股权众筹普通投资者吸引机制研究

■ 牛 燕 刘俊霞 付 莉（北京信息科技大学经济管理学院 北京 100192）

问题的提出

股权众筹，是基于互联网平台围绕非上市公司股权的投融资模式，初创企业通过股权众筹平台向社会投资者出让一定比例的股份（一般在10%-20%之间）以获取企业发展资金，社会投资者通过出资入股成为公司股东并享有相应股东权利。融资主体多为通过传统融资渠道难以获得资金的科技型初创企业，投资者以低价购买企业原始股，以换取未来增值的可能性，但要承担企业夭折的巨大风险。

股权众筹诞生于2009年的美国，2011年传入我国后并未引起波澜，直到2013年才开始出现转机，开启了股权众筹市场自由萌芽阶段。自2014年11月李克强总理在国务院常务会议上为股权众筹正名，频频的政策利好促进了股权众筹的发展，助力了科技创新、创业企业和相关高新技术产业的繁荣（见图1）。截至2014年9月中旬，股权众筹平台共发起项目49381起，募集金额15.4623亿元。

美国股权众筹是在大数据和云计算技术日益成熟，且社会征信网络高度发达的基础上产生的，没有专业经验的普通投资人也可以将其纳入投资范围，并成为股权众筹的主要投资人群之一。然而，我国股权众筹的配套环境尚未成熟，参与者仍以专业投资机构为主，没有形成从下至上支持实体经济和创新创业的环境，股权众筹看似火热的同时由于蕴藏的巨大风险，成交水平还很低。

天使汇是我国成立最早、发展最成功的股权众筹平台，成功帮助众多项目成长为知名企业，如黄太吉、面包旅行等。然而，天使汇数据显示，其项目获融率仅为1%（见图2），但仍高于行业水平0.67%。这说明，我国的股权众筹需要突破瓶颈，吸收新鲜血液，让普通投资者信任并积极参与股权众筹活动。

普通投资者界定分析

股权众筹普通投资者的官方界定尚未出台，鉴于股权众筹的广泛性特点，本文将普通投资者的范围界定为，无专业投资背景及经历、非职业经理人或企业高管、拥有一定可投资资产的自然人主体，包括高净值人群和普通居民。

高净值人群具有较强的风险承受能力，且拥有专业的私人银行服务为其打理金融资产，天使投资是其资产增值组合中的重要一环。2014年中国天使投资规模约为42.26亿元，其中87%的投资人为高净值人群（见图3）。我国富裕阶层可投资资产平均每年以16%的速度增长（见图4），资产规模总量可观，但是富裕阶层在投资策略上偏向于多元化投资，各类型结构比例相对固定。因此可以预计，随着股权众筹政策松绑以及优质项目的涌现，高净值人群对天使投资的投入会增加，但不会产生突破性的提升。

相比富裕阶层对天使投资的接受程度，其他层次居民对股权投资的参与度相对较低，但是潜力很大，以住户居民的储蓄存款数为例，可以看出我国居民的潜在投资能力。由于近年来社会保障制度的不断完善，以及互联网金融的普及，普通居民的投资观念也正发生积极转变。截至2014年6月末，余额宝规模达5741.6亿元，用户数突破1亿关口；P2P平台倒闭跑路新闻屡见不鲜，参与人数仍达到日均7.63万人；深交所数据显示，截至2014年12月末，中国股票市场的开户数达到了1.2036亿户。这些数据都表明我国普通投资者已经到了积极主动寻求多层次投资机会的时代，对风险和信息不对称的接受程度也远高于预期。

投资障碍分析

股权众筹的融资方多是初创企业，产品还未受到市场的认可，甚至有的初创企业的产品仅停留在概念阶段，互联网金融时代奇思妙想层出不穷，市场偏好瞬息万变。据不完全统计，创业企业的失败率高达70%以上。

图1 股权众筹平台增长情况

图2 天使汇项目成功率

图3 国内天使投资基金LP类型

图4 我国居民储蓄和投资资产数额（单位：万亿元）

表1 股权众筹投融资双方特点与诉求

鉴于投资初创期企业股权蕴藏巨大的风险，普通投资者对股权众筹的接受程度，需要多方通过机制设计加以调动。通过表1分析可知，普通投资者作为股权众筹活动的弱势方，投资障碍主要是对股权众筹、创业企业和平台的信任危机，因此当务之急是通过政府增信和机制设计优化加强普通投资者信心。

吸引机制构想

正如前文所述，普通投资者在股权众筹中参与意愿与能力相对微弱，需要监管部门和平台设计优化股权众筹商业模式，帮助普通投资者打消对股权众筹的顾虑，将资金用在实体经济和创新创业上。

