上市公司盈余管理市场阈值存在性研究——基于机构投资者异质性视角

上市公司盈余管理市场阈值存在性研究
——基于机构投资者异质性视角

姚禄仕 ，牛佳

(合肥工业大学 管理学院，合肥230009)

摘要：利用2008-2013年739家上市公司数据，运用盈余分布法证明上市公司盈余管理市场阈值的存在性，探究机构投资者异质性对不同阈值盈余管理的影响。研究发现，上市公司市场阈值的重要性排序为避免亏损、避免业绩滑坡，分析师预测并未成为上市公司追求的重要市场阈值。压力抑制型机构投资者对于避免盈余亏损、盈余滑坡的盈余管理监管作用显著，对于盈余意外管理影响不显著。压力敏感型机构投资者会抑制避免盈余亏损的盈余管理，促进企业避免盈余滑坡、盈余意外的盈余管理。

关键词：市场阈值；存在性；盈余分布法；机构投资者异质性

中图分类号：F276.6;F224文献标志码：A

收稿日期：2015-01-12

作者简介：唐运舒(1976-)，男，安徽霍山人，副教授，博士。

Existence of Market Threshold of Earnings Management in Listed

Companies from the Perspective of

the Heterogeneity of Institutional Investors

YAO Lu-shi，NIU Jia

(School of Management， Hefei University of Technology， Hefei 230009， China)

Abstract:By using the data of 739 listed companies from 2008 to 2013, the existence of the market threshold of earnings management in listed companies is verified by surplus distribution method, and the influence of the heterogeneity of institutional investors on different thresholds of earnings management is explored. The results show that avoiding market losses is of the greatest importance to the listed companies, followed by avoiding performance landslide, and the analysts forecast is not one of the important market thresholds which the listed companies pursue. Pressure-suppressive institutional investors play an important regulatory role in avoiding surplus losses, surplus landslide by earnings management, but for earnings surprises management, the impact is not significant. Pressure-sensitive institutional investors help companies avoid surplus landslide and earnings surprises by earnings management, and play a negative role in avoiding surplus losses by earnings management.

Key words:market threshold； existence； surplus distribution method； heterogeneity of institutional investors

一、引言

上市公司盈余管理是股票市场监管部门和投资者所关注的重大问题,也是会计学研究的核心问题之一。上市公司进行盈余管理的市场阈值包括避免亏损、避免盈余滑坡、避免负向盈余意外。由于我国特殊的经济背景使得我国上市公司进行盈余管理、操纵盈余的目的有别于西方国家，只有充分了解上市公司进行盈余管理的根本目的及上市公司将按何种顺序去追求各类阈值，才能从根本上消除各类阈值诱致的盈余管理行为。

随着近三十年世界成熟资本市场上“机构股东积极主义”的兴起，我国的机构投资也取得了迅速的发展。作为资本市场的重要参与者，机构投资者积极参与公司治理行为彻底改变了公司的股权结构，被认为是一种最为重要的外部公司治理机制创新。不同类型机构投资者参与公司治理的行为具有较大的差异性，对于上市公司不同目的盈余管理的影响更是不尽相同，探究机构投资者异质性对不同阈值盈余管理的影响程度对于利用机构投资者有效监管上市公司盈余管理具有重要意义。

二、文献回顾

国外学术界关于盈余管理的研究已较为成熟。近年来，在验证上市公司盈余管理存在性方面，比较常用的是Burgstahler and Dichevb (1997)提出的盈余分布法(以下简称BD法)，即通过上市公司的盈余分布图来判断上市公司是否通过盈余管理避免盈余下降或盈余亏损[1]。 Degeorge et al.(1999)将BD法进行延伸，得到避免亏损和避免盈余滑坡是企业所追求的最重要阈值的结论[2]。Brown 和Caylor(2005)认为避免负向盈余意外已成为一种重要市场阈值，但重要性次于避免亏损与避免盈余滑坡[3]。Wang et al.(2006)发现中国上市公司为避免亏损和避免业绩滑坡的盈余管理的频率和幅度都大幅度上升[4]。

