不同重组选择方式下ST公司脱困业绩探析

和丽芬 许聪 张旭蕾

【摘 要】 ST公司的不同重组选择方式会对其脱困后的业绩水平产生影响。放弃式重组在脱困当年、脱困后第1至2年的业绩最好，内部重组在脱困后第3至5年的业绩水平最高。放弃式重组获得最高水平的中长期脱困业绩，内部重组获得居中水平的长期业绩，支持性重组则获得了中等水平的中期业绩和最低水平的长期脱困业绩。因此，ST公司确定重组脱困策略时应分析困境形成原因，明确重组目的，选择合适的重组方式。

【关键词】 ST公司； 重组选择； 脱困业绩

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）01-0084-05

ST公司的脱困业绩，是指曾陷入困境的ST、*ST公司（本文统称为ST）在成功摘帽之后的绩效状况。重组是ST公司脱困的主要手段，重组选择是指ST公司在面临困境时所作出的支持抑或放弃的行为选择。当上市公司被戴帽披星而陷入困境之后，这些ST公司会采取何种方式去应对？是内部重组，还是大股东支持下的非控制权转移重组，或者是控制权转移式重组？一般情况下，ST公司的重组行为包括三类：内部重组，指通过公司自身的管理效率提高和业务整合而应对困境的一种重组行为；支持性重组，指ST公司在股东支持下发生的各种资产重组，包括兼并收购、债务重组、资产剥离、资产置换、非控制权转移的股权转让；放弃式重组，指控股股东将所掌握的ST公司的控制权进行转让，由新的股东来控制该公司，并帮助其尽快脱困，其实质是控制权转移的一种股权转让重组方式。

一、文献回顾

国外证券市场没有ST板块，类似的研究主要针对财务困境公司。有关困境公司的脱困业绩则主要围绕这些公司的破产重组。Sudarsanam and Lai（2001）针对166家财务困境公司的重组进行研究，发现脱困公司重组效率高于非脱困公司；Bergstrom and Sundgren（2002）考察了28家财务困境公司的重组类型、组织结构变化及其对业绩的影响，结果表明，重组前后公司的绩效没有显著变化。Laitinen（2005）针对财务困境公司的重组研究则发现，债务重组对财务绩效有积极促进作用。

国内学者对ST公司的脱困业绩进行研究，大部分结论支持重组绩效未改善的观点。张玲、曾志坚（2003）对ST公司的重组业绩进行分析，发现ST公司的重组业绩不理想：重组当年获得业绩的稍许提高，之后开始下降；吕长江、赵宇恒（2007）针对1999—2001年进行资产重组的78家ST公司进行研究，发现重组可给ST公司绩效带来即时效应，但并未带来以后年度业绩的全面改善和提高；赵丽琼、柯大钢（2009）以1999—2002年摘帽ST公司的首次重组为起始月，研究这些公司的脱困业绩，发现ST公司重组虽然从盈利上达到了摘帽要求，但之后资金严重不足，没有持续发展能力；刘黎等（2010）的研究也发现，ST资产重组第1年业绩改善，第3年经营业绩明显恶化。

总体来说，针对ST公司重组脱困后经营业绩的研究不少，但这些研究存在不足：样本选取偏于主观，如赵丽琼等（2009）仅以第一年发生重组的ST公司为样本；业绩指标和衡量方法比较单一，如张玲等（2003）只以反映盈利能力的指标对ST公司重组绩效进行分析；吕长江等（2007）的研究采用了多指标体系，但其样本均在2001年以前，且时间跨度比较短。此外，鲜有研究针对不同的重组选择方式分别探析ST公司的脱困业绩状况。本文尝试解决以上问题。

二、研究设计

本文以2003—2013年作为样本来源期，选择该期限内被ST或*ST公司（以下统称ST）。因为要分析这些公司脱困后的业绩表现，取5年时间为脱困后业绩观察期，从2013年底向前推5年，以2003—2008年作为样本时间窗口。从该时间窗口内被ST的224家公司中，选择2008年底之前成功脱困的公司共77家，剔除摘帽2年后被吸收合并的1家，剩余76家样本公司。这76家公司中，其中2家在摘帽第3年、第4年连续出现成本费用趋于0的奇异值情况，故将其剔除。最终样本构成为74家，其中内部重组样本9家，支持性重组样本35家，控制权转移的放弃式重组样本30家。具体见表1。

