2016年天使投资行业：离不开政策支持

刘稚亚

“创新创业”可谓是2015年最热的词汇之一。自政府大力鼓励“双创”以来，各种形式的孵化器和众创空间都如雨后春笋般涌现。同时，与物理空间相配套的政府引导基金和用于鼓励扶持中小型初创企业的私募基金也相继出台，这直接推动了中国天使投资市场的愈发火热。

据清科集团旗下私募通统计，仅2015年上半年，由专业天使投资机构新募集的41支天使投资基金总额就达到8.48亿美元，创同比新高。投资方面，2015年上半年天使投资市场持续高温，共发生809起投资案例，投资金额总数超过7.42亿美元，案例数同比增长126.1%，投资金额同比增长183.6%。退出方面，2015年上半年共出现4笔登陆创业板IPO退出案例和1笔登陆新三板案例。IPO审批加速和新三板扩容为天使投资拓宽了退出渠道。

可见，中国天使投资行业总体上很火爆。但是由于市场经济的大环境还未完善，政府对天使投资业的鼓励不到位，人们普遍对天使投资业缺乏充分认识，以及在机制、理念、公司制度等方面的原因，我国天使投资业在其快速发展中还存在诸多问题。这些问题是系统性的，既有宏观经济环境层面的因素，也有微观层面的因素。那么我国天使投资业的结构是怎么样的？又会导致该行业采取什么样的行为？在这种行为下的绩效如何？笔者带着这些问题一探我国天使投资行业将在2016年何去何从。

结构：市场仍需调整

市场结构主要是指市场内竞争程度及价格形成等产生战略性的市场组织的特征，而决定市场结构的因素主要是市场集中程度、行业差异化程度和进入壁垒的高低。从市场集中度方面来说，其是指某一特定的市场或产业中，少数较大的企业所占市场份额的大小，它集中反映市场垄断程度或竞争程度的高低。近年来我国天使投资市场上，天使投资总量虽大幅攀升，但绝大部分投资规模较小，大多数案例的投资金额在300万元以下，占案例总数的59.30%。投资金额在300万元以上500万元以下的案例占比为21.11%，在500万元以上1000万元以下的案例占比为8.54%，1000万元以上2000万元以下的案例以及2000万元以上的案例均占比5.53%。而值得注意的是，几乎所有较大额案例的天使投资均来自高净值个人成立的天使投资基金，如徐小平创办的真格基金，李开复创办的创新工场等，可见我国天使投资业集中度水平较高。

从产品差别化方面来看，其导致了产品间替代的不完全性，从而带来了市场竞争的不完全性。从天使投资企业角度来看，天使投资业与其他投资业不同，它具有高附加、高参与性。即天使投资家不仅仅提供资金，同时还提供增值服务。就这一方面来说，我国现有的天使投资公司整体规模偏小，投资总量不足，因此运作较不规范，更重要的是缺乏高素质的天使投资家。可见，我国天使投资公司还有待拓宽并提高增值服务。

最后，市场进入和退出壁垒反映的是市场中潜在的和动态的竞争、垄断程度。我国天使投资业资本规模偏小、风险投资人才缺乏、产品差别化程度不高，因而在这些较易形成壁垒的领域尚未形成相应的进入壁垒。根据投中研究院的调研显示，高达78%的天使投资案例在2014年尚无回报，与此同时，高回报即15倍以上回报率的约有13%左右，而1-3倍、3-6倍、12-15倍回报的都在3%左右，凸显出天使投资行业退出极少与个别案例实现超高回报共存的现状，这与早期的VC投资呈现基本一致。因此整体来说，我国天使投资有高的进入门槛和高的退出壁垒。