随着我国盈余管理问题逐步显现，盈余管理存在性研究得到我国学者的关注。王亚平等(2005)参照BD法运用参数估计对阈值处的盈余管理频率和幅度进行推断，结论表明，我国上市公司普遍存在为避免报告亏损而进行的盈余管理[5]。王晶晶(2011)将BD法中盈余分布转换成为盈余意外的分布来判断避免负向盈余意外在我国的存在性，结果表明现阶段上市公司存在盈余意外管理[6]。

在机构投资者异质性对盈余管理的影响方面，Porter (1992)认为机构投资者的持股比例是其能否有效抑制盈余管理的重要因素，持股比例较小、具有投机性的投资者，不会关注公司长期的发展，会加重企业盈余管理的动机[7]。Bartov 和 Radhakrishnan (2000)、Koh(2007)均证实了机构投资者的持股期限对公司盈余管理质量具有显著影响，长期机构投资者有效抑制管理层的盈余管理行为，而短期机构投资者强调短期利益，反而促使公司管理层进行盈余管理[8-9]。我国学者同样发现了机构投资者的异质性对于对公司盈余管理的监管具有重要影响，程书强(2006)、高雷和张杰(2008)、薄仙慧和吴联生(2009)通过实证均发现机构投资者的持股比例与上市公司的盈余质量呈负相关，通常机构投资者持股比例越高，上市公司盈余管理行为越能够得到抑制[10-12]。

综上所述，国内外学者关于各类盈余管理阈值的存在性、机构投资者异质性对盈余管理影响的研究均取得一定成果，为本文的研究工作提供了研究基础。但我国学者针对不同市场阈值盈余管理对比研究较少，机构投资者对不同阈值盈余管理的影响研究需进一步细分。此外，达到分析师预测是否能成为上市公司盈余管理追求的阈值，以及机构投资者对于这类阈值的盈余管理行为的影响程度如何也需深入研究。因此本文基于国内外相关研究，针对上市公司盈余管理的三个市场阈值：避免亏损(达到正向盈余)、避免盈余滑坡(维持最近业绩水平)、避免盈余意外(达到分析师的预测)等进行存在性对比研究。运用BD法分别证明上市公司是否存在以达到上述三个市场阈值为目的的盈余管理行为，分析对比三种不同阈值盈余管理的分布情况，并且基于机构投资者视角，探究不同机构投资者对于不同阈值盈余管理的影响。

三、 上市公司盈余管理市场阈值存在性实证检验

由于盈余的观测值来自不同规模的样本公司，为了避免不同公司之间由于规模不同而带来的比较上的困难，本文选择净资产收益率(ROE)作为盈余水平的衡量指标。避免亏损，即上市公司净资产收益率(ROE)大于0；避免盈余滑坡，即上市公司本年度净资产收益率与上一年度净资产收益率之差(ΔROEr)大于0，考虑到一些企业在追求避免盈余滑坡是不仅追求年度数据，同时注重同比数据，文中的ΔROEr为本年度四个季度净资产收益率与上一年度四个季度净资产收益率差的平均数；避免盈余意外，即上市公司净资产收益率与分析师预测值(ΔROEf)之差大于0，文章选取的分析师盈余预测数据为短期预测数据，为不同分析师对于某一上市公司三季度以后盈余预测值的平均数。

本文选取沪深市场2008-2013年上市公司的财务数据、分析师预测数据，为保证不同阈值盈余管理分布图之间具有对比性，针对三类阈值的公司样本为相同公司，剔除金融行业公司、创业版公司以及数据缺失的上市公司。

所有数据来源于CSMAR数据库和巨灵数据库，共选取六年739家上市公司数据，总样本量为4 434个数据。本文主要使用统计分析软件为SPSS19.0。

1.研究方法

本文将BD法运用于验证上市公司进行避免盈余亏损、避免盈余滑坡、避免盈余意外进行盈余管理的存在性，通过判断不同阈值处盈余分布密度函数的导数是否光滑或连续可以推知上市公司是否存在不同目的盈余管理的行为。

