金融创新促进中国产业结构升级的途径研究

■ 王 铮 副教授（1、西安交通大学经济与金融学院 西安 7100612、郑州升达经贸管理学院 郑州 451191）

引言

目前，我国的经济发展取得了举世瞩目的成绩。但是，随着世界金融危机的爆发及其进一步的恶化，我国的经济发展开始出现一些不稳定因素：通货膨胀上升、房屋价格激增、就业压力变大等问题逐渐成为经济发展中的关键词。种种现象表明，我国现阶段的经济发展已经开始表现出一系列的结构性问题。

我国政府对当前的经济发展现状具有清醒的认识，将经济工作的中心放在调整经济结构，特别是调整产业结构问题上来。中央经济工作会议指出，“要坚持经济结构的战略性调整，加快经济发展等主要方向的转变，调整结构，促进和谐，提升产业核心竞争力”。因此，中国产业结构的合理化和现代化发展决定了经济可持续发展的能力。理论研究进一步表明，金融发展通过货币政策、汇率政策和其他因素影响产业结构的升级，是保证产业结构调整，促进产业升级的直接动力。因此，实证研究金融发展与经济增长之间的关系成为近年来理论研究的焦点，许多研究都试图强调金融中介发展与经济增长之间的相互关系。例如，Levine、Loayza和Beck（2000）对包括发展中国家和发达国家在内的74个国家开展研究，结果表示金融发展对经济增长具有显著的积极作用。Beck和Levine（2004）借助1976-1998年期间40个国家的样本，实证了股市和银行业的发展对经济增长有促进的作用。Chinn和Ito（2005）利用大样本（108个国家）进行实证分析，研究结果表明：银行业的发展和金融创新是金融发展的先决条件，并且它们还积极地影响着经济增长。

问题的提出

金融创新有助于建立一个可扩展的、发达的金融产业，进而增加储蓄存款量和调动资源进行更有利可图的投资。在实现这些目标的同时，它还可以对投资效率和实物产量产生有益的影响，从而在随后的经济发展过程中，优化经济的产业结构。然而，有关金融创新对一国产业结构影响的文献却屈指可数，并且也不具有很大的影响力。如何有效地发挥金融创新对我国产业结构升级的支撑作用，一直都是金融研究的热点问题。现有的研究并没有形成一个合理的经济解释，一个常见的错误观点是：将产业创新和金融创新划上等号，从而便于使用技术进步理论来对相关的金融现象进行理论分析。例如，十九世纪银行信用货币的扩张，逐步取代了以前的金属货币。以及第二次世界大战后，在工业化国家中，人口的银行比重和支票广泛得以使用，都属于重大的金融创新而不是产业创新。今天，我们又一次处于支付系统“新的根本性变革”初期。这次变革在严格意义上来说，就是对金融机构和货币控方式进行革新。因此，就很难再根据技术进步理论来分析这一正处于开始阶段的金融创新。原因在于货币本身就是一种公共产品，所有与货币有关的事物都会受到外部性的冲击，从而导致金融创新的效率准则与产业创新的竞争准则不一样。久负盛名的巴塞尔机构，在最近的有关国际金融创新的研究中就曾提到：从微观视角来看，金融媒介成本的降低，可以使金融体系承受更大的脆弱性；而与此同时也会削弱货币当局对货币的控制能力。另一种观点认为：金融创新是政府进行经济调控、加强金融监管的副产品。这一论点做出的解释是，大部分金融创新是以尝试规避监管限制开始的。毫无疑问，金融法规在金融创新方面发挥了重要作用，但是这种解释的理论角度太狭隘了。

更一般的做法是强调金融创新的宏观经济框架，从而有助于查明金融创新的压力来源。本文基于上述做法，做出如下的直观假设。事实上，一个简单的线性规划模型就能有助于阐明这个过程：企业在一些约束条件下最大化其效用。而这些约束条件有的来自企业外部，有的来自于企业内部。

理论假设：新的金融工具和金融实践的创新可以减少强加给企业的财政困难，进而间接对产业结构产生影响。

首先，最突出的外部约束条件是政府调控，特别是金融监管方面的法律规范。同时，市场条件也制约了企业的最优化问题。举例来说，如果企业具有市场势力，则他可以设定市场价格或收益率，并接受任何资金的供给量；相反，如果企业是价格的接受者，那么它就可以选择购买最大化其效用的基金数量。更一般地来看，市场定义了对不同金融产品需求和供给的参数，同时确定了可用于企业的金融工具。其次，技术约束往往来自于企业内部，也严重影响着企业的最优化问题。尽管金融创新不会被视为昂贵的新技术，但是为了实现金融创新而设计的新合同、运行的新二级市场或安装必要的计算机设备，却仍然有相当大的代价。这些成本表明，随着时间推移持续增加的影子价格将刺激新金融产品的创新。此外，开发新金融产品的较低成本却会导致产生更多的金融创新。因此，一旦研发成本融入不断上涨的影子价格以及开发新金融产品所具有的较低成本，使得金融创新假说具有了一个时间维度。可见，从企业进行金融创新的角度来看，金融创新影响资本因素的作用机制，离不开资本运作的产业结构；而在金融创新的刺激下，资金向更有潜力的产业涌入，就更有利于产业结构的优化调整。

