最优贷款利率的价格机制与运行机理※——结合中美实践的比较研究

郑晓亚 孙歌睿 陈华

最优贷款利率的价格机制与运行机理※
——结合中美实践的比较研究

郑晓亚 孙歌睿 陈华

利率市场化改革背景下，中国版最优贷款利率应运而生，信贷市场价格决定机制在制度层面出现了根本性变化。制度变迁对市场监管者与市场参与者提出了全新的要求。本文选取美国为样本，比较研究我国与发达市场国家最优贷款利率的共性与差异，结合回顾西方学界研究，以期为我国利率形成机制的构建与完善提供参考。研究表明，我国现阶段的最优贷款利率在形成基础、市场地位与决定机理等方面存在异质特征。明确市场监管者的干预边界，提升利率传导效力，强化商业银行的自主定、报价能力，是充分释放市场化利率定价机制效力的有效路径。

利率市场化 金融市场 商业银行 最优贷款利率

作为利率市场化改革和打造市场自律机制的重要举措，2013年10月25日中国人民银行颁布《贷款基础利率集中报价和发布规则》，明确了我国最优贷款利率（Loan Prime Rate，后文简称LPR）的概念、边界及规则。随着利率市场改革进程提速、市场自律监督机制不断完善，可以预见，越来越多的国内商业银行贷款将采用LPR作为贷款定价基准，其市场认可程度也将不断提升，商业银行贷款利率确立的显性标准将最终由人行制定替换为由市场机制决定，央行货币政策执行手段也或将由直接向间接转变。

最优贷款利率机制起源于美国，经历美国经济多次周期波动与数次监管政策调整，运行至今已近百年历史。时至今日，运作机制及作用范围与发起之初已是大相径庭。本文结合西方学界与业界研究成果，透视LPR在成熟市场的变迁历程，无疑对于指导我国实践，完善市场利率定价机制有较强意义。

一、美国市场的最优贷款利率

1.起源

最优贷款利率最初于上世纪30年代早期在美国市场出现，时值美国经济危机，市场有效需求不足，资金供需失衡，企业大量倒闭，经济极度萧条，美国商业银行难以寻找到信誉良好的贷款对象。在此情况下，商业银行争相下调信贷标准与贷款价格，恶性竞争导致银行业不良资产余额大幅增加，其中部分银行因资金链断裂倒闭，进一步加剧了美国经济衰退。为防止银行间恶意竞争和拯救岌岌可危的美国经济，联邦政府加大国家对市场的干预力度，连续推出多项金融改革措施力图扭转局面。诸如Q法案、存款保险制度等影响未来几十年美国金融格局的利率管制和市场规制举措均在这一时期出现，而旨在稳定银行业价格水平的LPR报价机制也在其列。

LPR最初由权威财经媒体《华尔街日报》发起，由全美最大的30家银行报送其针对最优等级公司客户的贷款价格，《华尔街日报》按照既定规则选取其中至少22至23个报价加工得到市场LPR，在纸质版华尔街日报上定期公布。作为市场定价基准，LPR受到广泛认可，在上世纪70年代以前，其应用于几乎所有美国市场商业贷款（Laderman，1990）。从美联储公布的历史数据来看，1947年至1969年LPR由1.75%提升至8.5%，增势稳定，但利率调整频率较低，年均1.43次，这一阶段美国LPR与公开市场利率水平之间的联系较为有限。

2.角色变迁

上世纪70年代初，随着布雷顿森林体系瓦解与石油危机的到来，美国通胀高企，市场利率波动的频率与幅度增大，银行业出现信贷危机，多数商业银行无法满足公司客户的信贷需求。因难以从银行获得合理的融资价格，部分在市场有较高声誉的企业以银行备用信用证作为信用增级方式，直接向投资者发行无抵押短期债以筹集应收账款和现金。至此，商业票据（Commercial Paper）市场出现。其本质属企业直接融资手段，故同等条件下利率水平低于信贷。商业票据市场的出现对美国信贷市场形成了局部替代效应，LPR的外延与内涵也由此出现了变化。