假设每个企业的ROE(ΔROE)为Xi(i=l，2，3……,n，n+1)，将X分为若干个相等的区间，步长为0.05，设分界点Xi(i=l，2，3……,n，n+l)统计落在各个分布区间上的上市公司的个数，分别用Yi(i=l，2，3……,n，n+l)来表示，做出不同阈值盈余管理分布图。由于统计每股盈余意外的分布得到的是一系列表示频数的离散点，不是连续函数，所以我们采用直方图中点的连线AB的斜率来近似的表示点Xn的导数。设ΔY(Xn)=Y(Xn+1)-Y(Xn)，则直线AB的斜率即为kAB=Δ(Yn)/ΔX。可计算出D(Xn)=ΔY(Xn)+ΔY(X*n)。我们根据BD法构造一个统计量τ：

τ=D(Xi)-Aver[D(Xn)]/σ

(1)

其中，Aver[D(Xn)]为D(Xn)的平均数， 为D(Xn)的标准差。

将该样本的峰值位置的每股盈余意外作为盈余意外分布的中心，该每股盈余意外所在的区间为盈余意外分布的中心区间。设0点为关于阈值点的对称点，在中心区间的两侧我们各取10个一一对应的点，不包括阈值点，代入上式(1)，计算阈值处τ的值。判断上市公司在阈值处的τ是否显著大于0来判断是否存在避免负向盈余意外现象。首先对样本公司的盈余数据进行排序，设处于中位位置的公司净资产收益率为ROEm(ΔROErm)，序数为Rm(Rrm，Rfm)，净资产收益率位于区间[0,ROEm]上的序数最小值为Rl，因此处于MO*区域的上市公司家数为Rm-Rl；位于区间[ROEm,2ROEm]上的序数最大值为Ru，则MO*区域的上市公司家数为Ru-Rm。则可得到在阈值点有盈余管理的公司数Pep为：

Pep=(Rm-Rl)-(Ru-Rm)

(2)

2.统计分析

根据2008-2013年度不同阈值盈余管理的分布图发现，避免亏损为阈值的盈余分布图(见下页图1)在六个观察年度内阈值(ROE=0)右侧的盈余分布明显多于阈值左侧，90%以上的公司均实现正向盈余，峰值在[0.04,0.06]区间内，并且在阈值0的左侧[-0.02,0]区间内公司数量突然减少现象显著。

避免盈余滑坡的盈余分布图(见下页图2)在六个观察年度内同样存在(ΔROEr=0)右侧的盈余分布略微多于左侧，峰值在[0,0.02]区间，表明上市公司存在每个季度实现同比微增长的现象，60%的公司实现盈余增长，在[-0.02,0]区间内存在盈余分布明显减少。

避免负向盈余意外的盈余分布图(见下页图3)在观察年度内阈值(ΔROEf=0)左侧公司数量大于右侧公司数量，峰值在[-0.02,0]区间内，只有14%以上的公司实现了正向的盈余意外，并且在[-0.02,0]没有盈余分布突然减少的现象。下文根据统计量τ在阈值处的显著性进一步判断上市公司盈余管理现象的存在性。

为检验统计数τ值在阈值处的显著性，假定正态分布的情况下，对于统计数τ进行单样本的T检验，以避免亏损和避免盈余滑坡为阈值的盈余分布的统计参数τ，在1%的水平下均显著大于0，说明在0处盈余分布不连续，存在盈余管理现象，即上市公司存在为避免亏损和避免盈余滑坡而进行利润操纵行为(如下页表1所示)。但以避免盈余意外为阈值的盈余分布在阈值处的统计参数τ只有2010年显著大于0，其余年份均小于0，可见我国现阶段上市公司以分析师预测值为阈值的盈余管理行为仍不明显。由于我国分析师行业发展不够成熟，存在信息依赖、羊群效应等问题，分析师预测乐观倾向较为明显，分析师预测值仍没有得到上市公司管理层以及市场投资者的足够重视，导致上市公司为达到分析师预测盈余值而进行盈余管理的动机并不强烈。

