基建托底稳增长股指反转救市忙———2015年第2季度宏观经济分析

张曙光 张 弛

基建托底稳增长股指反转救市忙
———2015年第2季度宏观经济分析

张曙光 张 弛

一、总量态势

1.经济增速与上季度持平

初步核算，上半年国内生产总值296868亿元，按可比价格计算，同比增长7.0%；两个季度均增长7.0%。分产业看，第一产业增加值20255亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值129648亿元，增长6.1%；第三产业增加值146965亿元，增长8.4%。2季度GDP环比增长1.7%。

上半年，规模以上工业增加值按可比价格同比增长6.3%，比1季度回落0.1个百分点。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长1.9%，集体企业增长2.0%，股份制企业增长7.5%，外商及港澳台商投资企业增长3.8%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长3.2%，制造业增长7.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.2%。

2.居民消费价格平稳

上半年，居民消费价格同比上涨1.3%，涨幅比1季度扩大0.1个百分点。其中，城市上涨1.3%，农村上涨1.1%。分类别看，食品价格同比上涨2.0%，烟酒及用品上涨0.5%，衣着上涨2.9%，家庭设备用品及维修服务上涨1.1%，医疗保健和个人用品上涨1.8%，交通和通信下降1.6%，娱乐教育文化用品及服务上涨1.5%，居住上涨0.7%。

上半年，工业生产者出厂价格同比下降4.6%，6月份同比下降4.8%，环比下降0.4%。上半年，工业生产者购进价格同比下降5.5%，6月份同比下降5.6%，环比下降0.2%。

3.劳动力市场供求均呈下降

第2季度，中国人力资源市场信息监测中心对101个城市的公共就业服务机构市场供求信息进行了统计分析表明，用人单位通过该机构招聘各类人员约560万人，进入市场的求职者约528万人，岗位空缺与求职人数的比率约为1.06，比去年同期和上季度分别下降了0.05和0.06，市场需求略大于供给。与去年同期相比，本季度需求人数和求职人数分别减少了28.8万人和13.2万人，各下降了5.4%和2.7%。与上季度相比，本季度的需求人数和求职人数分别增加了14.9万人和37.4万人，各增长了2.9%和8.3%。

4.外汇储备余额及汇率保持稳定

6月末，国家外汇储备余额为3.69万亿美元。6月末，人民币汇率为1美元兑6.1136元人民币。

上半年，以人民币进行结算的跨境货物贸易、服务贸易及其他经常项目、对外直接投资、外商直接投资分别发生3万亿元、3711亿元、1670亿元、4866亿元。

二、因素与结构

1.房地产投资增长继续回落 居民消费增速略有下降

上半年，固定资产投资（不含农户）237132亿元，同比名义增长11.4%（扣除价格因素实际增长12.5%），增速比1季度回落2.1个百分点。其中，国有控股投资 73745亿元，增长12.3%；民间投资154438亿元，增长11.4%，占全部投资的比重为65.1%。分产业看，第一产业投资6159亿元，同比增长27.8%；第二产业投资97446亿元，增长9.3%；第三产业投资133527亿元，增长12.4%。上半年，全国房地产开发投资43955亿元，同比名义增长4.6%（扣除价格因素实际增长5.7%），增速比1季度回落3.9个百分点，其中住宅投资增长2.8%。

上半年，社会消费品零售总额141577亿元，同比名义增长10.4%（扣除价格因素实际增长10.5%），增速比1季度回落0.2个百分点。其中，限额以上单位消费品零售额66256亿元，增长7.4%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额121850亿元，同比增长10.2%，乡村消费品零售额19727亿元，增长11.6%。按消费形态分，餐饮收入14996亿元，同比增长11.5%，商品零售126581亿元，增长10.3%，其中限额以上单位商品零售62306亿元，增长7.4%。网上零售额16459亿元，同比增长39.1%。

2.对外贸易增速下降 外商投资继续增加

上半年，进出口总额115316亿元人民币，同比下降6.9%。其中，出口65722亿元人民币，增长0.9%；进口49594亿元人民币，下降15.5%；贸易顺差16128亿元人民币。6月份，进出口总额20655亿元人民币，同比下降1.9%。其中，出口11749亿元人民币，增长2.1%；进口8907亿元人民币，下降6.7%。

