美联储量化宽松货币政策的货币传导机制与影响研究

张瑞雯　温宇静

[摘 要]美联储在2014年10月30日凌晨宣布退出量化宽松政策。作为一种非常规的货币政策，其在经济周期和货币政策领域的实践中都具有深刻的现实意义。在介绍美联储量化宽松货币政策的内涵及阶段性实施内容的基础上，重点分析基于美联储四轮量化宽松货币政策的货币传导机制对中国经济的影响以及对中国货币政策操作的启示。

[关键词]量化宽松货币政策；传导机制；政策启示

[中图分类号]F820.1 [文献标识码]A [文章编号]2095-3283（2015）11-0021-03

一、量化宽松货币政策的内涵

量化宽松的概念是由日本首次提出，2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机使得量化宽松政策再一次成为全球关注的焦点。摆脱经济危机和刺激经济复苏，就意味着需要实施更加宽松的货币政策，即量化宽松货币政策。一般认为，量化宽松货币政策是在名义利率为零或近似为零，传统货币政策工具失效的情况下所实施的旨在消除通胀压力、稳定金融市场，从而刺激经济增长的非常规货币政策[1]。

二、美联储量化宽松货币政策的阶段性实施内容

为了增加从传统的商业银行到非银行金融机构的流动性，美联储先后实施四阶段量化宽松货币政策： 2007年9月至2008年底，美联储连续10次降息并以“最后贷款人”身份救市，扩大现有抵押贷款相关证券购买计划； 2010年11月，美联储收购6000亿美元的长期美国国债，以解决财政危机；2012年9月，美联储推出每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券，以进一步刺激经济复苏；2012年12月底，美联储宣布每月采购450亿美元国债，加上第三阶段的400亿美元的宽松额度，总采购额达到850亿美元。2014年 10月30日美国宣布退出量化宽松货币政策，为六年来的宽松货币“盛宴”画上句点。

三、美联储量化宽松货币政策的目标和工具

美联储量化宽松货币政策作为特殊时期的非常规货币政策，其政策目标不同于传统货币政策保持经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡的目标。正如伯南克2009年指出，美联储量化宽松货币政策是信贷宽松，是针对金融机构资产负债表收缩、信贷市场功能破坏所实施的一种非常规货币政策，因此将政策的目标定位于修复市场信贷，稳定金融市场。美联储三大政策工具为准备金利率、向金融机构和借款人以及投资者注入流动性、购买长期证券。

四、美联储量化宽松货币政策的传导机制

美联储量化宽松货币政策的传导机制主要包括信号效应、承诺效应和资产组合效应的传导机制[2]。这三种效应先后传导至金融部门和实体部门，影响物价变动，修复市场信贷，进而刺激总需求和经济复苏。

1.信号效应。美联储量化宽松货币政策实施的四个阶段最常用的就是大规模购买美国国债，这样就释放一个信号，即美联储还在追求比之前预期更为宽松的货币政策，而且信号越来越强烈。投资者接收到美联储的这一信号，会降低对未来利率的预期，从而压低长期利率，至少保证未来自身资产的预期收益，同时还会因对未来较高的需求预期和较低的借贷成本预期而增加投资。此外，这种比较强烈的政策信号还有助于消除人们对连带的通货紧缩风险的担忧，从而增强公众的信心。

2.承诺效应。美联储受到名义利率不能为负的制约，承诺将一直保持零利率至经济复苏一段时间之后，而不是立即上调利率。这种承诺效应影响市场预期有两个前提：一是只有当CPI出现正增长时，美联储才会上调利率；二是CPI增长与实际经济复苏之间存在时滞。实际上，承诺效应是通过改变市场对未来短期利率走势的预期来影响长期利率走势，即借用了未来宽松货币政策效果。如图1所示，“——”表示常规货币政策利率调整；“……”表示宽松政策的承诺效应。

从t=0美联储开始下调短期名义利率，t=1时已经下调为零，而且此时的短期实际利率仍然较高。由于受到名义利率不能为负的制约，美联储承诺将保持零利率至t=4，常规货币政策在t=3时就会上调名义利率，可以认为3th-4th季度的宽松效果替代了1th-2th季度因零利率限制而缺失的宽松效果。

因为r短期实际 = r短期名义-通胀率，如果市场相信t=2时美联储所作的承诺，相信未来短期利率会维持较低水平，则市场长期利率和短期实际利率下降，为了维持零利率水平，通胀率上升，通缩压力得到缓解。而且，对于短期利率维持低位的预期可以刺激资产收益率下降和资产价格上升，降低金融机构对自身资产负债表收缩的忧虑，实际短期利率回升也可以降低市场资金的风险溢价，缓解金融机构间由于信贷市场流动性紧张的局面，可以修复部分市场信贷（见图2）。