表1　2008-2013年阈值点τ值统计情况

年度200820092010201120122013统计数τ值(ROE)2.310.591.321.872.112.03统计数τ值(ΔROEr)1.822.342.575.165.915.87统计数τ值(ΔROEf)-3.68-3.681.33-2.32-5.43-2.66

由于避免盈余意外现象并不显著，此处只统计避免盈余亏损与避免盈余滑坡的盈余分布。由表2可知，为避免盈余亏损而进行盈余管理的公司在观察年度内占总样本的8.03%，占盈余亏损企业的78.76%，表明上市公司为达到正向盈余而进行盈余管理的现象严重。为避免盈余滑坡进行盈余管理的上市公司占总体盈余滑坡公司的比例也超过10%，表明上市公司为避免出现盈余滑坡进行盈余管理现象明显。即上市公司市场阈值的重要性排序为避免亏损、避免业绩滑坡，避免盈余意外并没有成为我国上市公司追求的重要的市场阈值。

表2　2008-2013年上市公司盈余管理统计表

四、机构投资者异质性对不同阈值盈余管理的影响

1.研究方法

本文参考 Brickley、Lease 和 Smith(1988)的研究方法[13]，将机构投资者划分为压力抵制型(基金、社保基金、QFII)和压力敏感型(保险公司、信托公司、综合类券商、企业年金)机构投资者两大类，探究不同类型机构投资者对于不同阈值盈余管理的影响程度。压力抵制型机构投资者由于与被投资企业没有商业上的往来，相对独立，且注重价值投资和长期投资，会出于对成本和长期回报的考虑，对上市公司进行监督；而压力敏感型机构投资者由于与被投资企业有着密切的商业上的往来和业务上的依赖关系，投机性相对较强，偏向于关注短期盈余状况，在一定程度上期望通过企业进行盈余管理而获取更多利益，影响盈余质量的提高。

本文选取了压力抵制型机构投资者持股(PRES)和压力敏感型机构投资者持股(PSEN)两个解释变量。上市公司存在压力抵制型机构投资者，变量PRES为1，否则为0，同样上市公司存在压力敏感型机构投资者，变量PSEN记为1，否则为0。由于盈余管理除了受到机构投资者的影响外，还受到其他一些因素的影响，因此，本文提出以下几个控制变量：一是机构投资者持股比例(TINST)，用所有机构投资者持股比例之和来衡量；二是利益相关者隐性契约要求(LABOR)，用(1-固定资产/总资产)来表示；三是公司的规模，用年末总资产的自然对数(LSIZE)来衡量；四是股权集中度(OC)，用公司持股比例前十位的持股比例总和衡量；五是公司的营利能力，本文选用总资产收益率(ROA)来衡量；六是现金流(CA)，以经营活动中产生的现金流量与总资产的比率来测量；七是公司的财务杠杆，用资产负债率(DEBT)来衡量。

运用SPSS19.0进行二元Logistic回归，被解释变量为ROE(ΔROEr，ΔROEf)，解释变量中PRES、PSEN为分类变量，其余为控制变量，回归方程如下：

ROE(ΔROEr,ΔROEf)=β0+β1PRES+β2PSEN+β3TINST+β4LZBOR+β5LSIZE+β6OC+β7ROA+β8CA+β9DEBT+ε

(3)

2.统计分析

回归模型系数综合检验统计如表3所示：

表3　回归模型系数的综合检验

注： a.因为参数估计的更改范围小于0.001，所以估计在迭代次数7处终止；

b.因为参数估计的更改范围小于0.001，所以估计在迭代次数5处终止；

c.因为参数估计的更改范围小于0.001，所以估计在迭代次数6处终止。

由该表可知，三个模型的Sig值均为0.000，说明模型显著，回归关系具有统计学意义。避免盈余亏损与避免盈余滑坡NagerKerkeR值基本符合要求，方程拟合度较好，避免盈余意外NagerKerkeR值较低，方程拟合度较差。