1-5月，主要国家/地区对华投资总体保持稳定。前十位国家/地区实际投入外资总额509.6亿美元，占全国实际使用外资的94.7%，同比增长10.7%。其中，中国香港、法国、英国和中国澳门实际投资增长显著；东盟对华实际投资26.3亿美元，同比增长3.6%；欧盟28国对华实际投资33.1亿美元，同比增长23.2%；“一带一路”沿线64国/地区对华实际投资29.2亿美元，同比增长11.6%。

3.财政收入增长趋缓 预算支出增长加快

1-6月累计，全国一般公共预算收入79600亿元，比上年同期增长6.6%，同口径增长4.7%。其中，中央收入35948亿元，增长4.7%，同口径增长4.5%；地方本级收入43652亿元，增长8.3%，同口径增长4.9%；税收收入66507亿元，同比增长3.5%。

1-6月累计，全国一般公共预算支出77288亿元，同比增长11.8%，同口径增长10.6%，完成预算的45.1%，与去年同期进度基本持平。其中，中央本级支出12097亿元，增长11.9%，同口径增长11.6%，完成预算的48.4%，比去年同期进度加快0.4个百分点；地方支出65191亿元，增长11.7%，同口径增长10.5%，完成代编预算的44.7%。

4.货币供应增速稳定 贷款增长稍有回落

6月末，广义货币 (M2)余额133.34万亿元，同比增长11.8%，增速比上季度末高0.2个百分点，比去年末低0.4个百分点；狭义货币(M1)余额35.61万亿元，同比增长4.3%，增速比上月末低0.4个百分点，比去年末高1.1个百分点；流通中货币（M0）余额5.86万亿元，同比增长2.9%。2015年上半年净回笼现金1655亿元。

上半年本外币贷款余额94.43万亿元，同比增长12.5%，比3月末回落0.8个百分点。其中，人民币贷款增加6.56万亿元，比去年同期多增5371亿元；外币贷款增加405亿美元，同比少增745亿美元。6月末，本外币存款余额136.0万亿元，同比增长10.6%。其中，人民币存款增加11.09万亿元，同比少增3756亿元；外币存款增加710亿美元，同比少增552亿美元。

5.货币市场成交额放量 利率同比明显走低

2015年上半年，银行间市场以拆借、现券和回购方式合计成交232.57万亿元，日均成交1.91万亿元，比去年同期增长79.4%。其中，同业拆借、现券和质押式回购分别同比增长37.7%、88.0%和83.5%。

6月，同业拆借加权平均利率为1.44%，比上月高0.02个百分点，比去年同期低1.41个百分点；质押式回购加权平均利率为1.41%，比上月高0.11个百分点，比去年同期低1.48个百分点。

6.A股暴涨暴跌 千余只股票跌停

2季度，A股冲高后急剧反转下挫。上证综指冲到5178的高点后，不到一个月时间剧烈下挫至3373点，下跌幅度达到近35%。中小板指数跌幅40%，创新板指数下跌幅度达到43%。A股多日出现超千只股票跌停的奇观，股市暴跌已经让A股市值蒸发了差不多20万亿元。前期涨幅较大后的获利回吐是重要原因，但跌幅如此之猛烈，融资融券业务也起到了加速作用。

三，政策效应

1.总体判断

今年第2季度，中国经济增长7%，虽比上年同期回落0.4个百分点，但与1季度持平，不仅达到了政府稳增长的目标，而且超出了人们的普遍预期。上半年除第一产业增速比第1季度加快0.3个百分点以外，第二、三产业均回落了0.1个百分点。也许6月份的工业增加值增长6. 8%，比上月加快0.7个百分点，比1季度快0.4个百分点，是保证第2季度GDP达到增长目标的重要因素。但是，考虑到上半年发电量同比只增长了0.6%，铁路货运量增长了3%，达到7%的增长，政府倾注了很大的力气，也确属不易。

