我国可转换债券实际样态探析——基于我国可转换债券的实证分析（1992～2014）

阳李

（西南财经大学法学院，成都610074）

我国可转换债券实际样态探析
——基于我国可转换债券的实证分析（1992～2014）

阳李

（西南财经大学法学院，成都610074）

随着资本市场的高度发展，可转换债券已成为上市公司继配股、增发后的又一融资工具。以我国已经发行、上市的所有可转换债券作为研究对象，对可转换债券的发行公司、发行数量、发行条款等进行归纳与定量分析。研究表明：我国可转换债券市场具有强烈的偏股性，可转换债券已经成为大多数上市公司的圈钱工具，囿于可转换债券立法的缺失，投资者的合法权益和证券市场的发展已经受到严重侵害。

可转换债券；发行条款；实际样态

一、导言

可转换债券是一种兼具债性和股性双重属性的金融衍生工具。自上世纪90年代初期琼能源发行我国第一张可转换债券至今，我国可转债已经走过了二十多年的发展历程，其发行规模最初仅有几亿元，如今我国沪深两市发行上市的可转换债券共31只，总市值已达到1957.41亿元。

可转换债券的飞速发展引起了学界的关注，大量与之相关的研究成果不断涌现。从学者的研究角度看，大多关注可转换债券的定价、发行公司的发行动机及其在融资视野下的相关机制，侧重于微观实务。当然也有部分学者从宏观角度着手，比如王冬年、吴海燕等通过中美两国可转换债券的发行条款及背景对比，指明我国可转换债券市场的不足并提出了建议。可以说，学者们围绕可转换债券所进行的研究已经取得了较为丰硕的成果。

然而，就研究样本而言，既有研究通常选择某一年或某几年发行的可转换债券展开研究，或单就某一只典型的可转换债券进行论述，基本未囊括我国已发行的所有可转换债券，样本容量代表性不足。本文以我国证券市场已发行、上市的可转换债券作为研究样本，通过对可转债数量、发行公司特点，发行条款等进行归纳与分析，从而明确我国可转债市场的基本现状，进而对现有立法提出建议，以促进可转债市场的进一步发展。

二、数据及分析

本文选择的时间区间为1992年1月1日至2014年7月31日，因为该时间区间涵盖了我国公司发行及上市的所有可转债，共103只。可转债的具体数据来自国泰安csmar数据库，对该数据库中缺失的部分数据补充则来自中国证监会、上海证券交易所以及深圳证券交易所官方网站以及具体可转债的上市公告书。

（一）发行数量及分布

虽然我国可转债在上世纪90年代初就已开始发行，但2001年才是我国可转债发展的分水岭。在此之前，可转债的数量极少；之后，可转债数量显著增加且趋于稳定。显然，证监会于2001年4月26日发布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》以及当年12月25日发布的配套规范性文件《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》（证监发行字[2001]115号）是我国可转债发展分水岭的决定性因素，其规定了可转债的发行条件、申报及核准程序、发行条款、发行与承销、信息披露等程序，使得可转债走向了程序化、规范化的道路。此后，可转债正式成为上市公司继配股、增发后的又一融资途径。我国可转债发行时间及数量分布情况见图1。

图1 我国可转债发行时间及数量分布情况

由图1可知，2003年、2004年发行的可转债数量远多于其他年份，此种现象的存在与我国股市的基本走向紧密相关。从交易额与股指的走势看，2003年股市与2002年相近，继续上演“前高后低、牛短熊长、急涨缓跌”的运行特征。以上证指数为例，从2003年1月1日1347.43点开盘算起，大盘涨幅不足100点，全年上涨股票229只，占18%；下跌股票1045只，占82%，2003年的股市在寒冬中凄惨的度过了一年。2004年股市同样不容乐观。到2004年末，上证综合指数和深证综合指数分别收于1266.5点和315.81点，比年初分别下降15.4%和16.6%，沪深两市总市值仅为37055.57亿元，同比减少12.72%，是从2000年以来连续第五年减少，2004年可称为中国股市建设和发展中的危局年。囿于2003、2004年股市行情一路走低的惨淡局面，采用配股、增发显然难以达到融资的目的，部分公司转而将目光投向可转债，通过发行可转债以达到融资的目的，故而形成了可转债密集发行上市的现象。

