略论社会融资结构变化对货币政策的影响

■ 苗润雨 博士 王双进 副教授（、中国人民银行天津分行天津 300040、天津商业大学商学院 天津 30034）

作为货币政策调控中介目标之一，近年社会融资规模引入的目的是想通过社会融资规模这一指标更好地反映出货币政策执行效果，因此在社会融资规模被引入货币政策调控目标三年之际，探讨社会融资规模与货币政策效应是一项有实际意义的研究课题。

不同融资领域对货币政策的影响

（一）银行业表外融资的增加是一把双刃剑

一方面，银行业表外融资使大量资金从银行体系渗漏，干扰了货币政策的信贷传导渠道。从负债方来看，表外融资替代了相当部分的银行存款，从而使存款准备金的缴存基数下降。这样既影响到中央银行运用存款准备金率调控金融市场的效力，同时又大大降低了银行体系的货币创造能力，弱化了M2的调控效果。从资产方来看，银行业表外业务规避了中央银行对贷款规模的控制。如天津市在信贷控制相对趋紧的2010-2013年，银行业表内信贷年均增加8.7 万亿，比2009年少增1.3 万亿，但是通过信托、委托以及银行承兑汇票年均发放贷款3.7 万亿，比2009年多增2.1万亿。

另一方面，表外理财产品的定价有利于我国利率市场化，一定程度上促进了我国货币政策的利率传导。随着利率市场化的推进，银行业存贷款利差逐步收窄，各商业银行竞争日益加剧，为了留住客户，增加收益，各银行不断推陈出新，开发满足客户需求的各种理财产品，实际上已经突破了央行的利率限制。以天津市为例，2014年4月份，商业银行新发售15511支理财产品，其中最低收益率为1.46%，最高收益率为5.89%，按照对应的期限来看，理财产品年化收益率平均比存款基准利率高出2.7个百分点。短期来看理财产品利率可以为基准利率的确定提供参考，长期来看理财产品发展为推进利率市场化进程提供了宝贵的经验。

（二）直接融资现状尚不利于货币政策传导

一是由于我国目前资本市场发展不够成熟，运作尚存在很多制度缺陷，导致我国股票市场和债券市场无法对货币政策的调控信号做出灵敏、准确的反应（徐晓飒，2015）。二是我国直接融资主体以大型企业为主的现状也一定程度上制约了我国货币政策的传导。三是债券市场和股票市场的发展，分流了相当部分信贷资金，弱化了货币政策信贷传导渠道的效率。

表1 社会融资规模与GDP 及CPI 的Granger 因果检验结果

实证检验

（一）研究思路和方法

本文主要借鉴闫力等（2010）的研究方法，先用HP滤波法分离出各变量的波动成分（相应指标名称后加了字母“B”），然后构建SVAR模型来检验各融资项目对货币政策效果的影响。

（二）变量选取和指标说明

依据2003年《中国人民银行法》的规定，我国“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”因此，我国货币政策的最终目标包括保持币值稳定和促进经济增长两个方面，为此我们选择了GDP、CPI、社会融资规模（SR）、银行表内信贷占社会融资规模比重（BN）、银行表外信贷占社会融资规模比重（BW）、直接融资占社会融资规模比重（ZR）六个指标，所有指标都使用了2002-2013年的季度数据。

（三）实证分析结果

1.时间序列平稳性检验。由于只有平稳时间序列或存在协整关系的序列才能建立SVAR模型，因此本文对6个指标分离出的HP波动值进行了单位根检验。单位根检验结果显示：CPI在5%的显著性水平下拒绝原假设，其他所有指标均在1%显著性水平下拒绝原假设，可以认为上述6 个指标在5%的显著性水平下均是平稳变量。

2.社会融资规模与GDP及CPI的关系检验。经检验，对社会融资规模与GDP及CPI 构建的SVAR 模型的所有单位根均在单位圆内，所以该SVAR 模型平稳。经Granger 因果检验（见表1）得出：社会融资规模和GDP互为Granger原因，也就是说社会融资规模的变动会对GDP 产生影响，GDP的变动也会促进社会融资规模的调整；而社会融资规模不是CPI的Granger原因，但CPI是社会融资规模的Granger原因，也就是说将社会融资规模的扩张和收缩不是造成通货膨胀和通货紧缩的原因，但是可以根据货币的宽松或紧缩情况来调整社会融资规模。所以可以说，我国将社会融资规模作为货币政策调控中介目标是有效的。

通过GDP对社会融资规模冲击的脉冲响应函数图发现：当期社会融资规模的冲击对GDP不产生影响，从第2期开始冲击反应变大且为负向冲击，第4期GDP的脉冲响应值变正，从第5期开始GDP的脉冲响应函数值逐渐变小并趋于0。因此，可以说我国货币政策短期非中性，长期为中性，短期内是可以通过社会融资规模的调整来实现经济增长目标。

社会融资规模对GDP冲击的脉冲响应函数图显示：当期GDP的变动要对连续8期的社会融资规模产生影响，而后其影响才逐渐消减为零；第1期、第3期、第4期、第8期的影响均为负，第2期、第5期、第6期、第7期的影响为正，而且第2期的影响程度最大。可以说，为实现宏观经济目标，社会融资规模要根据连续数期的GDP情况反复从正反两方面做出修正调整。

社会融资规模对CPI冲击的脉冲响应函数图显示：当期CPI的变动要对连续4期的社会融资规模产生影响，而后其影响才逐渐消减为零，而且对各期的影响均为负面影响，其冲击程度要明显小于GDP。可以说，为实现币值稳定的预期目标，社会融资规模要连续5 期做出逆向调整，且调整幅度要明显小于为满足宏观经济增长目标的调整幅度。