2.基建托底稳增长

投资是稳增长的基本途径，基建是政府的主要抓手。在这方面的确做了不少工作，取得了一定成效。不过，投资增长仍在继续下滑。上半年，固定资产投资增长11.4%，比上年同期和第1季度分别回落了5.9和2.1个百分点。其中，房地产开发投资增长4.6%，分别回落9.5和3.9个百分点。然而，政府主导的基建投资增长了19.2%，是阻止投资下滑过大的主要力量，而民间投资却回落了0.7个百分点，国有控股投资的增长（12.3%）也超过了民间投资（11.4%）。因此，具体情况还需要分析。去年以来，政府在扩大有效投资稳增长方面，开展了三个方面的工作，一是加快推动重大工程建设；二是创新重点领域投融资机制；三是深化行政审批制度改革。

3.促进消费稳增长

今年上半年，全国居民人均可支配收入10931元，名义增长9%，扣除价格因素实际增长7.6%，超过同期GDP增长，且农村居民收入增长（名义9.5%和实际8.3%）快于城镇居民（8.1%和6.7%）。这是一件可喜的事情。但是，收入增长却没有带来消费的增长，上半年消费品零售额增长10.4%，分别比上年同期和1季度回落了1.7和0.2个百分点。消费是拉动增长的主要动力，回落不大，但值得关注。

为了释放消费潜力，促进消费升级，6月10日，国务院常务会议决定发展消费金融，促进跨境电商发展，支持农民工、大学生和退役士兵返乡创业，重点服务于中低收入人群。应当肯定，这些政策措施都是必要和重要的。

经国务院批准，2009年银监会公布了《消费金融公司试点管理办法》，在北京、天津、上海、成都四地，各批准设立一家消费金融公司试点。现在，国务院决定把试点范围扩大到全国，鼓励符合条件的民间资本、国内外银行业机构和互联网企业发起设立消费金融公司，向消费者提供无抵押、无担保小额信贷。

为了促进消费，必须稳定就业。国务院于4月底印发了《关于进一步做好新形势下就业创业工作的意见》，提出了深入实施就业优先战略，积极推动创业带动就业，统筹推进高校毕业生等重点群体就业，加强就业创业服务和职业培训等四大政策。6月份又印发了《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，从9大领域、30个方面提出了90条政策措施。九大领域包括：一是创新体制机制，实现创业便利化；二是优化财税政策，强化创业扶植；三是搞活金融市场，实现便捷速效；四是扩大创业投资，支持创业起步成长；五是发展创业服务，构建创业生态；六是建设创业新平台，增强支撑作用；七是激发创造活力，发展创新型创业；八是拓展城乡创业渠道，实现创业带动就业；九是加强统筹协调，完善协同机制。接着，国务院办公厅又印发了《关于支持农民工等人员返乡创业的意见》。如果这些政策能够贯彻落实，将会对促进就业创业和支持消费起到很大作用。不过，也不可过分乐观。近几年来，我国每年毕业大学生700万人，其中有100万人因找不到工作而失业，且由于教育制度不合理，大学毕业生自主创业率很低，大约2%左右，只有美国的1/10。鼓励农民工回乡创业是一个途径，但解决农民工市民化问题的关键还是就业。这也许是中国未来最大的问题之一。

4.发展电商出口稳增长

进出口仍然处在下行通道中，上半年同比下降6.9%，分别比上年同期和1季度回落6和0.9个百分点。其中，出口增长0.9%，比上年同期提高2.1个百分点，比1季度回落4个百分点。要知道，上半年的国际经济形势还不错，出口高速增长的时代已经一去不复返了，就是要保持和实现进出口增长7%的目标也很困难。

为了稳定出口，国务院提出了6大政策措施，包括提高口岸通关效率，调整《进口技术和产品目录》和进口贴息政策支持范围，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，鼓励金融机构开展出口退税账户托管贷款等业务，扩大外汇储备委托贷款规模和覆盖范围，稳步放宽境内企业人民币境外债务融资。清理规范出口环节收费，并对促进跨境电商发展给予了特别关注。