（二）发行公司所在行业及分析

在已发行的103只可转债中，能源、原材料、基础设施类公司发行的可转债共有89只，占发行总量的87.39%，数量上占据绝对优势；生物医药、信息技术类公司发行的可转债总共只有5只，尚不足发行总量的5%。从已经发行的能源、原材料、基础设施类公司来看，基本集中在电力、钢铁、纸业、建筑等领域。实际上，此类领域的公司已经取得了良好且稳定的收益，加之在我国，此类公司通常为大型国有企业，占据较高的市场份额，部分公司甚至是垄断企业（如电力公司）。生物医药、信息技术领域的企业发行可转债的比例极低，欲通过发行可转债实现融资目的对此类公司而言极为艰难。我国可转债发行公司所在行业分布情况见图2。

图2 我国可转债发行公司所在行业分布情况

国务院证券委员会于1997年的发布的《可转换公司债券管理暂行办法》对能源、原材料、基础设施类公司发行可转债的条件较其他公司有适当放宽，可以视为国家对此类公司做出的一种间接扶持。但现行法规并未将此种扶持延续下去。如证监会2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》并没有类似条款，在法规上对各类公司发行可转债的条件做到了一视同仁。然而，法规上的一视同仁并不能表明各类公司在发行可转债时都处于同一起跑线，可转债苛刻的发行条件使得大多数上市公司望而却步，生物医药、信息技术类公司更是难以达到发行的基本条件。相反的，能源、原材料、基础设施类公司较为强大的实力使得其可以顺利发行可转债，使其在可转债发行市场上几乎一手遮天。

（三）发行规模

我国可转债发行规模悬殊较为巨大，最低的为南化转债，发行量仅为1.5亿元；最高则为中行转债，发行量为400亿元，二者悬殊267倍，两级分化严重。具体而言，实际发行量在1亿元以上10亿元以下的有55只，10亿元到20亿元的有28只，20亿元到30亿元的有6只，30亿元到40亿元的有4只，40亿元到80亿元的有5只，100亿元以上的有5只。我国可转债发行规模情况见图3。

公司可转债发行规模呈现出“头大身子小”的典型特征，即超过半数公司实际发行量集中在1-10亿元的区间内，绝大多数发行公司融资规模不大。

（四）利率条款

我国可转债票面利率差距不大。最低0.5%，最高3.5%，9成以上发行公司设定的票面利率低于2%。我国可转债发行利率情况见图4。

图3 我国可转债发行规模情况

图4 我国可转债发行利率情况

（五）期限条款

《上市公司证券发行管理办法》将可转债的期限限定为1-6年，同时规定可转债自发行结束之日起6个月后方可转换为公司股票。实践中各公司发行的可转债期限最短3年，最长6年，没有发行公司将期限设定为1年或2年，绝大多数均设定为5年或6年，发行期限没有明显的时间差异。我国可转债发行期限情况见图5。

图5 我国可转债发行期限情况

（六）赎回条款

在可转债的赎回条款设计上，迄今为止仅有一只债券（即云化转债）不可赎回，其他102只可转债在满足约定条件时，均可被发行公司赎回，且赎回条款上表现出了极大的相似性，基本可表述如下：在公司可转债转股期内，若公司股票在一定期限内（如连续的30日）收盘价不低于该期限内生效转股价格的130%，公司有权赎回未转股的公司可转债。每年当赎回条件首次满足时，公司有权按一定价格（如债券面值105%）赎回全部或部分在“赎回日”之前未转股的公司可转债。当然，不同公司在具体条款规定上有细微不同，如少量公司将其股票在A股收盘价不低于转股价格的连续期间规定为15日、20日；可转债的赎回价格有债券面值的103%、104%等等。但总的来说，这些细微的差异无法掩盖可转债赎回条款的极大相似性。

图6 我国可转债赎回条款情况

（七）回售条款

回售条款是为保护投资人利益而设定的重要条款，当股价不理想进而导致转股可能性渺茫时，投资人可按约定价格将可转债卖给发行公司。我国仅有宝安转债不可回售。我国可转债回售情况见图7。