3.社会融资规模结构与GDP及CPI的关系检验。经检验，对各社会融资项目与GDP及CPI构建的SVAR模型所有单位根均在单位圆内，所以该SVAR模型平稳。

经Granger 因果检验得出：银行业表内融资、表外融资和直接融资均为GDP单项Granger 原因，GDP 不是三项融资的Granger原因；CPI是银行业表内融资、表外融资的单项Granger原因，而银行业表内融资、表外融资不是CPI的Granger原因，直接融资和CPI互不为Granger原因。也就是说，对融资结构的调整会影响到GDP，但不会影响到币值稳定，同时可以根据币值状况来调整银行业表内外信贷规模。

GDP对银行业表内融资的脉冲响应函数图显示：当期银行业表内融资的冲击对GDP产生一定程度的负面影响，从第2期开始GDP的脉冲响应函数值逐渐变小并趋于0。因此，可以说目前银行业表内融资占比的下降对我国GDP的负面影响显著，且影响周期相当短，进一步验证了我国货币政策的信贷传递渠道存在较大的梗阻。

GDP对银行业表外融资的脉冲响应函数图显示：当期和第3 期银行业表外融资的冲击对GDP产生一定程度的负面影响，第2期的冲击对GDP产生一定程度的正面影响，且正反两方面的影响程度基本相当，从第4期开始GDP的脉冲响应函数值逐渐变小并趋于0。因此，进一步验证了银行业表外融资是一把双刃剑，且其对货币政策传导的正负影响基本相当。

GDP对直接融资的脉冲响应函数图显示：当期、第2期和第3期直接融资的冲击均对GDP产生一定程度的负面影响，从第4期开始GDP的脉冲响应函数值逐渐变小并趋于0。因此，可以说，目前的直接融资不利于我国货币政策的有效传导。

银行业表内融资对CPI的脉冲响应函数图显示：当期银行业表内融资对CPI 的冲击没有响应，第2 期的脉冲响应函数值为负，第3、4、5 期的脉冲响应函数值为正，且负向冲击的程度略大于正向冲击，从第6期开始脉冲响应函数值逐渐变小并趋于0。因此，可以说，我国银行业表内信贷根据多期通货状况做出了逆周期调整，以期实现币值稳定的目标。

综合来看，不论谁对谁的冲击，最长的冲击周期也不会超过5 期，然后逐步衰减为零。这也进一步验证了我国货币政策短期非中性，长期呈中性的特点。

结论

（一）从社会融资规模看，我国货币政策短期内有效

从社会融资规模看，我国货币政策短期非中性，长期为中性，即我国货币政策短期内是有效的，短期内可以通过调整社会融资规模来实现经济增长的目标。同时，为实现宏观经济目标，社会融资规模要根据连续数期的GDP情况反复从正反两方面做出修正调整（崔虹虹等，2011）。此外，为实现币值稳定的预期目标，社会融资规模逆向调整周期较长，且调整幅度要明显小于为满足宏观经济增长目标的调整幅度。

（二）从社会融资结构来看，我国信贷传递渠道受阻且利率传递渠道初显

银行业表外融资是一把双刃剑，目前其对货币政策传导的正负影响基本相当（封志平等，2011）。虽然银行业表外融资从干扰信贷传导渠道、影响央行的窗口指导以及增加央行票据发行成本三个方面对货币政策传导渠道带来不利影响，但实证结果显示银行业表外融资对货币政策传导的正负影响基本持平，可见我国货币政策的利率传导渠道有所显现，而且货币政策的利率传递渠道效率比信贷渠道的传递效率更高，也就是说价格型货币政策传导效率要高于数量型货币政策传导效率。

政策建议

一是积极推进金融业综合统计。随着我国金融改革及创新步伐的加快，新型金融机构、金融工具和金融产品不断涌现，基于目前的社会融资规模分析并不能全面反应我国货币政策的效果。因此，我国需要加快推进金融业综合统计工作，待条件成熟，逐步将一些非银行系金融机构业务以及一些创新项目纳入社会融资规模统计范畴，以便完善我国货币政策决策依据，进一步提高我国货币政策调控效果。

二是进一步深化对表外融资的监管和引导。一方面，需要对银行业表内与表外融资之间建立一道比较坚固的防护墙，防止表内外资产的违规转移。另一方面，银行业表外融资促进了我国货币政策效果的利率传导，因此对表外业务也不能一概否定，而应进一步规范和适当引导。

三是加快利率市场化步伐。利率市场化有助于实现资金的最优配置，提高货币政策传导的有效性。我国已经为利率市场化改革做出了很大的努力，已经算是取得了阶段性成果，我国货币政策传导的利率渠道已经初步显现，但仍存在一定程度的管制，有管制的利率扭曲了信贷资源配置（李全德，2013）。为进一步提高我国货币政策有效性，同时也为了与国际接轨，我国需要进一步加快利率市场化步伐。

1.徐晓飒.从金融资源配置谈区域经济的非均衡性发展[J].商业经济研究，2015（23）

2.闫力，刘克宫，张次兰.货币政策有效性问题研究—基于1998-2009年月度数据的分析[J].金融研究，2010（12）

3.崔虹虹，胡建光.社会融资结构变迁对货币政策有效性的影响—基于2003-2010年中国数据的实证分析[J].华北金融，2011（8）

4.封志平，王耀宗，刘亚聪.社会融资结构变化对货币政策调控的影响与建议[J].华北金融，2011（10）

5.黄隽.社会融资结构变化对货币政策的影响[J].经济纵横，2011（10）

6.李全德.社会融资结构变化对货币信贷政策效应的影响[J].华北金融，2013（7）