■ 於流芳 尹继东(1、南昌大学管理学院 南昌 0012、湖北汽车工业学院经济管理学院 湖北十堰 442002、南昌大学经济与管理学院 南昌 001)
现有诸多文献研究中小企业融资难的问题,中小企业融资难的形成一般而言可以区分为内部因素和外部因素。外部因素通常指企业不可自控的因素,大致可以归纳为:政府因素、金融体系因素、信用担保体系因素、法律体系因素等;内部因素通常指企业可以自控的因素,是从融资企业的自身出发挖掘出来的影响因素。本文主要关注的是影响中小企业融资风险的内部因素,首先通过梳理文献,归纳出影响中小企业融资的内部因素,然后设计模型选择指标来度量从创业板选择的5家企业的融资难易度。
国内研究中小企业融资主要集中融资难的成因以及如何防范化解上。
林毅夫、李永军(2001)指出:由于信息不对称,中小企业存在着使用其信息优势在事先的谈判、合同签订的过程和事后资金使用过程中损害资金提供者的利益激励因素,导致逆向选择和道德风险。
范飞龙(2002)指出:融资过程中的逆向选择和道德风险是由企业信用能力低而引起的,信用能力不足则表现为中小企业规模偏小,实力弱,运营风险大以及缺乏诚信,市场上许多中小企业赖帐行为严重,而这些都导致投资者不敢对其贷款。
赖静、揭筱纹(2003)在研究了一系列相关融资理论的基础上,得出我国科技型中小企业融资具有阶段性特征的结论,传统融资渠道己经不能适应科技型中小企业高投资高风险的融资特点。
戴小平、陈靖(2005)认为中小企业在融资过程中可能出现各种风险有:政策变化、利率变动、经营的不稳定性、管理水平不高、诚信不足、不利的信用评级等。这些风险的存在,制约了中小企业发展。
邵希娟、崔毅(2006)认为企业融资决策不当容易造成两类风险:现金性风险和收支性风险。现金性风险形成的原因是资金的期限结构与资产结构不匹配,融资决策是现金性风险形成的本源因素。
Leora Klapper(2006)提到科技型中小企业再融资过程中可以充分利用信用担保的方式,转移信用风险,进而获得更多的资金支持,信用担保业务在全球范围内也成为科技型中小企业贷款的一项重要附属业务。
程仲鸣、夏银贵(2008)认为科技型中小企业应该利用融资周期理论来选择融资方式。
综上文献所述,笔者认为影响中小企业融资难易程度的内部因素主要有以下六个:生命周期、企业性质、经营状况、负债情况、企业资金链条长短和信用状况。
根据伊查克·爱迪思(Ichak Adizes)的企业生命周期理论,中小企业的发展周期可以大致浓缩为四个阶段:初创阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段。程仲鸣(2008)认为不同的生命周期阶段采取不同的融资对策。不同的发展阶段,企业对于资金的需求程度以及可以选择的融资方式不同,而资金需求程度和可以供选择的融资方式都对中小企业的融资成功与否有重大影响,故从中小企业所处的生命周期发展阶段来分析中小企业当前的融资难易程度显得尤为重要。在初创阶段,中小企业购买产房、设备和原材料,雇佣员工等需要大量初始资金,而此时刚起步的中小企业,银行信贷和担保贷款的金额都非常有限,可供选择的融资方式很少,初创期的中小企业融资面临很大的难度。而挺过了初始阶段之后,企业开始打开产品销路,占领目标市场。此时虽然企业积累了一部分资金,但提升企业产品知名度需要相当大的一笔资金,资金缺口依旧很大。此时企业虽然有一定信誉,可以取得一些贷款,但是无法满足企业做大做强的融资需要,此时融资难度比较大。而成熟阶段的企业,各方面都相当稳定,经营良好的企业甚至有可能在创业板上市,获得更多渠道的资金支持,融资难度相对较小。而处于衰退阶段的企业,企业经营开始走下坡路,产品没有销路,入不敷出,资不抵债,融资难度较大。
融资难易程度与中小企业的性质息息相关。赖静、揭筱纹(2003)在研究了一系列相关融资理论的基础上,得出传统融资渠道己经不能适应科技型中小企业高投资高风险的融资特点。不同类型企业,它的融资需求不一样,而融资需求的不一样必然导致其融资方式的选择差异,而各个融资方式所需的成本以及其带来的风险必然不同。因此企业性质影响着中小企业的融资难易水平。高科技企业是一些知识密集型企业或者技术密集型的企业,这类企业一般拥有核心自主技术,科技含量比较高。同时这类企业享有国家或者地方的支持政策,比如税收优惠政策和财政补贴,比较容易在创业板上市。但是高新技术更新快,产品生命周期短,市场需要不确定性大,面临着比传统企业更大的经营风险;对国际资本市场和货币市场变动也更加敏感,抵御风险能力较弱。传统型中小企业主要是一些劳动密集型企业,受土地、人工成本影响较大,这类企业资本投资规模小的同时收益也不高。但是这类企业有着稳定的细分市场,收入稳定,比较容易获得银行的贷款,融资难度相对比高科技中小企业低一些。
