基于费雪方程对深化金融市场化改革的一些启示

◎于孝磊



基于费雪方程对深化金融市场化改革的一些启示

◎于孝磊

1996年以来，我国积极稳妥地推进利率市场化改革，特别是2004年1月开始，利率浮动区间逐步扩大，2013年7月，金融机构贷款利率全面放开，2015年10月，商业银行和农村合作金融机构等存款利率浮动上限放开。到目前为止，人民币利率基本上由市场自主决定，银行业的竞争格局逐步形成，金融市场化改革迈出了坚实步伐。

当前金融市场化改革过程中的一些问题

利率双规制的弊端。利率是金融市场资金的价格表现。当前，我国官方利率和民间利率双重价格并行，导致资金价格传导在机制上存在扭曲，以及金融市场的二元分割。在信贷局部均衡中，假定信贷供给与信贷需求相交时的利率为均衡利率，当官方利率低于均衡利率时，在官方利率水平上的信贷需求则大于信贷供给，货币市场出现供给短缺。一方面，银行会按官方利率将信贷资金配给部分借款人，比如，国企、央企、行业巨头等资金相对丰裕的领域，产生了资金配置上的马太效应，甚至形成“资金使用效率越低，资金充盈性越好，越容易得到新的信贷资金“怪圈，造成资金使用效率低下，以及落后产能居高不下、过热领域持续升温等问题。另一方面，以中小企业为主体的民营经济，在无法从正常渠道满足信贷需求时，便诉诸民间借贷，催生了“黑市交易”。同时，由于官方利率和民间利率存在较大利差，这就有动力吸引商业银行等部门的资金，通过银行贷款等形式间接流入民间借贷市场，进行套利活动。

外部监管的缺陷。在资本监管过程中，无论是信贷规模限制，还是存款准备金率的调整，都是数量型货币调控工具，这样的监管容易产生一些更为深刻的影响。首先，提高存款准备金率或实施信贷规模管理，会引起银行借贷业务萎缩，进一步减少信贷供给，降低资金的流动性，抬高社会融资成本，加剧金融波动，对实体经济造成一定的破坏性影响。其次，在利率双规制造成的歧视性价格条件下，实体经济对货币政策的反应敏感度相对较低，这是由于得到银行信贷资金的借款人享受到了较低贷款利率的优惠，而以较高利率从民间进行融资的借款人也已经承担了风险溢价，因此，货币政策的传导会受到阻滞，不能很好地满足市场货币需求和引导社会投资。从根本上说，带有刚性的货币量化调控工具，不仅不能很好地控制泡沫经济的产生，反而正是这种粗放的金融策略，使得经济发展的不均衡问题更加突出，形成更为严重、更具系统性的金融风险。

企业融资的困难。从整体上看，我国现在资金供给渠道相对单一，主体还是以银行信贷为主的间接融资，直接融资规模有限，其他投融资渠道和手段规模相对缺乏。首先，作为民营经济主体的中小企业，大都集中在产品附加值比较低的竞争市场，盈利率水平相对较低，受经济波动影响较大，造成企业融资难度大的问题。其次，政府投资的挤出效应也不容忽视，现行的以“经济发展水平”为核心的政绩考核体系，主要还是依靠投资拉动GDP增长这一传统模式，地方政府往往会利用金融手段，加大对民间资本和信贷资金的汲取力度，实际上片面追求政绩的投资往往是低效益的，甚至是不可持续的，最终导致了资金资源的浪费。此外，受到一些发展过热领域的吸引，民间资本会离开实体经济进入炒作套利，民间资本的炒作行为抬高了土地等生产要素和资本品的价格水平，产生泡沫经济，加剧了中小企业发展困难，造成产业空心化。

金融市场化应该关注的两个目标

资金存量的流动性。在费雪方程中，PT=MV，P是指衡量物价水平的指数，T是交易量，M是流通中的货币数量，V是货币的流通速度。金融市场化程度低产生的最突出的问题就是资金的闲置和低效利用，即V趋向于0。从资金的需求方来看，就是资金的可获得性差，或者是得到信贷资金的综合成本高；从资金供给方来看，就是资金使用权出让所获得的补偿性差，或者是供给资金的综合收益低。