首先，纽约第一国民银行（即如今的花旗银行）率先宣布LPR钉住90天商业票据利率，其他报价行迅速跟进，LPR不再由信贷市场内生决定，而更多与公开市场关联，其决定机制发生了根本性变化；其次，上世纪70年代以后，部分商业贷款以低于LPR的价格水平成交，LPR已不再是商贷价格下限，其在美国信贷市场的基准意义出现弱化。此外，随着金融服务业日趋国际化，深度参与国际投融资业务的美国商行及金融机构越来越多地采用伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）作为商贷定价基准。

从最新的美国联邦储备商业贷款调研报告（Survey of Terms of Business Lending）来看，截至2014年11月，采用LPR作为定价基准的贷款余额仅占全量的17.21%。美国本土大型商行80%的贷款定价采用LPR以外的基准定价，如LIBOR或其他货币市场利率；应用LPR最多的是议价能力较弱、资金规模较小的本土小型商行，LPR定价贷款余额25.06亿美元，在其全部商贷余额中占比接近60%；而商行境外分支机构及外资行的商贷余额中，仅有4.03%应用LPR作为定价基准（具体如表1所示）。

表1 美国信贷市场LPR及其他基准定价情况统计（机构口径）

从信贷规模来看，采用LPR定价的单笔平均贷款规模为22.6万美元，仅为采用其他基准定价平均贷款规模的1/5，标的在百万美元以上的贷款中，仅有27.10%采用LPR定价，LPR的应用多集中在1至10万美元。就重定价期限而言，采用LPR定价的贷款合约多选择即时重定价或1年以上重定价。

此外，2008年12月6日以后，《华尔街日报》减少了LPR报价行数量，由最初的30家变为10家，当其中7家报价行改变LPR报价时，《华尔街日报》随即改变其LPR发布价格。报价行的数量缩减进一步显示LPR作为信贷市场基准价格的代表性呈下降趋势。

3.利率决定机制

在《华尔街日报》公布的市场LPR之外，每一家美国商业银行均公布自己的LPR。商行LPR无一例外与联邦基金目标利率（Federal Funds Target Rate，FFTR）相关联。联邦基金目标利率由隶属于美联储的联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）定期公布。FOMC每6至8周召开一次常规会议，基于通胀、就业和经济发展等货币政策目标，投票决定是否对FFTR进行调整。自1994年第二季度起，美国市场LPR执行的经验法则为，LPR＝FFTR＋3%，信贷市场与联邦基金目标利率紧密联动。

货币市场资金价格和存款利率在很大程度上决定美国商业银行的资金成本。一方面，美国银行间交易价格由资金拆入和拆出方撮合决定，FFTR对这一交易价格存在指导作用。另一方面，美国商行存款利率同样在很大程度上由联邦基金利率决定。国内学者陆晓明和边卫红（2012）研究表明，联邦基金利率在美国储贷机构资金成本的决定因素中占比接近8成。

衡量美国货币市场资金价格的有效指标是EFFR，即有效联邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，EFFR），其采用加权平均的方法计算隔夜、无担保资金交易的成交价格。借助时序图对EFFR与LPR进行比较可发现，即使在美国市场利率波动较大的区间，EFFR与LPR之间也存在较为显著的联动关系（如图1所示）。从长期来看，美国的联邦基金目标利率对信贷市场、货币市场价格变动起牵引作用，美联储货币政策对实体经济的影响也由此得以有效传导。但就相对短期而言，学界诸多研究表明情况并非如此。