电子商务作为一种新的业态和商业模式，正处在高速发展时期。上半年全国网上零售额16459亿元，增长39.1%，占全部零售额的11.6%。跨境电商更是快速发展，据有关机构预测，未来2－3年，中国跨境电商交易规模将保持30%的复合增长率，2017年，跨境电商交易额将占进出口总额的20%左右。为了推动跨境电商发展，除近期财政部下调了部分日用消费品进口关税外，国务院提出了四条具体措施，一是优化通关流程，对跨境电子商务出口商品简化归类，实行经营主体和商品备案管理。二是落实跨境电商零售出口货物退免税政策。三是鼓励外贸综合服务企业为跨境电商提供通关、仓储、融资服务。四是鼓励跨境电商零售企业拓展海外营销渠道，培育自有品牌和自建平台。我们认为，这些政策是可行的。问题在于，中国贸易的关键在质不在量。在取代传统贸易方式的同时，应当把工作重点放在提升贸易质量，优化贸易结构，特别是增加服务贸易上。

5.货币政策和股市涨跌

面对经济下行和股市牛市，货币政策基调趋向适度宽松，金融业的改革也有所推进。

第2季度，继4月19日大力度降低存款准备金率，央行又于5月11日和6月28日下调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点，同时定向降准。存款基准利率从2.5%降至2%，贷款基准利率从5.35%降至4.85%。降准降息，增加流动性，放宽贷款环境，对于增加投资、活跃房市股市都是利好。房市回暖和股市牛市就是证明。

6月24日，国务院常务会议通过《中华人民共和国商业银行法修正案（草案）》，删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标，存贷比“红线”退出历史舞台。这对银行是重大利好，为饱受存贷比约束的商业银行摘掉了“紧箍咒”，对提高银行服务实体经济的能力和增强资本市场发展的信心也会起到积极作用。预计此举至少可以释放万亿元流动性。

央行正式推出大额存单，个人认购不低于30万元，机构认购不低于1000万元。作为银行主动负债管理工具，大额存单的推出有利于扩大负债产品市场化定价范围，提高银行负债端自主定价能力，有利于推进利率市场化，同时用规范化、市场化的大额存单逐渐代替理财等高利率负债产品，有利于降低融资成本。

银监会一方面推进银行业金融机构混合所有制改革，支持民间资本通过增资扩股、股权受让、二级市场增持等方式进入现有银行金融机构，另一方面，开始全面放开民资办银行，国务院办公厅6月26日正式转发银监会《关于促进民营银行发展的指导意见》，目前已有40多家民营银行向银监会提出设立申请。

央行取消银行间债市债券交易流通审批，“依法发行的各类债券完成债权债务关系确立并登记完毕后，即可在银行间债券市场交易流通”。各类债券包括但不限于政府债券、中央银行债券、金融债券、企业债券、公司债券、非金融企业公司债务融资工具等公司信用类债券、资产支持证券等。

从以上情况可以看出，央行利用降准、降息、MLF、SLF、PSL等多种政策工具，保证银行间资金处于宽松状态，货币政策开始转向积极。这是稳增长之所需，对促进股市上涨和稳定股市也有好处。

在经济下行和政策趋向宽松的情况下，中国股市经历了一次暴涨暴跌的过山车行情，市场陷于恐慌状态，政府各相关部门联手介入，强力托市救市，成为上半年一桩特别突出的事件。目前，恐慌情绪虽然消退，但信心尚未恢复，大幅波动尚在继续。

本轮股市从今年2月初的3049.11的低点上涨到 6月中的5178.19点的高位，上涨了69.8%，股市再次成为人们关注的焦点。A股上半年新增股民近2000万，4、5月份住户存款骤减1.5万亿流入股市。紧接着，6月26日出现暴跌，大幅下跌到3373点的低点，回到了2月初的点位，下跌了35%。此后两次出现千余只股票跌停。7月6日，两市2800只股票，1700只个股跌停，上涨品种不足90只。创业板483只股票中，289只个股跌停，183只股票停牌，只有11只个股（包括7只次新股）股价在微弱跳动。代表中小盘股未来趋势的中证500期指，包括中证1507、1508、1509、1512等全线跌停。7月15日，A股再现千股跌停。