（一）政府出资设立股权众筹基金

无论从宏观还是微观层面，股权众筹的战略意义都十分重大。除了为股权众筹做适当政策松绑外，可借鉴发改委股权投资基金管理模式，由国家出资设立股权众筹基金，以政府公信力为股权众筹增加背书。

股权众筹基金每年两期由股权众筹平台公开申请资金额度，评判资质需考量平台项目储备库、平台资金撮合能力、过往业绩等。鉴于股权众筹回收期较长，资金由平台负责管理，6个月或特定期限后返还本金+银行一年期利息，资本增值收入归平台所有，风险自担，以鼓励股权众筹平台积极性。股权众筹平台需就项目材料、尽职调查报告、项目进展等资料及时向股权众筹基金汇报。

（二）强制众筹平台的项目审核义务

鉴于众筹平台在股权众筹融资流程中发挥的不可替代的重要作用，缺乏专业知识的普通投资者往往选择依赖平台的判断，将线上项目都视为可投范围。然而事实上，各大股权众筹平台纷纷在平台正式文件中声称，不为平台线上项目的真实可靠性负责，造成了普通投资者的信任危机。

事实上平台对线上项目具有不可推卸的审核与监管义务，要求平台务必确保申请上线项目及其提交资料的合法性、真实性和可靠性，并主导或参与项目融资全流程的风险控制措施，如项目初筛、尽职调查、融资方案设计、投后风险监管等，减少平台与创业企业出现利益驱动的运作黑幕和道德风险。

（三）建立多层次股权众筹平台

消除普通投资者信任危机最有效的办法就是严格把关股权众筹平台的准入资质。众筹平台作为股权众筹的中心环节，在股权众筹中所起到的作用已远非信息中介可比，而是更多的加入了担保、投行、孵化器、服务机构等角色，需要更为专业的主体提供全方位服务。

根据股权众筹市场现有平台的性质与资质，可将未来的众筹平台按照服务内容分为两种，一是众筹交易商，创办主体需是券商、投资基金公司、PE等专业投资公司；二是众筹服务商，可以是互联网平台或其他金融服务商，为券商和基金公司开展股权众筹业务提供基础性服务。

交易商主体具有很强的专业投资经验、人才、项目管理及风险控制能力，项目的判别、分析和掌控可以极大增强普通投资者的信心。除此之外，也可以为创业企业提供专业的管理经验和上市辅导，甚至可以帮助创业企业缩短上市之路，有利于企业的长远发展。

（四）增强普通投资者自主决策权

投资者准入门槛无需硬性规定，只需以建议的方式对投资者做出适时提醒即可。根据“理性人假设”，参与经济活动的人都是理性的，因此应充分尊重投资者的意愿，让其自主决定是否投资、出资多少以及何时退出等问题。除此之外，众筹平台很难评估普通投资者的真实收入水平和财富状况，因此投资者有义务根据自己的风险承受能力如实勾选，并为之负责。

平台在投资者注册信息中必须设置有关最近12个月收入或累计财富值等资产问题，并设置不同级别选项供投资者根据自身条件勾选，不同级别各自对应不同的投资建议。

提醒的方式分三个层次，一是写在投资者风险须知中，将股权众筹投资可能面临的风险加以标注，供投资者参考；二是在投资人点击预约投资按钮做出意向投资决策时，自动弹出建议框；三是组建有限合伙企业前至少1个星期，众筹平台工作人员对投资者做出口头提醒和确认。例如，年收入为10万元的投资者，点击预约金额时若超出其可能风险承受能力，则自动弹出对话框提示建议不要超过1万元。如果投资者执意，则后果自负，与平台无关。

除此之外，允许基金投资公司、信托公司等认购部分或全部股权，并以基金份额或信托计划等形式向公众出售，每年提供两次赎回机会，方便股权众筹的退出和转让。

结论

普通投资者的资金汇聚能力和快速投资决策能力是股权众筹不同于传统股权融资模式的巨大优势，充分发挥普通投资者在初创企业股权融资中的作用是股权众筹提升质量的必经之路。本文在分析普通投资者特点的基础上，给出若干成本较低且行之有效的建议措施，为股权众筹创造更为宽松的投融资环境。

第一，政府和市场给予股权众筹充分发展机会的同时，更应加以有力引导，提供政策松绑以及信用背书，可以较大程度解决投资者的顾虑和中小企业融资难的问题，拓宽投融资渠道的同时支持创新创业事业的发展。

第二，股权众筹平台是连接投融资双方的桥梁，对融资企业的审核及后期跟踪监管义务成为众筹服务商的主要工作内容，对普通投资者则以权利保障和提醒建议为主。

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