表2 美国信贷市场LPR及其他基准定价情况统计（贷款规模与期限口径）

图1 美国市场LPR与有效联邦基金利率时序图

Forbes和Mayne（1989）通过实证研究发现银行各类资金成本变动对LPR的影响较为迟缓；Levine和Loeb（1989）进一步发现LPR变化存在非对称性，相较于利率下行区间，商业银行更愿意在利率上行周期对LPR进行调整。诸多学者尝试对LPR粘性及非对称调整进行解释，Nabar，Park和Saunders（1993）总结前人研究，将学界相关解释划分为逆向选择、菜单成本、转移成本、商业银行维护长期客户关系需要、为信贷客户提供隐含利率风险保险带来的溢价、银行信贷市场集中等六类。

笔者认为，LPR的基准属性决定不同种类的银行贷款定价应建立在其基础之上。在成本定价范畴下，商行从客户、产品、期限等维度出发，考虑各类溢价因素后，在LPR基础上进行加减点最终得出贷款价格。由产品、服务对象及目标收益等差异化要素带来的利差在加减点中体现；而作为资产定价基准，LPR变动应反映商业银行负债边际成本变动。由于西方商业银行负债成本与货币、国债等市场的利率水平联系紧密，故LPR应与公开市场利率水平紧密接轨。但由于我国商业银行负债结构与西方商业银行存在显著差异，故这一研判并不适用于我国商业银行。国外学界针对成熟市场LPR的经验研究结论可为观察中国版LPR的未来发展趋势提供一定的参考标准和依据，但表象背后的成因或因LPR的形成基础和运行环境不同存在显著差异。

二、中国版最优贷款利率的实践与比较

2013年10月25日，中国人民银行自律机制工作组发布《贷款基础利率集中报价和发布规则》标志中国版LPR的出现。工、农、中、建等9家商业银行为首批报价行，每日通过报价系统报出其对最优质客户执行的1年期贷款利率，全国银行间同业拆借中心作为LPR的法定发布人，以各报价行上季末人民币贷款余额加权得出平均利率后对外发布。尽管在报价流程上存在相似性，与美国市场实践相比，我国LPR的决定机制和运行机理具备一定的差异特征。

1.LPR的形成基础不同

美国银行业的特点是区域性商业银行遍及全国且在本地区市场的影响力较强，而全国性商业银行在局部区域的影响力相对有限。从美国市场监管的演进历程来看，美国版LPR的出现旨在改变大萧条时期分散报价带来的地区间利差。由在行业中具备相对较强影响力的商业银行参与报价，进而撮合形成全国统一、行业统一的贷款利率基准。价格形成机制由分散到集中，可认为美国版LPR属阶段性推进利率管制的产物。而中国版LPR则定位为利率市场化的推进举措，旨在替代原来完全由央行确定的贷款基准利率，价格决定主体由一元变为多元、由市场监管者转移给市场参与者。

2.LPR的市场地位不同

中国人民银行自律机制为中国版LPR的适用范围和报价有效性提供制度保障。自2014年1月1日起，明确考核办法评估各行LPR报价及应用，并对报价行实行末位淘汰。考核指标体系采用以定量为主、定性与定量相结合的原则设置：一则借助“应用偏离度”、“报价出勤率”等指标对各参与主体的报价行为进行规范；二则采用“报价贷款应用规模”、“应用贷款占比”、“创新产品规模和占比”等指标鼓励报价行利用LPR作为新增贷款的定价基准，同时鼓励传统商业贷款之外的其他资产运用LPR作为基准定价。

我国报价行均属具备较强行业影响力的大型商行，受考核机制的激励与约束，LPR在各报价行将得到大面积运用，进而对行业惯例、客户选择和非报价行行为产生影响。可预见LPR在中国市场的运用将兼具广度与深度，与其在美国市场影响力的日渐衰退将形成鲜明对比。

3.LPR的决定机制不同

美国LPR与联邦基金利率绑定，由于联邦基金利率由美联储借助公开市场操作进行控制，故美国版LPR可认为由服务于美联储货币政策的货币市场价格决定。通过比较央行贷款基准利率、银行间市场拆借利率与LPR之间趋势变动关系，可发现决定我国LPR的真实因素。