3.资产组合效应。在美联储推进量化宽松货币政策的过程中，通过购买资产支持证券、国债和其他美元资产等扩张其资产负债表，所持有的资产组合也自然会发生变化，这种效应一方面可以对相关资产价格提供一定的价格支撑，缓解其对应的资产负债表之前收缩的压力，另一方面也可以加强公众对政策可行性的认可，进而产生消费和增加投资。同时，也可以促进承诺效应和信号效应对于稳定物价和完善金融市场发挥作用。这种效应变化可简单表述成美联储首先通过货币政策手段传递到金融机构及金融市场，然后借由信号机制传递到居民和企业，达到消费的增加和物价的稳定等效果，实现由虚拟经济向实体经济的传递，最后影响本国的总产出、物价水平、就业率等宏观指标的过程。

五、美联储量化宽松货币政策对中国经济的影响和启示

（一）美联储量化宽松货币政策对中国经济的影响

美联储量化宽松货币政策是一把“双刃剑”，一方面向市场注入流动性，压低利率，刺激本国投资、消费和出口，减少逆差，有助于本国经济的恢复；另一方面则会恶化相关贸易体的经济发展环境，尤其对中国产生溢出效应。具体表现为：

1.外汇管理受到冲击。在美联储量化宽松货币政策的四阶段中，尽管美联储一再购买美国国债，不断释放救市的强烈信号，但美元的过度投放导致美元不断贬值。我国作为美国最大的债权国，以美元进行标价的外汇储备资产必然大幅度缩水，对我国的外汇管理造成很大冲击，很难达到外汇储备保值增值的目的。因此，我国应不断创新外汇管理模式以及分散外汇储备投资。endprint

2.人民币升值压力增加。在当今货币体系中，美元占据绝对主导地位，由于美联储坚持低利率政策，导致中美双方利差不断增大，资本大量流入中国，从而使人民币汇率上升，人民币升值压力增大。从国际贸易市场来看，人民币汇率不断上升使我国出口企业的换汇成本增加，相应地利润会相对减少。由于出口是拉动我国经济增长的三驾马车之一，我国的出口受到抑制将直接影响到我国经济的总体走势。

3.通货膨胀风险加剧。资产组合效应的提出，有助于美国实现从虚拟经济向实体经济的过渡[3]，最终稳定美国的物价水平，提高总产出和就业率。对于美国经济越是产生促进效应，对我国就越会产生溢出效应。由于美元一再贬值，那些由美元标价的大宗商品价格就会不断上涨，而中国作为大宗商品的主要进口国，必然要面临由于价格上涨带来的物价上涨的压力，从而使我国面临的输入型通货膨胀风险不断加剧。

（二）美联储量化宽松货币政策对我国货币政策的启示

1.推进国际货币体系改革。在当今的货币体系中，美元依然占据霸主地位。对于我国这样的发展中国家和最大债权国来说，美元一旦贬值就会造成美元资产大量缩水，影响到我国的外汇资产总量，对我国的经济发展产生不利影响。因此，我国要致力于推进国际货币体系改革，一方面可以使发展中国家充分利用全世界的优势资源发展经济，另一方面可以有效防御外来冲击对我国经济的影响，为发展中国家争取更多的利益。

2.加快人民币国际化进程。由于我国人民币利率及汇率结构相对单一，受到外部冲击之后很容易产生物价上涨、资源配置不合理的问题，所以我国应加快人民币利率和汇率的市场化进程，提高人民币在当今货币体系中的地位，推动人民币逐步实现国际化。当人民币成为世界货币之后，在国际贸易和国际金融市场中可以直接使用人民币进行交易或投资，一方面可以减少进口商的换汇交易成本，另一方面可以有效抑制大规模外来资本的流入。

3.加强对通货膨胀预期的管理。由于美元贬值造成国际大宗商品的价格上涨，进而引起输入型通胀，对此我国一方面可以通过优化产业结构，大力扶持战略性新兴产业，减少对于国际大宗商品的依赖，开发新的经济增长点，增强我国多方面的国际竞争力；另一方面可以利用货币政策工具调整政策的执行力度，既控制了通货膨胀预期，又不会造成流动性过剩。

[参考文献]

[1]徐滢.量化宽松货币政策的理论、实践与效应研究[M].中国经济出版社，2013.

[2]叶菲.美国量化宽松货币政策的影响对中国经济的传导机制研究[J].中国城市经济，2011（8）.

[3]扈文秀，王锦华等.美联储量化宽松政策实施效果及对中国的启示——基于托宾Q理论的货币政策传导机制视角[J].国际金融研究，2013（12）.

（责任编辑：乔 虹）endprint