表1 企业生命周期判断表
表2 各公司基本数据
我国中小企业的融资渠道目前主要集中为外源融资中银行信贷融资。而我国目前的大型国有商业银行偏好国企和大型企业,与中小企业之间存在隔阂,再加上其信贷业务手续繁杂,审核审批严厉缺少弹性,导致中小企业被边缘化,很难从大型商业银行中获得贷款。中小商业银行规模小,风险规避要求高,为了和大银行抢占市场并未将战略重心定位于中小企业。在此宏观环境下,现假设有两家中小企业同时向银行借款。甲企业效益平平,大起大落,经营情况不稳定。乙企业的净利润每年以稳定的趋势在增长,效益良好。银行会更愿意向哪一家企业提供贷款?很明显是经营情况稳定的乙企业。因为经营情况良好情况的企业,企业有着足够稳定的收益来偿还借款,极少会出现拖欠债务的情况,而企业信誉状况良好降低了资金供给方银行的信用收集成本以及风险控制成本,日后也会更愿意向其提供贷款。因此,企业经营状况的好坏直接影响着中小企业融资成功的几率。
企业负债比例越高,企业面临的偿债压力越大,财务风险就越大,随时都可能资金链断裂无法偿还到期债务,这种情况下,轻则会影响企业的信用,重则会使企业破产倒闭,此时的企业融资的迫切性高,病急乱投医,接受一些不能兑现的融资条件,为日后的财务风险爆发埋下了伏笔,也为破坏中小企业自身信用作了铺垫。申请贷款时,银行同样会意识到这一点,企业融资将会受挫。另外,企业长期负债和短期负债的比重结构也需考虑。在融资的时候,如果负债的期限结构设计的不合理会降低资金供给方对融资方的评价。原因在于:第一,长期借款和短期借款在利息变化方面各有特点;长期借款周期长,利率风险小,短期借款周期短,利率风险大,变化的幅度也可能较大;第二,如果企业大量短期借款,并将短期借款用于长期投资,则当短期借款到期时,容易出现没有足够的资金来偿短期借款,产生财务风险;第三,长期借款的办理程序要复杂些,审批的门槛更高,同时相对短期借款要支付更高的利息,借款成本更大。
一般企业都是通过“资金-产品-资金”的循环增值来达到企业的正常运转的。但是如果企业产品的生产周期过长,产品资金回流速度较慢,企业需要在较长的时间内不断投入资金,一是资金占用成本高;二是企业通过销售产品达到资金回流,犹如远水解不了近渴,维持企业运转的资金链随时都有断裂的可能,这对于中小企业是一种巨大的风险。资金链长的企业,面临的这种风险的可能性越大。中小企业规模小,抵御这种风险能力较弱,银行对其评级时处于劣势。因此资金链长的企业会比资金链短的企业更难获得信贷融资。
Leora Klapper(2006)提到了科技型中小企业再融资过程中可以充分利用信用担保的方式,转移信用风险,进而获得更多的资金支持。国内的一些中小企业有会计信息不真实、财务做假账、账面资本虚高、财务核算不规范等现象,其中有一些比较严重的中小企业故意偷税漏税,恶意拖欠账不还,抽逃企业资金等,这在一定程度上都影响了人们对中小企业的信心。对于大企业来说,很多财务信息、信用信息都是公开化的,都可以很方便的通过各种正规的信息发布渠道取得,而对于中小企业来说,管理经营没有大公司规范,市场监督机制也没有大企业严,自身在信息的管理上、内部控制上都存在着很多不完善的地方,并且他们的信息也只有内部部分人员知道,一般外界很难准确获得企业这方面的信息,因此,在银行向中小企业提供贷款时,不得不花相对于大企业更大的成本来收集和处理信息,也使中小企业的融资相对大企业更加的困难。因此,中小企业的信用状况会影响融资的实现。
本文抽取了5家创业板上市的中小企业,其中3家为高新技术型公司,另外2家为传统型的公司。江苏南大光电材料有限公司成立于2000年,是国内唯一一家实现MO源产业化企业,目前已占领大部分国内市场,并进入了东亚欧美等国际市场。利亚德光电股份有限公司1995年成立,在福布斯2013中国潜力上市公司百强排名69。海伦钢琴2001年成立,是国家重点火炬计划企业之一。北京华录百纳影视股份有限公司是北京首家也是唯一一家影视A股上市公司。浙江晶盛机电股份有限公司是一家从事半导体材料、太阳能光电材料的高新技术企业。公司起步较晚,2006年才正式成立,但是发展势头很猛。2012年5月公司获得批准正式上市。
根据前文对影响融资难易因素的分析,我们界定本文研究的对象是测量中小企业融资难易程度,但仅仅考虑的是企业自身可控的因素。因此,本文从中小企业内部原因出发建立融资难易度自测模型,依据给出的指标:生命周期、企业性质、经营状况、负债状况和企业资金链状况以及信用状况,根据抽取的5家中小企业的现状,进行定量分析,测定中小企业的融资难易度。