图7 我国可转债回售情况

在可回售条款的设计上，发行公司大致遵循两种不同的模式。为便于理解，本文将这两种不同的回售条款模式分别称为可回售条款1（共98只）和可回售条款2（共4只）。

可回售条款1可用下述表述概括：在一定期限内（如可转债最后两个计息年度期间、可转债转股期内等），如果公司股票在任何连续的期间内（通常为30个交易日）收盘价格低于当期转股价格一定比例时（如低于当期转股价格70%），可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加当期应计利息的价格回售给公司。此类条款占据了回售条款中的绝大多数。

在可回售条款2中，可转债可回售的原因通常是发行所募集资金的使用与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途或者被中国证监会认定为改变募集资金用途的，持有人有权按一定价格（如债券面值的103%）向公司回售其持有的部分或全部可转债。

第二种回售条款显然限制了持有人对可转债的处理，较第一种大众化的回售条款相比更为严苛，使得可转债的回售变得几乎不可能。

（八）转股价向下修正条款

转股价向下修正条款是发行公司的基本权利。当股价过低导致投资人无法行使转股权时，发行公司可对转股价格进行重新设定，使调整后的转股价接近当时的股票价格，使得投资人可以顺利转股。我国仅有南化转债、宝安转债、中鼎转债未设置转股价向下修正条款。

值得注意的是，在100只设置了转股价向下修正条款的可转债中，多达89只对回售条款和转股价向下修正条款进行了巧妙的联动设计：发行公司在回售条款中规定，当公司股票任意连续N个交易日的收盘价低于当期转股价格的一定比例（设定为P）时，可转债持有人有权在回售日将持有的全部或部分可转债按一定面值回售予公司；在转股价向下修正条款中则规定，当公司股票任意连续N1个交易日的收盘价低于当期转股价格的一定比例（设定为P1）时，董事会有权在一定幅度内下调转股价。为了避免投资人将可转债回售给发行公司，造成巨大的财务压力，发行公司设定N＞N1，同时P＜P1，从而在股价走低时，转股价向下修正条款先于回售条款被触发。此种联动设计使得回售条款成为一纸空文，投资者的权利被压缩。

图8 我国可转债转股价向下修正条款设置情况

综合上文归纳及分析，在我国已发行、上市的可转债中，能源、原材料、基础设施类公司占据绝大多数，发行规模以10亿元以下居多，期限基本为5、6年，利率条款则完全低于3.5%且几乎均可回售，并且绝大多数发行公司通过回售条款与转股价向下修正条款的联动设计使得回售条款失效。发行公司通过条款的设计牢牢把握了主动权，投资者的权利普遍被侵害。显然，绝大多数发行公司自发行可转债时就并未有还本付息的打算，这些理由使我们无需怀疑“可转债被视为一种递延的股权融资工具，而非债券的替代物”，在较高准入门槛的限制下，可转债已经成为“富人俱乐部”上市圈钱的融资工具。

三、建议

根据发行公司所在行业、融资用途、期限等基本要素设定不同的可转债发行条件似乎是应有之义，然而现行法规采取“一刀切”的发行模式，所有欲发行可转债的公司都需遵循同样的条件，加之条件较为苛刻，大量急需资金的高成长性、高新技术公司反而难以使用这一融资工具，这无疑背离了可转债的设计初衷。

迄今为止，除了《公司法》《证券法》对可转债的发行做了原则性的规定外，仅有《上市公司证券发行管理办法》及部分证监会的规范性文件对可转债的发行条件、发行程序等做了简略的规定。我国可转债市场强烈的偏股性使其已经丧失了债券与股权的双重属性，可转债成为大多数上市公司的圈钱工具，投资者的合法权益和证券市场的发展已经受到严重侵害。现有法规仅有一条涉及可转债投资者的利益，还是在不具备操作性的总则中，无法展开有效保护。完善可转债法律法规，明确投资者、发行公司权利义务，已经成为当务之急。

［责任编辑：文 筠］

F830.9

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1005-913X（2015）01-0123-03

2014-10-24

阳 李(1986-)，男，四川资阳人，助理工程师，硕士研究生，研究方向：经济法学。