为了深入研究金融创新影响产业结构优化调整的作用机制，本文就金融创新对我国产业结构调整之间理论关系的研究主要集中在以下几点：第一，金融创新的衡量指标如何确定；第二，金融创新对实体经济部门的传播渠道如何实现；第三，金融创新和产业结构之间因果关系的理论方向如何识别；第四，相关的估计技术与检验方法如何构建。

指标选取与数据来源

表1 产业结构优化率和金融创新指标的平稳性检验结果表

表2 产业结构优化率CYJG和金融创新指标（JJDY/GDP）之间的Johansen协整检验

表3 产业结构优化率CYJG和金融创新指标（JJDY/GDP）之间的Granger因果检验

本文采用产业结构优化率作为产业结构优化程度的测量指标，可以从产业结构合理化和产业结构高度化两个角度去量化产业结构优化程度，但综合考虑实际情况，借鉴国内学者杨林和李建伟（2002）的研究成果：第二和第三产业在整个国内生产总值所占比重的增加，是一个国家产业结构优化调整的主要表现方式。因此，本文用第二、第三产业增加值之和与当年国内生产总值（GDP）的比值来量化产业结构优化率（CYJG），用以衡量我国产业结构的优化水平，即：

产业结构优化率（CYJG）=（第二产业产值+第三产业产值）/当年国内生产总值（GDP）

关于金融创新（FI）程度的衡量，采用童藤（2013）构建的金融创新指标体系，分别从创新效率指标、创新规模指标以及创新结构指标三个方面反映金融创新程度。创新效率指标包括金融机构贷款余额/当年国内生产总值（JJDY/GDP）、银行信贷规模/当年国内生产总值（YHXD/GDP）、M2/GDP、（M2-M1）/GDP以及金融资产总量/当年国内生产总值（JJZZ/GDP）；创新规模指标包括股票交易总额/当年国内生产总值（GJZ/GDP）、股票市价总值/当年国内生产总值（GSZ/GDP）；创新结构指标包括中央银行资产/金融总资产（ZYZ/JZZ）以及中央银行总资产/当年国内生产总值（JJDY/GDP）。通过主成分分析，最终选择金融机构贷款余额/当年国内生产总值（JJDY/GDP）、股票市价总值/当年国内生产总值（GSZ/GDP）和中央银行资产/金融总资产（ZYZ/JZZ）三个指标来度量金融创新（FI）程度。

有关产业结构的控制变量，通常包括人力资本（KH）、政府支出（GOV）、储蓄（SAV）、通货膨胀率（INF）、研发投入指标（R&D）、资金供应指标（CS）和贸易开放水平（FDI）。通过主成分分析，最终选择通货膨胀率（INF）、研发投入指标（R&D）和贸易开放水平（FDI）三个指标来衡量。

考虑到数据的可获得性，本文选取1996-2013年的中国经济金融数据。其中，政府支出、第二产业产值、第三产业产值、GDP、金融机构存款余额和金融机构贷款余额等数据均来源于《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》及《各省、市、自治区国民经济和社会发展统计公报》和《中国科技统计年鉴》。而有关股票市价总额等部分数据，从国泰安数据库通过手工收集进行整理计算得到，还有一部分数据主要源于中国经济社会发展统计数据库、国研网数据库等。

实证模型设定

基于上述分析，将本文的实证模型设定为以下的基本线性回归模型：

CYJGt=β0+β1FIt+β2Xt+εt

其中：

CYJGt：产业结构优化率。FIt：金融创新指标。金融机构贷款余额/当年国内生产总值（JJDY/GDP）、股票市价总值/当年国内生产总值（GSZ/GDP）和中央银行资产/金融总资产（ZYZ/JZZ）三个指标来度量金融创新（FI）程度。Xt：控制变量通常作为产业结构的决定因素。通货膨胀率（INF）、研发投入指标（R&D）和贸易开放水平（FDI）。

故具体的实证模型为：

本文使用的数据结构类型为时间序列数据，对时间序列数据建立回归模型，为了避免出现伪回归，而造成不能够真实地反映因变量和解释变量之间存在的均衡关系，而仅仅是一种数字上的巧合而已。以往建模技术是基于稳定时间序列而非稳定时间序列数据建模的，经济时间序列通常都是非平稳的，这是一种局限性的体现。在这种情况下，Granger（格兰杰，1981）提出的协整技术弥补了这种缺乏，协整能够描述时间序列之间的长期稳定关系。因此，本文利用协整分析方法来分析研究金融创新和中国产业结构之间的相互作用，并结合格兰杰因果检验和Johansen协整检验考察这种关系的合理性和相互之间的因果关系。

实证结果及分析

（一）变量平稳性的ADF检验

为了避免前文提到的时间序列的非平稳性引起的伪回归问题，首先要给本文研究的关键变量产业结构优化率CYJG和金融创新FI进行平稳性检验，本文采用Eviews5的ADF检验法进行的单位根检验结果如表1所示。