2013年9月26日至2014年11月23日间，贷款一年期基准利率保持在6.00%；其间LPR变动12次，值域范围在5.69%至5.77%之间，极差仅为8BPs，可认为LPR基本呈企稳趋势；而同时段1年期SHIBOR由4.40%提升至5.00%左右，后持续高位调整。2014年11月21日央行调整贷款基准利率，由6.00%下调至5.60%，LPR应声下跌20BPs，后维持在5.51%水平直至央行再次调息；2015年2月28日央行下调贷款基准利率25BPs，LPR下降21BPs；而在央行调息周期内，1年期SHIBOR前低后髙，表现出与央行贷款基准及LPR不同的变动趋势，具体如图2所示。以上分析表明，我国LPR变动仍与代表利率管制的央行贷款基准利率调整保持较为紧密的关系，二者间利差呈缩减趋势，目前仅存0.05%的差异；而LPR与代表货币批发市场价格水平的SHIBOR之间，联动关系并不显著。

此外，中国版LPR表现出与美国市场同样的粘性，但笔者认为其缘由各异。我国商业银行，特别是具备全国影响力的大型商行往往是同业拆解市场资金净拆出方，负债来源多为一般性存款。而一般性存款价格受央行利率管制，与由供需关系决定的货币市场利率分割。在这样的情况下，央行调息政策成为决定商业银行负债成本的决定性因素。在央行未对一般性存款价格进行干涉的时段内，报价行并无调整LPR的动因；从近两次央行基准利率调整之后LPR的反馈来看，无论是出于对央行贷款基准的“路径依赖”还是对存款基准调整带来的资金成本变动考量，报价行的选择均为迅速跟进。可以认为，尽管中国版LPR目前在制度层面已明确由各报价行分散报价，但从运行实践来看并无证据表明已与官定利率完全脱钩。

图2 2013年9月至2015年3月我国LPR、1年期SHIBOR与央行贷款基准走势比较

三、启示与政策建议

国际经验表明，由商业银行分散化自主报价决定信贷市场价格，能够为商业银行提供有效缓释与传导负债成本的渠道，能够让信贷市场以均衡价格出清，能够避免官定利率不能真实反映市场资金供求关系的弊端；同时，结合商业银行的自主报价，市场监管者通过公开规则得到市场统一的贷款价格参考底线，在兼顾各家银行利益诉求的同时，可在一定程度上起到规避恶性价格竞争的作用。但信贷市场作为一个资金零售市场，与其他金融市场存在较为紧密的联系。笔者认为，在建立与施行LPR机制的同时，未来如需结合我国市场现状与特点进一步推进利率市场化改革，完善市场规制措施，应从宏观与微观两个层面出发，协同市场监管者与市场参与主体。

1.打造中国版“联邦基金利率”，提升跨市场利率传导机制效力，明确市场监管者干预边界

在利率市场化改革尚未完成的背景下，通过调控商业银行存、贷款价格直接影响商业银行的信贷价格和成本水平是目前央行货币政策的重要工具。当前，我国社会融资模式仍以间接融资为主，存在信贷市场价格逆向作用于货币市场价格的可能。与货币市场相比，信贷市场属零售市场。由基础供需关系理论可知，对零售市场产品价格进行直接干预且无实际资金吞吐的结果是影响市场按均衡利率出清：定价过高，将造成信贷市场资金有效需求不足；定价过低，将引致资金低效运用。故在现行利率传导机制下，央行干预风险较大，且由于传导机制不畅，信贷市场以外的零售市场加速扩容，现行央行干预手段对货币市场的实际影响愈加难以量化和控制。从国际经验来看，以货币市场而非信贷市场为媒介施行央行干预或许是解决前述问题的有效手段。就我国市场现状来看，打造适宜的干预工具是必须进行的基础性工作。当前，随着金融市场发展不断深化，交易品种不断丰富，我国货币市场相继出现如SHIBOR、银行间市场债券回购、交易所债券回购等产品。但由于有效交易不足或定价机制缺乏有效性等原因，以上产品作为货币市场价格基准均存在代表性不足、长期限价格水平失真等问题。未来央行传导货币政策，亟需市场化、可干预且具备跨市场影响力的货币市场工具，借鉴国际经验，在量化货币政策目标的基础上打造中国版“联邦基金利率”，借助公开市场操作影响货币市场利率，无疑是央行提升利率传导效力，促进市场量价平衡的有效手段。

