大幅升值的背景下，汇率的稳定和资本账户的开放不可兼得。要缓解外汇储备的下降，要么实行资本管制，放慢资本账户开放的步伐;要么在继续加快资本账户开放的情况下，允许汇率更为自由的波动。否则，外汇储备的下降是不可避免的，只是下降速度快慢的问题。

如今人民币的问题又开始蔓延到港币身上，仍然是固定汇率制与资本开放的矛盾。1997年亚洲金融危机已经对香港联系汇率制发出了挑战，这一次香港能否幸免呢？

简单从外汇储备角度看，香港维护汇率的能力是非常强的。香港的外汇储备有3588亿美元，相当于香港广义货币M2的25%左右，可以说是非常充足的。但核心的问题不仅限于此，保住联系汇率制会加大紧缩的输入，不利于香港的经济和资本市场。

在目前美国加息的背景下，联系汇率制相当于跟随美国加息，本身就会输入紧缩。如果港币继续遭遇冲击，触及7.85的底线时，香港金管局就会抛售美元，买入港币来维持汇率稳定。这就相当于被动的大幅收紧港币的流动性，香港利率水平自然会上升，再度加剧紧缩。

央妈变相降准，力度仍不够

不管是从经济的下滑，还是从资金的外流角度看，都需要央行加大宽松的力度。

资金在大幅撤离，外汇占款的持续大幅下降就是明证。？？2015年12月央行口径外汇占款减少7028亿元，创历史最大降幅。2015年央行口径外汇占款仅在1月和10月录得增长。2015全年，外汇占款共减少2.21万亿元。

1月19日，央行宣布，根据春节前流动性缺口的构成和期限特点，人民银行将加强预调微调，提前对春节前后的流动性安排进行布局，有效满足金融机构流动性需求。对于短期季节性的现金投放需求，将按历年做法通过公开市场逆回购操作对主要金融机构实现全覆盖，节后到期与现金回笼自然对冲。

对于中期流动性需求，人民银行将通过分别开展中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等操作安排6000亿元以上资金予以支持：一是根据金融机构需求情况，开展一定规模的MLF操作，并适当下调3个月MLF利率至2.75%;二是对合格中小金融机构的流动性需求，将继续通过SLF和信贷资产质押再贷款提供资金支持;三是对经济重点领域和薄弱环节，将继续通过PSL和信贷政策支持再贷款提供适当成本资金支持。

1月19日，人民银行对22家金融机构开展中期借贷便利操作共4100亿元，其中3个月期3280亿元，利率下调至2.75%;1年期820亿元，利率下调至3.25%。也就是说，到春节前估计还有2000亿元的中期流动性有待释放。

这一流动性释放幅度相当于变相降准0.5个百分点左右，而且中期借贷便利利率下调0.5个百分点，也有变相降息的作用。

但在经济下行压力有增无减的背景下，这些非常规的流动性政策恐怕还不足以起到稳定增长的作用，继续降准降息仍然是央行必备的动作。