货币政策的独立性。货币政策的独立性是金融市场化的重要保证，独立的货币政策就是使费雪方程中的M保持稳定增长，减少随机性。首先，M增速的提高或降低对经济的调节作用相对有限，当M增速提高时，过热领域或泡沫经济会持续升温，加大资金的集聚效应，对实体经济的破坏作用进一步扩大，反而起到了推波助澜的作用。当M增速降低时，首先受到影响的是实体经济，对实体经济造成的破坏比M增速变化之前更为严重，而过热经济或泡沫经济影响相对较小。其次，如果M与V同时变动也会产生一些问题：假设二者同方向变动，即M增速提高，V加快，那么经济就容易出现过热，导致物价上涨和通货膨胀；如果二者反方向变动，就会出现相互抵消的现象。所以，保持M的稳定增长是最佳选择，它能形成稳定的长期预期，最大限度地减少金融市场波动和摩擦成本，进而充分发挥市场对经济周期的自调节和自适应过程。

关于深化金融市场改革的几点建议

营造稳定可持续的经济环境。金融与经济是密不可分的，营造良好的经济环境，保持价格稳定，是降低金融风险的必要条件。一要防止通货膨胀，关键是保证M以一个稳定而科学的速度增长。如果货币超发，就会产生通货膨胀。通货膨胀导致生产要素和产品价格的提升，企业产品销量因产品价格提高而减少，造成企业盈利率水平下降和社会整体福利的损失。同时，随着货币的贬值，资金的长期性、战略性投资会受到抑制，并阻碍了基础性创新。对比之下，一些像房地产等过热领域反而得到快速发展，社会资金在部分行业过于集中，系统性金融风险进一步形成。二要防止通货紧缩，在经济下行压力加大的时候，银行会出现惜贷现象，甚至为保持足够资本和减少坏账，争相从客户那里抽贷，银行的抽贷行为进一步加剧了企业破产，并且资金的抽回减少了货币创造，社会财富大幅缩水，人们收入也随之减少，整个经济陷入恶性循环。所以，金融的风险首先是经济领域内的风险，营造良好的金融环境，必须克服通货膨胀和通货紧缩。

建立统一开放的金融市场。金融市场发展越完善，费雪方程中的V越能得到释放，实际市场越接近有效市场。我国传统银行业主要依靠存贷款高利差，这在一定程度上形成了垄断效应，垄断能够产生高额的垄断利润，减轻银行的竞争压力，导致银行系统金融创新相对不足、产品同质化严重、信贷管理过于粗放等问题。而且这种靠低息吸储来维持存贷款高利差的模式是不可持续的，并且随着可替代性证券市场和其他的融资渠道的逐步成熟，存款供给对存款利率的弹性逐步加大，银行的吸储能力将进一步降低，银行发展也将受到制约。因此，维护金融秩序稳定最主要的是应该发展多层次融资市场，构建多元化投融资渠道和健康有序的竞争机制，打破银行业的垄断性格局，进而发挥金融对实体经济的助推作用，防止由于资金上的垄断形成对实体经济利益的倒吸。同时要将金融风险纳入金融机构内部管理，形成金融市场内在约束和激励机制，将被动接受监管转变为主动承担风险，从根本上维护金融安全。

发挥民间资本的重要作用。民间资本在中国经济中发挥了举足轻重的重要作用，根据全国工商联的调查，民间资本对中国GDP的贡献超过60%。民间资本在金融市场具有十分突出的竞争优势和重要作用：一是产品丰富。民间资本在金融服务领域的具有灵活多样的组织形式，包括小额贷款组织、金融租赁、风险投资、商业性担保机构、私募股权投资基金等，能够满足企业的多元化融资需求。二是信息优势，能够更好界定和服务细分市场，满足个人和中小企业的个性化融资需求，提高资金的边际效益，推动民营经济发展。三是成本控制，风险自担、有限责任的私有制模式，使得公司治理更有效率，能够减少信贷交易过程中的综合成本。因此，在推动金融市场化改革进程中，应该加大民间资本在金融市场的比重，引导和保障其规范化、阳光化运行，增强企业融资的可选择性和可获得性，提高资金的使用效率。

（作者单位：南开大学）