管理者过度自信对企业投资行为的影响研究★

管理者过度自信对企业投资行为的影响研究★

徐恒博1张静2·李俊霏2

（1.中国海洋大学2.青岛大学商学院）

【摘要】目前，我国企业过度投资和投资不足等状况较为普遍，现有的较为经典的信息不对称理论和委托代理理论等对这些现象有一定的解释作用，但这些理论都是以理性人为假设，而事实上，人并非绝对理性。探讨管理者过度自信对企业投资行为的影响具有重要意义。本文分析了中国上市公司管理者过度自信和投资的现状，探讨了管理者过度自信对企业非效率投资产生的影响，并提出相应的治理措施。

【关键词】管理者过度自信投资决策内部现金流量

【中图分类号】F275

★本文为国家软科学项目“人才聚集与区域经济协同发展研究”（2013GXS4D129）阶段性研究成果。

投资决策、筹资决策以及利润分配政策组成了企业三大核心财务决策，其中投资决策的成功与否往往关乎企业存亡。许多中国上市公司扩张欲望强烈，由于投资扩张不当，效率低下，甚至陷入财务困境泥潭，更有一些公司被ST、PT。那么我国上市公司这些不当投资的发生与管理者的相关特征是否存在一定联系，目前还没有得到广泛的重视和研究。

企业投资作为一直以来理论界和实务界所关注的热门课题，已经有大量学者对此进行研究，但是绝大部分研究以“理性人”为假定基础，忽略了作为企业财务决策者的高管人员心理方面的因素对企业投资决策所产生的影响。考虑到人们心理因素的极其复杂难以全面进行研究，本文选择管理者过度自信这一心理变量进行重点研究分析其对企业投资活动产生的影响，通过定性定量分析得出相关结论，并且据此提出政策框架，希望对提高企业的投资效率起到积极作用。

一、文献综述

20世纪80年代，行为财务学颠覆了“理性人”的假设，承认人在不确定情况下的决策会存在系统性偏差，表现出过度自信、心理账户、从众心理、损失厌恶等行为特征。而过度自信作为心理学上最稳健的发现，其在行为财务学研究中举足轻重。

Roll（1986）提出“狂妄自大假说”，第一次将过度自信这一心理学变量引入到财务理论研究中来。Dittrich和Boris（2001）得到实证结果表明，管理者过度自信程度与投资决策中最优结果的实际偏差程度以及任务难度呈正相关关系，与能够接受的支付与接受的差额的不确定性程度呈负相关关系。Odean（1998、2002）通过资本预算模型得出的结果表明，过度自信的管理者更容易接受较高风险的投资组合，因为他们更倾向于低估项目风险。Heaton（2002）构造了一个决策模型，较为系统地在研究中将管理者过度自信纳入投资决策。Mal⁃mendier和Tare(2005)采用主流媒体对管理者的评价作为度量高管过度自信的代理变量进行上述实证研究，得出了一致的结论。目前，在管理者过度自信对企业投资行为的影响这一研究领域中，国内已有研究多集中于对国外研究的评述，不能完全适应处于转轨经济时期的国内状况。

二、研究设计

（一）研究假设

在以往关于过度自信的研究中，不管是心理学

理论还是实证研究，都揭示出过度自信是一种普遍存在的较为典型的心理偏差。Odean（2002）的研究表明，职位越高级的管理者过度自信的倾向越为明显。此外Yates，Lee and Bush（1996）通过实证研究发现，相比欧美人而言，华人的过度自信倾向尤为突出。综合观察现阶段国情，笔者发现过度自信在以下两方面的表现比较明显：首先，由于多数上市公司的高管直接由上级指派，使得上市公司高级管理人员因为缺乏竞争而表现出过度自信。其次，相当一部分的国有企业，普遍存在所有者的缺位以及中小股东“搭便车现象”造成了内部管理人员职责范围过大而产生过度自信心理。因此笔者提出假设1：

H1：在我国当前经济环境下，上市公司管理者大多存在过度自信的倾向。

Heaton（2002），Malmendier and Tare（2005）等学者的研究指出，由于管理者过度自信倾向的存在，可能低估该投资活动的风险并且高估其带来的收益，这样就会导致过度自信的管理者投资一些NPV低于预期甚至为负的项目，从而造成企业投资过度的异象。所以可以假设资本市场是完全有效的，并且不存在委托代理问题，管理者的过度自信这一非理性心理因素依然会导致企业出现过度投资的投资异象。因此提出假设2：

