政策行为视角下中国资本市场IPO市场效应分析——基于IPO暂停与重启市场股指变化

孙浩凯



政策行为视角下中国资本市场IPO市场效应分析
——基于IPO暂停与重启市场股指变化

孙浩凯

摘要：本文研究了中国资本市场IPO暂停与重启对股票市场的影响，通过对IPO暂停与重启的区间划分，以及在政策行为视角下对IPO暂停与重启当日沪深股市股指变化趋势进行分析，旨在透析中国资本市场波动的政策影响因素，丰富IPO市场效应研究层次。本文的研究结论是，IPO暂停源于股市的不景气，经过政策调整，IPO重启会带来股市的短暂繁荣。然而，从长远来看，这种政策干预市场的做法并不可取，应引起证券监管部门的重视。

关键词：政策行为；资本市场；IPO市场；效应分析

一、引言

1990年12月1日深圳证券交易所(以下简称“深交所”)成立，1990年12月10日世纪星源(000005)在深交所上市；1990年12月19日上海证券交易所(以下简称“上交所”)正式营业，当天有7只股票(方正科技、仪电电子、飞乐音响、爱使股份、申华控股、飞乐股份、博元投资)上市；2004年5月27日，深交所中小企业板正式推出，2004年6月25日首批8家企业挂牌上市； 2009年10月23日，深交所创业板正式启动，2009年10月30日首批28家公司股票开始交易。截止到2014年06月30日，先后有2600只股票在沪深A股市场上市交易。各个时期IPO自身以及其对其他个股和整体股市产生的影响，是学者们争相研究的议题。

本文通过对1990年12月至2014年6月共283个月的IPO数量进行统计，划分出IPO暂停与重启的区间，然后对IPO暂停与重启当天市场股指的变化进行分析，找出IPO暂停与重启的市场效应与IPO政策之间的关联，得出结论。

二、IPO暂停与重启区间划分及相关政策

根据1990年12月至2014年6月共283个月的IPO数量的统计，将IPO暂停期划分为7个区间。划分标准有如下几个方面：IPO暂停期超过3个月；以暂停之前最后一次IPO日期的下一个交易日作为暂停首日，以暂停期结束后第一只IPO日期作为重启日；暂停区间定义为暂停首日与重启日的前一个交易日之间的这段期间。其中，第五次暂停期间于2008年12月5日发行了上海电气(601727)，鉴于其具有国资背景，且是通过换股方式吸收合并上电股份完成IPO，所以在划分暂停期间时予以剔除。

表1　历次IPO暂停区间划分

表2　历次IPO暂停期间(暂停前后)相关政策

表2按照时间顺序对历次IPO暂停期间及暂停前后相关政策进行了梳理，包括各种法律、法规、部门规章、公告等。这些政策反映了各期间股市发展与改革的背景，以及IPO暂停的原因、IPO重启的准备等等。

参照表1与表2，可以看出有3次期间超过9个月的IPO暂停，第4次暂停(2005-2006)时间超过1年。第4次暂停是A股历史上最长的一次IPO空窗期，原因是股权分置改革，IPO暂停了一年时间。2008年， 沪市A股在经历了2007年最高点(6124点)之后的一路下行、金融危机以及新股大量发行导致市场暴跌之后开始了IPO第5次暂停(2008-2009)。2012年证监会开展声势浩大的IPO自查与核查运动，IPO事实停止，第6次暂停(2012-2013)由此开始。

三、IPO暂停与重启的市场效应分析

由于中小板和创业板开启时间较晚，数据量小，所以本文主要采用沪深主板的数据进行分析。

(一)单次IPO暂停与重启分析

第1次IPO暂停与重启时沪市股指变化趋势与深市股指变化趋势明显背离，第2次IPO暂停时虽然两市股指变化走势一致，但重启日又出现相反趋势。各个市场对IPO暂停与重启的认知不一，或是各市场板块对某一特定事件在反映时间上、信息传递上存在问题，说明1995年以及1995年之前的中国股市还不是很完善。