由表1可知，产业结构优化率CYJG和金融创新指标（JJDY/GDP）、（GSZ/GDP）、（ZYZ/JZZ）的水平值不能拒绝存在单位根的原假设，但是CYJG与（JJDY/GDP）、（GSZ/GDP）的一阶差分则分别在5%、10%的显著水平上拒绝存在单位根的原假设，因此是一阶单整的，极有可能存在协整关系，接下来本文进行协整检验。

（二）CYJG与（JJDY/GDP）之间的Johansen协整检验

由表2的检验结果可知，产业结构优化率和金融创新之间在5%的显著水平下存在唯一的协整关系，表明产业结构优化率和金融创新之间存在长期的稳定均衡关系。

运用计量软件Eviews5，对式（1）进行线性回归，可得：

上述检验结果表明，在1%的置信水平下，金融机构贷款余额/当年国内生产总值（JJDY/GDP）代表的金融创新效率指标的回归系数统计显著并符号为正，表明金融创新效率对我国产业结构的优化调整在统计上有显著的正效应，而股票市价总值/当年国内生产总值（GSZ/GDP）和中央银行资产/金融总资产（ZYZ/JZZ）指标代表的金融创新规模指标和结构指标回归系数的t-统计量不显著，表明金融创新的规模和结构对我国产业结构的优化调整在统计上无效应。由此可见，我国的金融创新对产业结构调整的促进作用才刚刚显现，急需扩大金融创新的规模和改善金融创新的结构，因此，合理引导民间资本进入金融创新领域，就成为解决这一理论难题的现实选择。

进一步的分析表明，（JJDY/GDP）前的系数为0.016，表明金融创新效率指标对产业结构优化的贡献极其微小，可能原因在于现有银行系统在金融创新方面表现的极不发达，而同时，经济系统中缺少可以把金融资产转移到高收益项目的私人银行部门，最终导致金融创新虽然对我国产业结构优化调整具有促进作用，但由于民间资本难以进入金融创新领域，使得金融创新的规模效应和结构效应难以发挥应有的作用，从而使得这种促进作用显得十分脆弱。

（三）格兰杰（Granger）因果检验

为了进一步金融创新和产业结构优化之间的因果关系，接下来本文利用计量软件Eviews5进行格兰杰（Granger）因果关系检验。其检验结果如表3所示。

由表3的检验结果可以看出，我国产业结构优化率是金融创新的格兰杰成因，这说明，我国产业结构进一步优化有利于金融创新的发展；金融创新也是产业结构优化的格兰杰成因，进一步实证验证了本文前述的影响机理。总而言之，在我国，产业结构优化率与金融创新之间是相互影响的，如果他们之间相互协调发展，均能够促进彼此的发展。

结论

经济理论上，占主导地位的新古典模型指出，经济的增长归因于外部因素：如物质资本和劳动力投入的增加。因此，金融中介机构的作用在经济增长机制上是一直被忽视的。只有在新古典增长理论完成了自我更新以后，即只有在内生经济增长理论出现以后，金融中介机构对经济增长的作用才开始显现在各类经济文献当中。因此，在20世纪90年代（Levine（1992），Pagano（1993）），人们认识到金融创新对经济增长具有重要的拉动作用。一些最近的实证研究表明，金融业发展与经济增长水平之间的密切联系的存在性。本文以中国1996-2013年的经济和金融数据进行实证分析，结果发现：金融创新和中国产业结构优化之间存在长期的稳定关系和双向的因果关系。

金融业对经济增长的主要贡献来自于它有产生流动性的能力，并可以建立高效、可靠以及具有可扩展性的支付系统。金融系统为了满足在一个开放的、一体化的世界中，经济主体的货币需求，要执行的功能越来越复杂。而执行这些功能可能有助于经济增长，有助于产业结构的优化。金融创新提高了金融体系资源配置的效率和企业的生产效率，扩大了投融资的产业选择，有助于金融体系执行多样化的功能。对于发展中国家，特别是中国来说，最大的挑战就是确保其成功融入全球经济，确保其经济持续增长的长期目标。这就需要持续的金融创新，以管理因一体化和金融自由化带来的固有风险。因此，十分有必要刺激金融创新，为健康的、可持续的经济增长和产业结构优化进行融资。

研究表明，金融创新对我国产业结构的优化调整虽然具有积极的作用。然而，进一步的分析表明，我国的金融创新对产业结构调整的促进作用才刚刚显现，金融创新效率指标对产业结构优化的贡献极其微小，而且金融创新规模指标和结构指标对产业结构优化并无显著影响。这一理论结果产生的原因可能在于，现有银行系统在金融创新方面表现得极为落后。而同时，经济系统中缺少可以把金融资产转移到高收益项目的私人银行部门，最终导致金融创新虽然对我国产业结构优化调整具有促进作用，但由于民间资本难以进入金融创新领域，使得金融创新的规模效应和结构效应难以发挥应有的作用，从而使得这种促进作用显得十分脆弱。可见，我国产业结构的优化调整急需扩大金融创新的规模和改善金融创新的结构。因此，合理引导民间资本进入金融创新领域，就成为解决这一理论难题的理论选择与现实路径。

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