李迅雷：实体投资回落利于金融发展

文│李迅雷

李迅雷：
实体投资回落利于金融发展

李迅雷海通证券副总裁 、首席经济学家

房地产过去十年得到飞速发展，整个过程不仅与居民生活息息相关，同时也与投资领域紧密结合。随着房地产市场进入拐点，投资领域出现了哪些新特点和新问题，将是我们今天要讨论的问题。

实物投资收益率在下降

我在2012年的时候写过一篇相关的文章，认为实物投资高收益时代或将过去。现在来看，当初的分析正在逐步得到验证。

现在看来，无论是流向贵金属还是房地产等实物投资方式，收益率都在下降。在过去，像矿产、黄金、珠宝玉器等稀缺品在居民的资产配置当中占有相当的比重，收益也非常好。以黄金为例，从2000年左右开始的上涨持续了十几年，然后开始下跌。黄金下跌，大家认为货币要贬值，于是越发买黄金，因而出现中国大妈全世界“抢黄金”的现象，结果到现在黄金价格还在创新低。

除此之外，我们还可以看到艺术品价格指数出现下跌，煤炭价格下跌，所有煤矿企业出现资金链断裂现象非常普遍，钢铁价格出现大幅度回落，导致整个实物投资领域大打折扣。与此相对应的经济收入也在下降，实体经济需求下降，投资增速下降，实物资产配置需求也在下降。

而房地产行业的高收益时代也正在过去。即便现在房价走势尚不清楚，将来怎样变化也不知道，但至少，要靠房地产来引爆实物投资领域恐怕还有难度。目前来讲，预测2015年，地产投资增速大概还会继续下降，大概降到10％左右。

这个过程当中，其他机会是不是也来临了呢？现实确实是如此。

实物投资流向金融领域的现象已经持续了相当一段时间。债券发行规模不断增加，今年发行的债券规模在前三季度已经与去年全年规模持平。之前的时候，居民资产主要配置在两个部分，一是房地产，大概要占到62％，另外一个就是现金储蓄，比例大概在25％。现在，各种理财产品规模在不断增加，意味着居民储蓄向理财产品的转移，从银行存款水平的不断下降也可以做出判断。目前市场上类似保险的理财产品越来越受到大家的关注。

既然实物投资高收益的时代已经过去，金融理财产品已经崛起，那么股票为什么不涨？目前银行市盈率5倍多，房价租金比2％对应的市盈率为50倍，这样看起来好像房价还能涨，但是银行股就是涨不起来，为什么？这是因为银行信贷主要还是跟房地产相关，跟土地相关，跟地方债相关，跟钢铁、有色、水泥、石化相关，但是跟新兴经济体没有什么相关的，跟我们的互联网金融、网购也没有什么相关的，所以上证指数涨不起来。那么有没有涨的呢？还是有的，并且已经持续了两年之久，就是创业板和中小板，成为中国熊市当中的结构性牛市。

房地产走势不是反向的，历史来看，房地产行业繁荣，股市也会繁荣。我们股市下跌更多的原因还是在于证券市场不健全，公司治理存在问题。因为房子是死的，上市公司是活的，死的东西容易把控，活的东西不容易把控，房地产股更多地反映了证券市场投资者的预期。所以今年房地产股表现比房价股表现要好，去年房地产股表现比较差。市场预期对于股价的敏感度比房价要更强，因为房地产流动性不好，但股市的流动性非常好，所以容易波动。

房地产重新崛起概率较大

房地产作为最大的实物投资虽然收益率也在下降，但在未来仍有机会。我们通常用建筑周期指数来分析房地产市场，从美国经验看，它的建筑周期触底的时间是2000年，但是房价并没有马上下跌，而是到了2005年才开始下跌，是因为美国政府为了稳住房价而采取了极度宽松的货币政策，中间有5年多的滞后期，当然最终也还是没有稳住，因为出现了严重的次贷危机。

相比美国，我国政府的政策相对理性，首套房还是30％首付，政府也没有拿出更多的优惠政策投入市场，另外我们国家的经济发展水平跟美国不一样，美国已经是非常成熟的市场，而我们仍然处于城镇化比较中期的阶段。因此，即便中国房价会有一轮回落，甚至出现较大幅度的下跌，但是我们认为重新再崛起的概率还是比较大的。

讲到城镇化，我们认为，中国正在经历复杂的城镇化进程。

第一种，以农业人口为转移的城镇化已经接近尾声，形势并不乐观。现在统计数据讲城镇化率还有提升的空间，但是通过我们的观察，认为这个结论有待商榷。观察发现，农民工每年的增量都在减少，2010年，农民工增加了1200万，到了2011年，增量变成1000万，2012年的增量是800万，而到了2013年增量变成了600万，也就是说，农民工以每年200万的速度在递减，照此推算，很有可能在两年以后停止增加。中国的城镇化会在2017年结束吗？这跟我们的各种规划是明显背离的，可是这个观察数据又是实实在在的，这个问题很值得我们重视。以农业人口转移为特征的城镇化进程结束，对房地产肯定是不利的信号。