第4次IPO暂停是在上证综指跌至历史低点998点之后。IPO暂停给市场释放了强烈了信号，当天沪深股市股指上涨分别为8.21%和8.38%。在此之前，证监会、国资委于2005年5月30日联合发布了《关于做好股权分置改革试点工作的意见》，IPO暂停之后，证监会又先后于2005年8月23日和2005年9月4日分别发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》。IPO重启之前，证监会又批准了《上海证券交易所交易规则》和《深圳证券交易所交易规则》的修订，并于2006年5月17日审议通过《首次公开发行股票并上市管理办法》，为新的IPO重启做好准备。此轮IPO开启之后， A股最终迎来了史上最大一轮牛市。

第5次IPO暂停与第4次IPO暂停一样，都出现在股市探底的时候。A股在经历了6124点的疯狂之后一路下行，金融危机以及新股大量发行导致市场暴跌。此时暂停IPO，并未能如第4次IPO暂停那样立刻见效，股指依旧一路下滑，直至跌至此轮下行最低点1664点。从2008年9月26日IPO暂停当天的股指变化来看，深市股指略有上扬，沪市股指则是延续之前走势，一路下行。从这里可以看出，面对像2008年这种全球性金融危机，政府在调控市场方面仅仅暂停IPO是不够的，因此，更多了利好政策在之后发布。进入2009年后，市场一度走出2008年之后最大的一波反弹行情。IPO在2009年7月重启，助推沪市股指在一个月后站上3478点。

表3　历次IPO暂停与重启各市场板块股指变化

第6次IPO暂停和第7次IPO暂停离当前时点最近。随着我国多层次资本市场体系架构的基本确立，证监会致力于推进新股发行体制改革，完善股票发行市场，进一步促进资本市场健康发展。特别是2009年10月23日，深交所创业板正式启动之后，更多的中小型企业在创业板寻求融资。此时IPO的暂停会带来许多问题，那些急于融资的中小型企业在IPO暂停之后或是寻求民间借贷，或是转战三板市场，还有就是等待IPO重启。这种IPO暂停与重启对市场的冲击是巨大的。从表3中我们可以看出，第6次IPO暂停和第7次IPO暂停当天所有板块股指均出现下滑，而当IPO开启时，所有股票市场的股指在重启日当天基本都是上扬。

(二)IPO暂停与重启趋势分析

1.沪深股市对IPO暂停与重启的反应的一致性分析

图1显示IPO暂停时沪深股市表现一致的情况有5次，表现相反的情况有2次，说明沪深股市对IPO暂停时的反应多数时候是保持同步的。图2则看不出沪深股市在IPO重启时的反应一致与否。

图1　历次IPO暂停沪深A股指数涨(跌)幅变动

2.IPO暂停对沪深股市股指的影响

从图1来看，IPO暂停时沪深股市股指下跌次数大于上涨次数，特别是2008年金融危机以来的IPO暂停，股市表现欠佳。这种政策干预市场暂停IPO的行为，给市场传递的是一种消极信号。

3.IPO重启对沪深股市股指的影响

从图2来看，股指上涨次数大于下跌次数，2006年以来的IPO重启，除沪深股市各有一次下跌外，其他时候都是上涨。说明市场对新股发行以及对资本市场的制度完善和健康发展还是有较高预期。

图2　历次IPO重启沪深A股指数涨(跌)幅变动

四、结论

通过对历次IPO暂停与重启各期间、各时点的政策措施和股指变化进行比对分析，我们发现，基本上每一次IPO暂停都源起股指的大幅下挫，IPO暂停成了政府干预股市最快也是最直接的政策措施。在经历过IPO暂停、政策调整、市场完善阶段后，每一次的IPO重启都会带来股票市场一轮或长或短的繁荣时期。而后，则是股市漫长的自我调整阶段。

从中远期来看，这种利用IPO暂停与重启干预市场的做法是不可取的，政府更多的是要制定一套完备的各种市场主体能参与的制度、规则，在合理的规则约束下，资本自由融通，风险可控，这样中国资本市场才能健康发展。(作者单位：湖北经济学院)

作者简介：孙浩凯(1988.10-)，男，湖北经济学院，硕士研究生。