新三板：2016年并购浪潮主战场

陈希琳

2016年是真正的新三板并购元年。新三板作为中国资本市场改革创新的试验田，承载着“大众创业、万众创新”的历史重任，具有国家战略的高度。继分层制度和做市商制度之后，并购重组将成为新三板市场发展的第三次历史性机遇。

新三板并购充满想象空间

据《经济》记者统计，截至2015年12月29日，新三板挂牌企业数量已经达到了5074家。未来的新三板市场和资本市场并购重组环境都肯定会逐渐成熟，市场非常广阔。

“部分优秀的新三板企业已经完成了从猎物到猎人的转变，可以借助资本市场的高效融资功能，快速做大做强。”民生证券总裁助理、研究院执行院长管清友向《经济》记者表示，并购重组浪潮的到来也有望优化新三板的估值体系结构，后续进一步探索多元化的并购融资工具更是充满了想象空间。

随着证监会发布《非上市公众公司监督管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》，新三板市场并购重组活跃度明显提升。据全国股转公司综合业务部总监贾忠磊介绍，2015年，总共有82家挂牌公司披露了85次收购报告书，合计交易金额47亿元，有76家挂牌公司披露了77次重大资产报告书，合计交易金额达到了256亿元。可见，市场并购重组日趋活跃。

“现在A股市场上2015年度并购重组至少是几千起的量在发生，此外有一些不需要触发公告的条件，在市场上根本见不着，这是很难纳入统计范围的。”中伦律师事务所律师张诗伟向《经济》记者表示。

“从资金方来讲，目前资金杠杆在二级市场上体现得最为明显，因此资金有足够的动因在二级市场上寻找投资标的，而且市场上已经有大量的基金出现，特别是保险资金非常活跃，其中很大部分跟资本市场的杠杆效应有关，这些资金投资到二级市场上，通过杠杆效应、股权增值效应，可以获得高收益。”张诗伟表示，新三板并购火热的另外一个原因就是上市公司并购重组条件的进一步放宽，“上市公司并购重组已经是市场化程度做得比较高的，某种程度上来讲部分已经先于IPO实现了注册制”。

随着经济结构调整的需要，对过剩产能的消除和新经济模式的发展都将使得并购市场需求巨大，上市公司并购重组意愿增强。Pre-IPO投资空间压缩等因素使国内并购重组市场环境逐渐成熟，对新三板市场来说，并购潜力巨大。

“挂牌公司的技术优势和模式的创新，为上市公司谋求外延扩张提供了可选标的。非上市公众公司并购重组的制度逐步完善，审核更加便捷。”信永中和集团方略咨询总经理史宣章向《经济》记者表示。

同时，新三板分层制度的出台也加快了新三板并购浪潮的出现。

“分层制度红利会加快新三板的并购浪潮，能够释放创新层优质股票的流动性，让融资更容易。另外，对于处于划分到创新层边缘的这部分企业，分层使其并购重组动力更加充足。”按照管清友的分析，未来很可能是一个“二八现象”，处于创新层或者创新层边缘的企业会成为主动并购的主体，而大量处于基础层的三板企业可能会成为被动并购的主体。

在管清友看来，融资的便利化、挂牌的相对确定性给整个并购市场带来了机会，也给企业家精神的释放提供了动力。新三板市场化的政策和它的灵活性也有利于整个三板市场并购的开展。

“从未来政策的展望来看，并购制度也持续完善，而且审批更宽松、更灵活。所以，我一直对新三板特别看好，未来它比纳斯达克要牛。”管清友表示。

不做猎物做猎人

并购重组是解决新三板市场中有价无市、缺少对手盘的僵尸股问题中的重要方式，而且能够提升企业的估值水平，激活市场的流动性。管清友认为，并购重组一方面能够释放创新层优质股票的流动性，让融资更容易；另一方面，对处于能够划到创新层边缘的这部分企业使它的并购重组的动力更加充足，大量的处于基础层的股票有可能会成为被并购的对象。

“并购会优化新三板的估值，新三板客观上存在很多问题，比如做市商制度的问题、流动性的问题。一是有价无市，缺少对手盘；二是无价无市，形成僵尸股。这是我们现在的问题。”管清友表示，解决这个问题很重要的方式就是并购重组。

同时新三板的估值水平远远低于创业板。而并购确实提升了上市公司的估值，也会提升新三板的估值水平。“新三板以中小市值为主，因此对融资类的重组和中小市值的重组这两类并购事件非常适合。”管清友表示。

现在已经到了并购4.0时代。从2009年到现在，中国并购市场一直呈现增长态势，也出现了一些新特点。

“新三板上的并购从过去被动式的被并购，发展到现在主动式的去并购别人。2015年新三板发生的控制权变更的并购事件远远超过去年，很多都是新三板企业主动出击，主动并购的事件有169件，远远超过被动并购的情况。”管清友表示。

对于这一点，新三板智库CEO徐舜也表示赞同。“现在新三板的挂牌企业不做猎物做猎人了，开始了主动出击，有82%的新三板并购是作为并购的发起方，另外还有1%的挂牌企业收购上市公司。”