对于ST公司脱困后的业绩状况，本文在前人研究基础上，从盈利、风险、增长三维视角设计业绩衡量指标体系，全面分析脱困公司未来经营状况，具体指标见表2。由于很多公司摘帽前1年的净利润数据为负，致使净利润增长率在摘帽当年失去意义，故在增长指标中没有设净利润增长率，以营业收入增长率配合成本费用净利率可反映净利润增长信息。采用因子分析方法，分别计算74家样本公司摘帽当年及摘帽后第1至5年的业绩得分，并对不同重组选择方式下的业绩得分情况进行比较与分析。

三、实证分析

在这部分内容中，首先对所选指标进行正向化处理。14个指标中，营业杠杆与资产负债率2个为逆指标，与经营业绩负相关，其他12个指标为正指标，数值越高表明公司经营业绩越好。分别以2个逆指标的倒数来代替原指标，以保证全部指标的可比性。接下来，对ST公司摘帽当年、摘帽后第1至5年的指标数据分别进行因子分析，以“特征值大于1”作为公因子选择标准，提炼不同年度公共因子，计算每一个样本公司各个公因子得分及综合得分。对比每年不同重组选择样本的因子得分和绩效综合得分，结果见表3。

摘帽当年，提炼公共因子5个：F1为盈利水平因子、F2为增长因子、F3为财务风险因子、F4为盈利质量因子、F5为舞弊风险因子。表3显示，三种不同重组选择样本的盈利水平因子得分、增长因子得分、舞弊风险因子得分与绩效综合得分都存在显著差异。内部重组样本的盈利水平因子F1得分最高，放弃式重组样本的F1得分最低，支持性重组样本居中，且三种样本之间的盈利水平因子得分在5%水平上存在显著差异。在增长因子F2得分上，放弃式重组样本最高，内部重组样本最低，支持性重组样本居中，且差异在至少5%的水平上显著。因为内部重组公司增长变动依靠的是自身的运营。支持性重组与放弃式重组则发生了与外部的资产重组联系。尤其是控制权转移后，新股东会为困境公司输入大量的资源支持，故其增长较快。舞弊风险因子F5的得分上，放弃式重组最高，内部重组与支持性重组的较低，且三者至少在10%水平上存在差异。笔者分析，控制权转移意味着新的控股股东的管理与控制，作为新接手的公司，对其财务报告的出具比较谨慎，故而其审计意见相对清洁，而其他两类尤其是内部重组公司可能对这些未能给予相应的关注。此外，从财务风险因子F3与盈利质量因子F4的得分均值看，放弃式重组样本的表现最好，内部重组则差一些，但统计上并不显著。以上分析表明，内部重组公司的盈利水平高，但增长低、风险高，放弃式重组公司的盈利水平低，但增长高、风险低，且盈利质量较好。故在综合绩效评分上，放弃式重组样本的经营绩效得分最高，均值为1.701，中位数为1.375；支持性重组样本的得分次之，均值和中位数分别为1.236、1.060；内部重组样本的绩效得分最低，均值和中位数分别为0.999、1.000。三种样本的综合绩效得分均值在5%水平上差异显著，中位数在10%水平上差异显著。说明了在摘帽当年，放弃式重组公司获得了较高的经营业绩水平。

摘帽第1年，提炼公因子5个：F1为盈利因子、F2为风险因子、F3为资产增长因子、F4为收入增长因子、F5为资本增长因子。三种不同重组选择样本的各因子得分不存在显著差异，但绩效综合得分的均值在5%水平上存在差异，且中位数在10%水平上存在差异。总体看，放弃式重组样本的盈利与风险因子得分最高，支持性重组样本则最低；内部重组样本保持了较好的资产增长情况，而支持性重组与放弃式重组的资产增长开始走下坡路；对于收入与净资产的增长，三种样本得分普遍不理想，但相对来说，内部重组样本的表现要好一些。从整体绩效得分看，放弃式重组依然最高，均值与中位数分别为0.650、0.658；内部重组居中，均值与中位数分别为0.552、0.520；支持性重组的整体绩效水平开始下降，其均值与中位数分别为0.466和0.495。