由表4所示的Sig.值与回归系数可知，压力抵制型与压力敏感型机构投资者持股，避免盈余亏损的盈余管理发生概率减小，表明两类机构投资者均起到监管作用，上市公司进行该类型盈余管理的主要原因是政策驱动，如退市压力等；对于避免盈余滑坡的盈余管理，压力抵制型机构投资者持股相关系数为-0.252，在5%水平下显著负相关，表明压力抵制型机构投资者对该类阈值盈余管理行为进行监管。压力敏感型机构投资者持股相关系数为0.273，表明其在一定程度上促使公司管理层进行盈余管理，以此获得大量非正常利润。对于盈余意外管理压力抵制型机构投资者的影响并不显著，即该类机构投资者对上市公司是否进行盈余意外管理重视程度不高，压力敏感性机构投资者对于企业通过盈余意外管理达到分析师预测盈余的行为反而有促进作用。

控制变量在不同模型中对于因变量的影响也不尽相同，在避免盈余亏损模型中，机构投资者持股比例、现金流与盈余管理发生概率呈反比；在避免盈余滑坡模型中，机构投资者持股比例、利益相关者隐性契约要求与盈余管理发生的概率呈反比；在避免盈余意外模型中利益相关者隐性契约要求、股权集中度、现金流等变量对于盈余意外管理的影响并不显著。

表4　机构投资者异质性与上市公司盈余管理阈值存在性回归分析

注：**、*分别表示在1%、5%水平上统计显著。

为检验本文所得结论的稳健性，以更好地分析单一类型机构投资者对不同阈值盈余管理的影响，本文将基金、社保基金、QFII、保险公司、信托公司、综合类券商、企业年金等不同类型机构投资者分别代入回归方程，作为二元Logistic回归的分类变量，结果与上文所得结果没有实质性差异，表明文章所得结果具有稳健性。

五、 研究结论与政策建议

通过上述实证研究，得到以下结论：

第一，我国上市公司存在以避免亏损与避免业绩滑坡为目的的盈余管理行为，为避免盈余意外而进行的盈余管理现阶段并不明显。以避免亏损为目的的盈余管理行为频率要大于以避免业绩滑坡为目的的盈余管理行为频率。上市公司市场阈值的重要性排序为避免亏损、避免业绩滑坡，分析师预测并未成为上市公司追求的重要市场阈值。

第二，压力抑制型机构投资者对于避免盈余亏损、盈余滑坡的盈余管理监管作用显著，对于盈余意外管理影响不显著，表明该类机构投投资者更加注重公司长期投资价值，期望公司具有较高的盈余质量。压力敏感型机构投资者抑制为避免盈余亏损而进行的盈余管理行为，促进企业为达到避免盈余滑坡、盈余意外而进行的盈余管理行为，以此获得非正常利润。

针对上述结论，本文提出以下政策建议：一是加强外部监管。完善上市公司的信息披露体系，针对上市公司为达到重要的市场阈值避免亏损、避免盈余滑坡而进行的盈余管理行为制定严格的监管制度，明晰外部监管部门职责。二是促进分析师行业规范发展。证券分析师盈利预测信息能够从一定程度上缓解上市公司与投资者之间的信息不对称，分析师预测将逐渐成为上市公司重要的盈余阈值。建立合理的分析师信誉考评体系，注重分析师职业素质的培养，提高分析师独立性有助于盈余质量的提高。三是发挥机构投资者治理作用。正确认识不同类型的机构股东参与公司治理的积极性差异，优化机构投资者的结构，逐步放宽对QFII、社保基金、保险公司等压力抑制型机构投资者入市的限制条件，提高其持股比例，充分发挥其积极的监督治理作用。

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(责任编辑谢媛媛)