第二个，以公共服务均等化为特征的城镇化方兴未艾，这方面我们是倾向乐观的。因为这意味着未来基本公共服务和基础设施建设支出将大幅增加，政府可以拿出更多的钱来补贴穷人。虽然我国东、中、西部城市有所不同，但平均来看，1个人10万元是需要的，所以未来可能至少要增加10万亿在基础设施建设和基本公共服务建设上。而这样对房地产市场的需求刺激仍然是巨量的。

未来市场机遇

第一，随着实体经济投资机会减少，目前来讲，股市保证金明显上升，融资融券余额增长也非常快。之前中国股市不能够融资融券，现在可以融资融券，这方面的政策太过迅猛，无论是市场需求还是投机心理，都远远超过香港。之前我们作为证券行业从业者，对香港同行非常羡慕，因为香港证券行业有很大一块收入来自于融资融券。按照目前势头来看，证券行业的融资融券收入将大大超过香港。这反映出来市场的投机性还是很强的。

投机性表现在哪里呢？还是表现在创业板指数。现在创业板指数大概是68倍市盈率。美国纳斯达克指数是多少？22倍市盈率。中国反映蓝筹股的上证市盈率是7.7倍。美国反映蓝筹股的道琼斯市盈率是11倍。蓝筹股市盈率比美国要低，创业板、中小板市盈率则要远远超过美国，这是成熟市场跟不成熟市场在投资理念上的差异。中国市场还是更喜欢炒作预期。

第二，并购重组机会增多。中国经济结构转型正处于关键时期，在此背景下，众多企业通过并购重组做大做强进行扩张，或通过并购实现产业转型的意愿更加强烈，助推了并购市场的火热发展。今年混合所有制改革将全面实施，这将伴随着一批国企的证券化，催生一波并购重组的浪潮。

国资国企改革正在成为并购重组活跃的关键推动力。以中粮为例，2013年3月份，中粮宣布正式签署协议收购尼德拉51％股权；4月份，中粮宣布收购来宝农业51％股权，两项并购耗资约30亿美元；10月份，中粮集团宣布其主导的两项并购已通过全球并购审查，并顺利完成交割，中粮集团将分别持有荷兰农产品及大宗商品贸易集团尼德拉公司和来宝集团旗下来宝农业有限公司51％股权。此外，成立铁塔公司推动电信基础设施共建共享，重组建成了全球最大的油轮船队，华孚集团整体并入中粮集团，意味着国企并购重组和资源整合力度的进一步加大。

房地产作为最大的实物投资虽然收益率也在下降，但在未来仍有机会。即便房价会有一轮回落，甚至会出现较大幅度的下跌，重新再崛起的概率还是比较大的。

在今年1月份中国并购市场交易完成案例中，制造业、金融、互联网以17起、14起、14起分别占并购案例总数量的18.09％、14.89％ 和14.89％位居前三位。从交易规模分布来看，金融、房地产、医疗健康居前，其交易规模分别为70.2亿美元、9.4亿美元、5.59亿美元，规模占比分别为64％、9％、5％，交易规模居前。

第三，货币政策空间。央行降息对于地产股来说属于利好。从供给端来讲，降息之后，有利于降低房地产开发商的负担利率；从需求端来讲，降息有利于减轻人们购买房产的负担，有利于调动人们买房的需要。另外对于目前的资本市场来讲，利率下行对于估值水平的提升是利好的。如果房地产市场能够平稳发展，并且有一个平稳的向上趋势，银行的坏账率就不会有明显上升，意味着传统经济仍然可以发挥积极作用，这样一来，原本被看空的周期内板块如果能够出现上涨，空间就是巨大的。现在创业板和中小板都上涨了两年多，对指数没有太大影响，但是如果这些主流板块出现了一个上行的话，空间就非常大了，这个动力来自哪里呢？来自于利率市场化进入到后期，利率下行会使得估值水平提升。

中国经济过去得以一路高歌突飞猛进，得益于高杠杆的货币政策，现在经济发展到一定阶段，各种拐点接踵而至，高杠杆的货币政策暴露出各种问题。中国经济要转型就必须去杠杆，但是去杠杆会不会造成系统性的风险呢？2013年下半年发生的钱荒，原因就是央行原先是想通过提高利率来迫使企业和金融机构去杠杆，央行当年在三季度重启了逆回购，而且大幅上调了招标利率约100bp，推动二级市场回购利率中枢抬升至5％以上，最终导致金融市场危机频发，这实际上已经导致了一场小型的金融危机。

既然此路不通，那就换个法子，从当年的6月起，SLF被央行频繁使用，央行政策报告显示，2013年6～8月央行投放SLF余额分别为4160亿元、3960亿元、4100亿元。实际上，SLF更符合央行货币操作“精准发力”的理念。事实上，央行这一货币新工具不仅仅在适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动方面发挥重要作用，更应该在支持实体经济发展，扭转货币错配以及提升金融配置效率方面起到积极引导作用。一方面“盘活存量，优化增量”，要在加强流动性总闸门调节的前提下，让金融真正回归到支持实体经济发展的轨道上来，扭转一段时期以来金融对实体经济的挤出效应，金融空转以及金融结构的错配。

总体来看，中国股市目前存在3个主要逻辑：第一个逻辑是实体经济回落使得资金转向金融，支持股市上涨；第二个逻辑是利率市场化、利率下行，有利于股市提升；第三个逻辑是改革和新兴经济体的发展，给市场带来很多并购重组成长的故事和题材。