2.稳步推进商业银行存款产品利率市场化定价，加速发展包括普通大额可转让存单内的多层次资本市场

从商业银行的角度来看，LPR推出后，在其资产端占比最大的贷款产品的市场化定价框架已搭建完成；而负债端由于存款产品利率上限管制依然存在，符合商业银行风险偏好和成本需求的市场和产品不够丰富，LPR的出现无疑将倒逼存款利率市场化改革提速。2013年12月，同业存单在我国银行间同业拆借市场推出，截至2014年12月，随着发行人范围有序扩大、投资参与者逐步增多，一级市场发行、二级市场交易日趋活跃，同业存单市场已逐步成为银行业存款类金融机构进行货币市场融资的重要渠道与银行间市场投资者进行资产配置的有效途径。可以认为，同业存单发行与交易的推出在一定程度上将有助于Shibor利率体系的进一步完善。但在目前存款利率仍为官定利率的背景下，同业存单更多作为商业银行的流动性补充工具，难与传统存款产品形成显著的替代效应。未来可结合成熟市场国家经验，在稳步放开存款上限的同时，遵循先大额后小额，先长期后短期，先同业后普通的顺序，不断丰富场内可交易存单产品的期限结构、额度层次和交易主体，逐步扩大商业银行负债产品的市场化定价范围。

3.强化商业银行自主定、报价能力，提高风险管理水平

随着包括存贷款利率在内的市场化定价机制改革的加速推进，我国金融市场在运行机制、产品结构和监管方式等方面正在发生着重大变化。外部经营环境变迁对商业银行的经营管理能力提出了全新的要求。培育风险管理理念，强化风险识别、计量和处置能力，以全面风险管理和内部转移定价机制为基础打造面向利率市场化的定价管理体系是商业银行在日趋白热化的竞争环境中取得发展先机和竞争优势的必要条件。商业银行需在系统、人员和管理手段上寻求变革，积极应对利率市场化带来的新问题和新挑战。

1.Laderman E.，The Changing Role of the Prime Rate.FRBSF Weekly Letter 1990（13）.

2.陆晓明、边卫红：《美国二元利率定价机制分析及对我国的启示》，《国际金融研究》2012年第10期。

3.Forbes S.M.，Mayne L.S.，A friction model of the prime.Journal of Bank and Finance 1989（13）：127－135.

4.Levine P.，Loeb P.D.，Asymmetric Behavior of the Prime Rate of Interest.American Economist 1989（33）：34－38.

5.Nabar P.G.，Park S.Y.，Saunders A.，Prime Rate Changes：Is There an Advantage in Being First？.The Journal of Business 1993（66）：69－92.

［责任编辑：张震］

F831.0；F832.0

A

1009－2382（2015）08－0049－05

郑晓亚，上海财经大学博士后（上海200433）、中国建设银行股份有限公司资产负债管理部经济师（北京100033）；孙歌睿，中国建设银行股份有限公司营运管理部经济师；陈华，中国人民银行金融研究所经济师（北京100800）。

※本文为教育部重点研究基地重大项目“中国的经济增长与经济发展”（项目编号：11JJD790046）及国家自然科学基金项目“资本市场中的社会关系与政治地理中的资本市场”（项目编号：71373219）的阶段性研究成果。