指标说明。本文分析企业所处的发展阶段根据现金流量来判断(如表1所示)。企业的性质则是根据5家公司的主营业务判断其是属于高新技术型企业还是传统型中小企业。而负债状况则是依据资产负债率的大小来判定的,资产负债率是指公司年末的负债总额同资产总额的比率。与同行业标准相比,如果企业资产负债比率高,则说明企业的负债在资产中的比例高,资金供给方将承担比较大的风险。经营状况指数采用的是净资产收益率,是公司税后利润除以净资产得到的百分比率,该指标用来反映公司经营自有资本的效率,指标值越高,说明投资带来的收益越高,筹资的难度越低。资金链的长短则是依据5家公司所生产的产品来判断的,光电、半导体材料产品属于流水线产品,能够大批量生产,市场需求也比较大。而钢琴则属于特殊人群的消费品,不仅是小批量的精细生产而且市场需求也比较小,故认为光电材料企业资金链短于钢琴生产企业,而华录百纳影视文化公司出品投资电视剧电影等文化产品,生产周期较长,投资收益期较长,故认为华录百纳的资金链比海伦钢琴长。信用状况的评价指标则直接采用全国企业征信系统数据,该数据考虑的因素较全,因此具备一定的权威性。
表3 各公司各指标得分以及综合得分
风险值是用来衡量难易度的,风险值越高则融资难度越大,假设生命周期风险值取值在[0,1],初创期投资活动和经营活动产生的净现金流量均为负,筹资活动现金净流量为正,但是一般而言企业在初创期经营和市场的不确定因素很多,因此对企业初创期的融资难易度赋值为1,根据企业生命成长理论中企业成长发展各个阶段现金流的特点,以此类推,成长期为0.7,成熟期为0.3,衰退期为1。企业性质取值区间[0,1],若是高新技术企业为0.7,因为新技术面临居多不确定性,而且银行等资金供给方通常容易忽视中小高技术企业的知识价值、管理水平和成长性等非财务指标,因而高新技术企业风险值要高;若是传统企业则为0.3。资金链长资金占用较大,融资周期长,使用成本高,再投资风险大,因而资金链长风险取值是0.7,短则取值0.3。
表2是从各上市公司报告中得到经营、投资、筹资净现金流的正负值、期末资产和负债值、净资产和净利润,计算出企业所处的生命周期阶段并根据表1给出风险值,还分别计算出资产负债率和净资产收益率;然后从全国企业征信系统取得所选5家企业的信用评分。再根据5家企业披露的主营业务判断出企业各自的性质和产品资金链条的长短,关于企业性质这里主要区分是高新技术企业还是传统企业。
根据多属性决策理论,为了消除不同物理量纲对决策的影响,对数据按照如下公式进行预处理,并假定各指标属性值均为[0,1],根据正向指标属性值计算公式和负向指标属性计算公式可以计算出各指标属性值,然后直接相加。其中生命周期、资产负债率、信用评分以及企业性质和资金链是负向指标,也即这些指标的值越大,风险值越大,融资难度越大,而净资产收益率是正向指标。计算结果如表3。
依据表3,可以直观的看出,利亚德的融资难度最小,南大光电和晶盛机电融资难度最大,海伦钢琴和华录百纳的融资难度居中。表3给出的是总体结论,再利用Excel软件可以得到以下各公司融资难易度在各影响因素上分解图(图1)。
图1将各公司融资难易度大小从6个方面进行了分解,可以清晰地看出各公司融资难易产生的具体原因。比如,从表3可知利亚德最容易获得融资,从图1可见利亚德之所以相对容易获得融资,主要得益于它的经营状况良好,净资产收益率高、公司产品资金链较短和信用状况较好。
该模型将定性方法与定量方法相互结合,简单易行,中小企业风险判断能力弱小,越简单的方法越容易操作,而且操作成本比较低,该模型容易为中小企业所接受。该自测模型与外部第三方风险评价构成多层次的风险评价体系,有助于恰当评估中小企业的融资难问题,并能帮助挖掘出中小企业融资难的根源性问题。
第一,笔者认为该模型可以推荐给中小企业监控融资难易度变化。分别计算连续年度的融资难易度,然后比较就可知融资难易度的变化。第二,笔者认为可以根据难易度的影响因素,在日常经营活动中调整安排以使融资影响因素发生变化,从而减轻融资难度。
因为模型考虑到简单可操作性以及低成本,该模式的缺陷不可避免,也正是基于其缺陷,笔者认为模型的适用范围主要集中在上文中所提及的。第一,该模型只考虑衡量影响融资难易的内部因素,并假定外部影响一致,无法全面的衡量企业整体融资难度;第二,该模型对于定性指标的处理过于主观,能够借用专家打分等方法来确定定性指标的取值会更科学;第三,模型中简单地将各因素的属性值进行直接相加,但是实际上影响企业融资的内部因素是各有侧重,也就是应当考虑在测量难易度时加入权重。比如利亚德之所以相对容易获得融资,主要得益于它的经营状况良好、净资产收益率高、公司产品资金链较短和信用状况较好,可这些因素各自对结论的贡献是多大,这就是权重需要解决的问题。这将是笔者下一步的研究重点。
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