摘帽第2年，提炼公因子5个：F1为盈利因子、F2为财务风险因子、F3为资产增长因子、F4为收入增长及盈利现金能力因子、F5为舞弊风险因子。各因子得分及整体绩效得分情况在不同的重组选择样本之间的差异不存在显著性。但就整体情况看，放弃式重组依然最高（综合绩效得分均值0.965、中位数0.895），内部重组样本其次（综合绩效得分均值0.855、中位数0.836），支持性重组样本最低（综合绩效得分均值0.843、中位数0.788）。

摘帽第3年，得到5个公因子：F1为盈利因子、F2为资产增长因子、F3为财务风险因子、F4为舞弊风险因子、F5为收入增长因子；摘帽第4年，得到4个公因子：F1为盈利因子、F2为资产增长因子、F3为财务风险因子、F4为盈利现金能力因子；摘帽第5年，得到5个公因子：F1为资产盈利因子、F2为增长因子、F3为财务风险因子、F4为股东获利因子、F5为舞弊风险因子。由表3可见，摘帽后第3至5年的各因子得分及整体绩效得分在不同的重组选择样本之间不存在显著性差异。但从整体情况看，内部重组样本的绩效水平开始显著提升，并始终居于最高，而放弃式重组开始下降，第3、4年居中，至第5年甚至低于支持性重组的样本水平。

表4列示了不同重组选择样本公司摘帽当年、摘帽后0至3年、摘帽后0至5年的经营绩效平均综合得分情况。可以看出，摘帽当年，由于获得的新股东的强有力支持或原有股东的支持，放弃式重组样本的综合绩效得分最高，支持性重组样本居中，内部重组样本得分最低，且三者的均值在5%水平、中位数在10%水平上存在差异；从摘帽当年至摘帽后第3年的绩效得分平均情况看，依然是放弃式重组最高、支持性重组居中、内部重组最低，且均值与中位数分别在5%和1%水平上差异显著；摘帽当年至摘帽后第5年经营绩效平均得分情况与之前有所不同：放弃式重组依然最高，内部重组上升至居中水平，支持性重组公司业绩下降至最低水平，说明了内部重组公司的后续发展能力较好，而支持性重组的后续发展乏力。

四、结论及建议

前述分析发现，摘帽当年，放弃式重组业绩最好，支持性重组业绩居中，内部重组公司的绩效水平最差；摘帽后第1至2年，放弃式重组依然保持了最高水平业绩，内部重组公司业绩提升至居中水平，支持性重组公司业绩下降至最差；摘帽后第3—5年，内部重组样本的绩效水平开始显著提升，并居于最高，放弃式重组业绩下降，第3、4年居中，至第5年甚至低于支持性重组的样本水平。从摘帽当年至摘帽后第3至5年的中长期绩效水平看，放弃式重组获得了最高水平的中长期经营业绩，内部重组公司获得了最低水平的中期业绩和居中水平的长期业绩，支持性重组则获得了中等水平的中期业绩和最低水平的长期业绩。

基于以上分析，本文认为：ST公司脱困后不同年度经营业绩水平在不同重组选择方式之间存在差异。因此，建议这些ST公司及其控股股东在公司面临困境时，应对困境形成原因进行深挖分析，评估公司运营状况、困境程度以及自我脱困能力，制定合理可行的脱困战略；控股股东针对公司困境应明确重组动机，选择合适的重组行为方式。当公司困境程度较低，可以采取内部重组或支持性重组，当公司困境程度较高，可以考虑放弃控制权，为困境公司引入新股东，尽可能减少利益相关者损失。

【参考文献】

[1] SUDARSANAM S & LAI. J. Corporate Financial Distress and Turnaround Strategies： An Empirical Analysis[J]. British Journal of Management，2001，12（3）：183-199.

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