H2：我国上市公司投资水平与管理者过度自信这一心理变量呈正相关关系。

Malmendier和Tare(2005)运用实证方法，对公司投资行为与管理者过度自信之间的关系进行了研究。结果表明，公司投资——现金流敏感性与管理者过度自信呈正相关。这是因为过度自信的管理者对公司价值的股价通常高于市值，而这意味着较高的融资成本。所以，作为过度自信的管理者更加倾向于使用内源融资，从而导致其投资——现金流敏感性增强。因此提出假设3：

H3：在我国上市公司中，如果存在管理者过度自信情况则意味着较高的投资——现金流敏感性。

（二）数据来源

本文收集了我国深沪两市2450家全部A股非金融类公司的相关财务数据，将2013年作为观察期，对2012年做滞后一年处理。出于数据可得性和有效性的考虑，对上述公司相关财务数据做以下处理：

1.为消除首次公开发行（IPO）的影响，所选择的上市公司都限定在2012年12月31日之前上市；

2.为消除经营异常公司财务数据的影响，排除由于经营不善被ST或者PT的公司；

3.将相关财务数据不全的公司作为缺失值处理。

最后得到174家A股非金融类上市公司作为研究样本，共涉及2 262个观测值。运用Excel规整处理数据，并运用SPSS20.0软件对数据进行分析。文中的财务数据、管理者特征数据以及投资决策数据均来自国泰安数据库。

（三）变量解释

1.被解释变量

本文借鉴了郝颖，刘星，林朝南（2005）的研究模型，投资不包括属于外部扩张的并购投资，专指财务管理中经常提到的资本支出的概念，用符号In⁃vest表示。

2.解释变量

（1）过度自信（OC）

本文借鉴Malmendier和Tate的研究方法，根据我国实际情况，观测上市公司管理者对所持有的公司股票的增减情况来判断其是否具有过度自信倾向。由于中国上市公司从1999年开始实行期权激励计划的，实行公司不多，并且上市公司中完整经历一个行权期的不多，所以本文剔除了对管理者行使期权情况的考量，而是采用管理者在任期内持股数量的增减情况作为衡量过度自信的指标。

（2）内部现金流和管理者过度自信交叉变量（CF·OC）

CF·OC表示内部现金流和管理者过度自信彼此之间的作用，用来衡量存在过度自信管理者的上市公司投资-现金流敏感性。

（四）实证模型

本文构建了如下的基本回归模型：

三、实证回归结果

（一）变量的描述性统计

各个上市公司标准化后的Invest从-25.83%～205.29%，这表示忽略规模差异的情况下，不同上市公司之间投资的力度还是有比较大的差别。174家样本公司中有59家公司的高层管理者在任期内持股增加，即33.91%的样本公司存在管理者过度自信情况。

在相关控制变量的描述中，企业基本每股收益均值为0.38，可是流动比率均值2.56，与经验值2相比偏高，说明样本公司的偿债能力不是很有保障；每股经营现金净流量均值为0.52，说明企业的现金流较为充裕；ROE均值仅仅达到0.06，说明企业效益并不乐观，前景不是很看好；托宾Q均值为1.74，说明企业的市场估价是账面价值的1.5倍多，这说明我国的上市公司所拥有的投资机会其质量较高，但其标准差为0.83，这说明各企业的估价分布十分不均，差别还是很大的。

（二）变量的相关性分析

使用SPSS20.0对174家样本公司进行Pearson相关分析，结果表明：公司投资支出与过度自信显著正相关，相关系数为0.141；与CF·OC也呈正相关关系，相关系数为0.259。这意味着如果上市公司存在管理者过度自信情况，将导致企业的投资与内部现金流呈正相关关系，投资——现金流敏感性也更高。投资与投资机会指标托宾Q、经营活动产生的现金流量净额/期初固定资产净额以及两者乘积也显著正相关。以上实证结果表明:我国上市公司存在投资异象，并且其规模与管理者过度自信正相关。

（三）变量的回归分析

使用SPSS20.0对式（1）进行OLS估计，结果如表1所示。

四、研究结论

通过分析沪深两市我国上市公司的经验数据可以发现，过度自信是人类普遍存在的情绪，而这种情绪在管理者身上还会存在放大效应。我国上市公司投资水平与管理者这一心理变量呈正相关，这也意味着较高的投资——现金流敏感性。

表1　回归结果

在管理者存在着过度自信的心理偏误的情况下，企业的经济利益会有损失。本文认为，建立高管人员的自信度水平监测体系和过度自信约束机制，将有利于企业内部管理，有利于企业长远发展，减少管理者不明就里的乐观对企业价值的损害；我们应该加强对现金流的监管，设置更加严格的项目评估程序可有效的抑制高管的过度投资行为；降低代理的成本,使股权激励制度更加合理，会有利于约束管理者的财务决策相关行为。

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责编:梦超