在今年6月中旬（大跌之前），市场中的融资盘总量在4.5万亿元。其中2.5万亿是场内融资，2万亿是场外融资。而银行入市资金规模大致在2.5万亿。

这轮牛市的板块也有明显区分，创业板指数从2012年底的585点上涨至高点4038点，上涨了6倍。沪深300指数从2013年6月的低点2023点，横盘一年。从2014年7月的2100点开始上升至今年6月的5380点，上涨了1.5倍。如果说本轮牛市主要是科技股、创业板的牛市，股市泡沫也主要是科技股、创业板的泡沫。

股市在6月26日大跌以后和剧烈波动的情况下，政府全力托市救市，上演了一场“股市保卫战”。央行除了降准降息和在货币市场进行逆回购等操作外，中央汇金公司公告买入ETF，央行将积极协助中国证券金融股份有限公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、信用再贷款等方式，获得充分的流动性。证监会、证券基金业协会两天三度发声，认为融资融券风险可控，场外配资资产规模和强制平仓金额占比很小，并暂停IPO，同时发布公告和通知，从7月8日起，6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份，同时放宽条件，鼓励大股东和董监高增持。国资委立即采取措施，111家央企发出承诺，不减持而加大增持。财政部也承诺，在履行出资人职责时，不减持所持上市公司股票，并支持中央管理的金融国有企业不减持而增持。保监会发出通知，放宽保险资金投资蓝筹股比例（从5%提高到10%）。公安部也加入“股市保卫战”，会同证监会排查恶意做空A股线索。有人将此概括为16道利好令箭频发。甚至行政命令停止融券空头操作，要求上市公司“五选一”，等等。这样密集和大力度的政策支持历史上没有，充分显示了政府维护资本市场稳定的信心和决心。

业界都在对此次股灾进行研究。光大证券做了一项压力测试，结果是A股因融资盘去杠杆而急剧下挫，有可能给券商带来3000亿元的损失，给银行带来4000亿元的损失，还不至于威胁到金融市场的稳定。而从金融风险向实体经济传导的资产负债表和信贷两个渠道来看，股市震荡对实体经济的威胁不大，我国不会因为股市大跌而发生金融危机和经济危机。这样来看，有关方面是否过分敏感，反应过度。不过，如果股市大跌后金融活动趋向萎靡，全社会GDP增速有可能损失0.6个百分点。这到值得引起金融界的关注。

四、趋势预测

上半年，全球经济复苏进程曲折反复，各国的经济表现明显不同。美国因受气候和海外需求的影响，1季度按年率计算环比萎缩0.2%，由于消费信心稳定，就业回升，2季度按年率预计增长2.5%，且能够承受美联储加息的冲击；问题是美元加息对世界经济的影响。欧洲经济缓慢爬坡，短期复苏信号明显，欧元区19国和欧盟28国1季度GDP环比增长0.4%，同比分别增长1%和1.4%，正在扭转4年来的颓势；5月份的通胀率为0.3%，今年首次步入正区间。但希腊债务危机成为欧洲经济的最大变数。日本经济缓慢复苏，2季度环比增长1%，折合年率为3.9%，明显高于1季度的1.5%。新兴经济体增长趋缓，受西方经济制裁和油价下跌的影响，俄罗斯经济出现衰退，1季度同比下降1.9%。由于世界经济不确定影响了南非矿石行业的发展，以及电力和水资源短缺，再加上国内骚乱，经济有可能步入冬季，但仍有1.6%的增长。巴西1季度环比下滑0.2%，同比下跌1.6%，世行预测全年萎缩1.3%。印度经济势头良好，1季度增长7.5%，莫迪政府密集推出吸引投资和促进工商业发展的政策，以拉动经济增长。

在国内，政府和一部分人士对今年的经济比较乐观，但持悲观态度者大有人在，主要是忽视了反腐的负面效应对中国经济短期和长期的影响。预计政府还会继续保持基建托底的稳增长政策。

据此，对第3季度和全年的经济预测如下表1。

表1 第3季度和全年经济趋势预测

（作者单位：张曙光/北京天则经济研究所 张 弛/中国政法大学商学院）

栏目主持：王梦琪 薛谷香