行为：天使引导基金崛起

市场行为是在一定的市场结构下，为提高获利能力和追求市场占有率所采取的各种战略行为。就募资策略而言，天使投资位于创业投资产业链最前端，投资的对象是处于种子期的项目或企业，具有高风险、高投资失败率的特征。相比一般VC/PE的机构化运作，天使投资多以个人形式存在。近两年来，在VC/PE市场整体不景气的大背景下，天使投资逆势崛起，投资规模持续增长，投资群体日趋庞大。为了能够更大限度地聚拢资源，明星天使投资人纷纷成立天使投资基金，天使投资从过去的个人行为逐步向规模化、机构化转型。

在机构化天使的募资方面，根据投中研究院调研显示，目前天使投资基金的LP仍以基金合伙人的朋友、熟人等个人LP为主，且在二期以上基金募集时原有LP通常会继续出资。在LP的选择上，在业界有着很高声望和广阔人脉的成功企业家是天使投资基金最青睐的LP类型。因为，除了资金之外，这些LP能够带来的雄厚资源以及丰富经验可对基金投后服务方面起到很好的帮助。调研的结果也显示高净值个人在LP类型中占到高达87%的比例。

与此同时，随着基金规模的扩大，部分天使投资基金LP结构略有改变，新增了机构LP类型，引进更多资金的同时也引入了更好的战略资源。调研结果显示，除高净值个人外，LP的选择中政府引导基金、上市公司、国有企业和民营企业的比例分别占到了35%、28%、18%、18%，近几年，随着天使引导基金的不断崛起，其在天使基金的募资过程中也越来越重要。

绩效：提高资源配置效率

市场绩效是在一定的市场结构下，通过一定的市场行为，实现的一定市场效果。笔者从我国天使投资业的资源配置效率和内部收益率来考察其市场绩效。首先，从我国天使投资业资源配置效率来看，我国天使投资市场尽管结构集中度高，但投资规模偏小，且主要偏向于TMT行业初创公司，而忽视了需要大量初始资金的高新科技制造业。诚然，TMT行业具有溢价高，融资快等特点，但从长期来看，制造业的发展更能促进一国的经济发展水平。其次，国有天使投资机构的市场行为易受到政府的干预。政府直接参与投资活动，既是运动员又是裁判，使得天使投资活动带有政府色彩，有可能导致有限的金融资源错位地配置到了低效的企业。因此，目前国内天使投资公司既难以满足大部分制造型企业的资金需求，又难以形成横向合作的有效分配，天使投资资源配置效率低下。

而从我国天使投资业内部收益率水平来看，一般来说，天使投资的成功率较低，根据上文对市场行为的分析，高达78%的天使投资案例在2014年尚无回报。而根据创投平台Startups.co发布的报告，美国约有超过25万天使投资人，每年天使投资的总额达200亿美元，每年获得天使投资的创业公司超过6万家。报告中，美国天使投资人的平均回报是：4年2.5倍，这相当于26%的内部收益率。一些专业的资深天使更是业绩出众：比如美国天使投资联盟TechCoastAngels的创始人之一Dave Berkus，平均4年的投资回报约30倍（内部收益率97%）；早期投资基金FoundersFund的创始人之一ChrisDixon，平均4年的投资回报约20倍（内部收益率75%）。可见与欧美发达国家相比，我国天使投资业的风险与收益不对称，尚未形成高风险、高回报的市场局面，市场绩效较低。

天使投资将在2016年进入更大的市场，但由于天使投资人精力有限，仅凭单打独斗获得成功的机率越来越小，需要通过分享、合投进而促进行业生态发展。另一方面，天使投资行业的快速发展，离不开政策的大力扶持，政府需要积极发挥创业投资引导基金作用，继续加大国家新兴产业创投计划实施力度，支持符合条件的创业投资企业发行企业债券，推动支持创业投资发展政策有效落实，支持发展天使投资机构，进一步发挥行业协会作用。天使投资方面，鼓励符合条件的天使投资机构备案为创业投资企业，享受相应扶持政策。此外，各地还可结合实际情况研究制定促进天使投资发展的政策措施，积极发挥其在支持创新创业、扩大就业方面的积极作用。