新三板现在也能够持续地吸引发起并购方来新三板寻找被并购的标的，现在新三板上的企业数量非常多。“这么多的企业，真正能够成为佼佼者、优秀者的就是10%-20%，对于80%的企业被并购也是非常好的出路，新三板企业作为公众公司信息是比较透明的，治理比较规范，这样也能够减少并购方在市场并购中的风险。”徐舜表示，如果你是优秀的10%-20%，要实现并购战略，新三板可以给你助力。

如何实现1+1>2？

企业如何实现品牌、融资与效率效益提升，无非就是两条路径：内生式成长与外延式并购。过去30年的商业时代里，大家都习惯于内生式成长，但是到今天外延式成长已经成为一个支柱，新三板并购已经是风生水起，同样能实现企业在新三板挂牌的目的。

这样一来，并购将成为未来新三板企业不可绕过的重要议题。并购实际上是一种合作，互惠共赢，只有产生1+1>2或者远大于2的效应，才是并购的驱动力。

那么企业到底该做什么样的并购，又如何实现1+1>2？“不要为了并购而并购，而是做价值创造的并购，这点对于挂牌企业尤为重要。”史宣章表示。

对于企业来说，保持清晰的并购思路非常重要。并购的核心理念或者战略已经不能单纯从上下游或者从平行整合这样的视角来看，它实际上是一个生态系统。“实际上就是一些资本、资产，它整个的流动过程。你要做一个非常好的并购或者有一个大的战略并购的思想，必须把这个生态系统理解，这就要从社会经济宏观的视角，落实到行业视角，最后再去考虑作为一个企业在这样的状态下何去何从。”大成律师事务所律师张雷向《经济》记者表示，并购战略的制定对于大多数企业来说都是有难度的。

同时在并购重组工具的选择上，尽管定增融资的便利性给企业并购确实提供了机会，但是也不能滥用。未来有两大并购工具值得机构投资者重视。一是并购基金，二是定向公司债。

在并购工具的选择上确实应该多元化，过去企业习惯于用自有资金并购，其中70%的新三板并购还是现金支付。

“我们正在大力推进金融体制改革，未来直接融资和间接融资将是一个并重的状态。很多工具对并购重组能起到非常重要的作用，而且你会发现有些间接融资可能是巨大的并购重组资金来源的主流。”张雷表示。

此外，对企业来说，新三板的市场是以机构投资者为主体的投资市场，机构投资者看得更长远，他的关注点会是企业真实的价值，如果像主板的二级市场靠并购快速地拉升市值，在新三板市场可能很难奏效，所以还是应该基于自身业务的发展。

“中国现在的资本市场确实不缺钱，整体上是一个流动性过剩的局面，如何让更多的企业发展起来，本质上还是要让企业家的精神得到释放，让企业家的创新、创业得到回报。如果说企业家辛辛苦苦，起早贪黑，十年之功不如人家炒两天股票，那这个企业是做不起来的。”管清友表示，对于企业家，资本市场要给予非常大的回报，而这种回报有赖于包括新三板在内的整个多层次资本市场的制度设计。

同时对于企业来说，了解并购的法律框架同样重要。全国股转系统公司2015年12月15日发布的新三板挂牌公司收购业务解析，明确5类机构和自然人不能成为挂牌公司的收购人。

“收购股的法律框架目前主要是4个层面：第一是《公司法》、《证券法》；第二个层面是国务院的行政法规，比如国务院关于优先股的相关规定；第三个层面是证监会层面的部门规章，《上市公司收购管理办法》等；第四个层面就是沪深两个交易所的相关规定。”张诗伟表示，这些规定在并购过程中不可触犯。

投资机构新打法

在新三板这个生态圈里面，优秀企业利用广阔舞台展示自我，机构投资者发现优质企业，这个市场给广大机构投资者提供一个筛选机会和项目池，机构投资者可以在其中进行多样化、多元化的选择。

“新三板市场里大量存在的是草一样的公司，如何去发现和找到里面的小树苗？如何使其在专业投资机构的呵护下长成参天大树？这就是新三板市场的投资逻辑。”硅谷天堂资产管理集团董事总经理邵文海向《经济》记者表示。

在他看来，新三板是一种金字塔结构的布局，在这里面的逻辑是培养机构投资者，杜绝出现或者再复制一个主板市场，一个散户主导型的市场，要让好的企业能够找到钱，能够很方便地融到资金。“2015年新三板的全年融资额已经超过创业板，融资额大概在1200亿元人民币，交易量在1700亿元。这个数字已经很有说服力，这个市场是可以融到资的，好企业可以找到好的机构融到资。”

可以预见，未来的BAT一定会出现在新三板中。“在讨论注册制时，我们突然发现，新三板不就已经是注册制了吗？在讨论供给侧改革时，我们又发现，原来新三板就是最重要的供给侧改革，就是资本市场的创新动力。”邵文海表示，新三板将更多的优质企业展示在大家面前，这个布局值得认可，让真正有价值的企业在新三板市场发展，让有眼光的投资人能够在这里作选择。

在这种布局下，机构投资者应该有怎样的打法？

“其中一种打法是广泛选择企业，上市标的多了，机构投资者可以在感兴趣的行业、公司中做广泛的投资；还有一种打法，叫做精准投资。”在邵文海看来，硅谷天堂的“PE+上市公司”模式就是奉行的“精准投资”的打法：PE帮助上市公司去拓展它的领域，去做上下游整合，去创造价值。“这种模式的好处在于可以和公司共同成长，当然成长需要时间，需要跟企业建立长期的合作关系。”