新兴经济体的美联储风险

迈克尔·斯宾塞

美联储在坚守了近十年的极低利率后，终于提高了其联邦基金利率25个基点。但这一利率仍然很低，美联储主席耶伦聪明地承诺，未来升息都将是渐进的。

从美国经济状态看，升息是迈向正常化的合理谨慎的第一步（正常化是指借款人和贷款人之间达成更好的平衡）。但其他央行，特别是产出缺口比美国更大的新兴经济体央行，不会急切地步美联储后尘，这意味着世界将迎来一段货币政策分歧时期，给全球经济带来不确定后果。

在如此形势下，美国利率的微小变动应该不会导致全球资本流的剧烈变动。但随着美国货币政策继续向利率正常化迈进，极有可能产生经济和金融连锁反应，特别是新兴经济体的货币波动和资金破坏性流出。

担忧这一可能性是因为世界经济均衡脆弱不稳。美联储升息未必会导致如此波动，但其他一些看似安全的事件可能达到这一“效果”。比如，2013年春金融市场出现了一次“削减恐慌”，原因只是时任美联储主席伯南克说决策者正在考虑逐渐停止量化宽松。但伯南克的这番话出乎人们意料。涌入新兴市场追寻在发达经济体无法实现的高收益率的资本猛然转向。

和“削减恐慌”以及人民币贬值不同，2015年12月16日的美联储升息决定不属于意外。如果美联储的动作确实会导致国际资本流的波动，这一过程必然也已经开始了。而事实上，几乎被一致预期到的美联储升息没有造成资本流或资产价格的大起大落。

但普遍的担忧依然存在。比如，IMF认为美联储的任何升息举动都需要“有效的货币政策沟通策略”。这是在委婉地表示美国和其他发达经济体的任何货币紧缩政策都操之过急了。原因在于新兴经济体对低利率和高大宗商品价格产生了危险的依赖。许多新兴市场公司背负着沉重的外币债务。如果发生资本逃离，后果将十分可怕：信贷收紧、收支平衡出现困难、通货膨胀、利率上升、财政压力以及被主要评级机构降级，而所有这些都意味着更多的资本逃离。

欧洲人也变得依赖低利率，他们有欧洲央行充当重要的稳定器。欧洲央行自2012年以来一直竭尽全力阻止主权债务收益率一飞冲天，若非如此，欧元区也将有持久的主权债务违约风险——甚至整个欧盟都会受到动摇。

但至少欧洲是大宗商品价格下跌的受益者。相反，许多新兴经济体高度依赖大宗商品出口收益，它们因为大宗商品价格暴跌、发达经济体增长乏力和中国增长减速而饱受压力。资本外逃则令它们雪上加霜。

自2008年金融危机以来，世界已经习惯于这样的联系和溢出效应。而应对危机的政策反应仍是各自为政。新兴经济体没有自己的欧洲央行，它们无法信任它们的决策者能应对快速的资本外流，也无法信任政策工具、外汇储备和资产负债表。它们无法确定国际政策反应的速度和效果，后者有可能反而起到“熔断”作用。

现实是在2008年危机后受益于中国经济增长、大宗商品价格上涨和廉价外国资本的新兴市场现在必须适应所有这些因素的一起逆转。这些市场的必要转型是复杂而危险的，它们自身未必能够完全掌控。

美联储在升息的同时强调了微小、渐进的节奏原则，这也许不会成为触发因素，但对连锁反应的担忧不无道理。认为第一步升息已经过去，系统性风险已经有所消散的观点是不明智的。

当然，从长期看，新兴市场将从利率正常化中获益，因为它们不再需要面对导致不可持续增长路径的扭曲和失衡。但难点在于平安地从短期过渡到长期。

作者为2001年诺贝尔经济学奖获得者、纽约大学斯特恩商学院经济学教授、胡佛研究所高级研究员