我国汽车零部件业上市公司股权结构对现金持有量的影响研究

张敏，程克群，栾敬东

（安徽农业大学经济管理学院，安徽合肥，230061）

我国汽车零部件业上市公司股权结构对现金持有量的影响研究

张敏，程克群，栾敬东

（安徽农业大学经济管理学院，安徽合肥，230061）

现金持有量的多少直接影响着上市公司的收益水平，故科学合理的安排现金的持有量显得十分必要。有必要以中国汽车零部件业的上市公司为样本，选取2004～2013年以来10年数据，对汽车零部件业的现金持有量与股权结构的关系进行了研究。结论显示：股权集中度和国有股比例都对我国汽车零部件业上市公司现金持有量有正向的影响；股权制衡度、法人股比例和流通股比例与我国汽车零部件业上市公司现金持有量显著负相关；只有第一大股东比例与我国汽车零部件业上市公司现金持有量呈正相关却没有通过显著性检验。

汽车零部件业；上市公司；股权结构；现金持有量；股权制衡

汽车零部件行业是汽车工业发展的基础，是国家长期重点支持发展的产业。目前，我国汽车零部件产业整个行业呈现快速增长趋势，部分国内汽车零部件企业实力大幅提升，这些企业的股权结构与公司治理理念与方式大都不一。在目前我国市场条件并不完善的背景下，公司的现金持有量必然将会受到股权结构与财务以及公司治理结构的影响，汽车零部件业上市公司也不外如是。近些年来，我国学者也开始了从各个角度对现金持有话题进行了较为深入的研究，但大多数都是以所有的上市公司为研究对象，几乎没有专门针对汽车零部件这一新兴行业。本文即以汽车零部件业的上市公司为研究对象，首先对国内外前人在股权结构与现金持有的方面的研究进行简单的回顾与总结，并在其基础上分析我国汽车零部件业上市公司股权结构对现金持有的影响研究。本文的股权结构包括：股权集中度、股权制衡度和股权构成三部分。

一、文献综述

（一）国外对相关问题的研究

1.股权集中度对现金持有量的影响。Faulkender对1991年的美国小企业进行了研究，结果显示大股东持股比例与现金持有量负相关；随着股权集中度越高，企业越不可能以现金形式将企业的盈余存放在企业内。［1］随后，Guney等通过进行实证研究，得出了股权集中度与现金持有水平显著负相关的实证结论。［2］Ferreira，Vilela对这个问题继续进行实证研究，得到的研究结论与Guney的实证结论一致。［3］然而，Shleifer and Vishny在文章《A survey of corporate governance》中认为股权集中度与企业现金持有量呈正相关关系。［4］

2.股权构成对现金持有量的影响。Faulkender在该相关研究中认为管理者持股比例越高，现金持有量越低的结论。［1］之后，Ozkan A和Ozkan N以英国的公司为样本进行了研究，得出管理层持股与现金持有量呈现非单一性趋势变化。［5］另外Harford等以1993～2004年的1872家公司为研究样本的实证研究表现出内部所有权和机构持股与现金持有正相关。［6］

3.其他。Ferreira，Vilela采用Fama-MacBeth模型和横截面回归的方法对欧盟上市公司进行研究，认为投资机会和现金流与现金持有量正相关，而现金替代物总量和公司规模与现金持有量负相关。［3］Teruel和Solano则对西班牙的860家中小企业取样，并采用多元线性回归的分析方法的研究结果表明财务杠杆和短期债务比率均与现金持有量呈正相关关系。［7］

（二）国内对相关问题的研究

1.股权集中度对现金持有的影响。吴晋选取了制造业上市公司2001～2005年的数据，进行的实证分析结果表明：第一大股东持股比例对企业的现金持有量有着明显的负面影响。［8］罗琦和许俏晖的一项实证研究却发现第一大股东持股比例越高，现金持有量也会随之提高。［9］张玉春以中国的所有上市公司为对象，对现金持有量与股权结构之间的关系也进行了相关的研究与实证，得出第一大股东持股比例与中国上市公司的现金持有量显著正相关，而前五大股东持股比例之和与现金持有量负相关的结论。［10］143-145卢卫青截取民营上市公司2005～2009年的数据作出了研究，研究结果表明了股权集中度、股权制衡度与现金持有量在1%的显著水平上正相关。［11］

2.股权构成对现金持有的影响。张玉春的该项研究结果还包括了国家股比例与现金持有量的关系不突出，但法人股持股比例对中国的上市公司现金持有量有降低的作用，并且流通股比例越高，中国上市公司现金持有量也会越高。［10］145聂丽洁、郭奕的研究得出现金持有量随着管理者持股比例的增加而提高，随着流通A股比例、国有股比例和法人股比例的升高而降低等结论。［12］卢卫青以民营上市公司为对象的研究还得出现金持有量与法人股比例呈负相关，与高管持股正相关，但显著性不同，流通股比例对现金持有量的影响作用不大。［11］

3.其他。胡国柳和蒋永明也对相关问题进行了深入浅出的分析，认为现金持有量受到企业规模的正向作用，同时又受到现金替代物和财务杠杆的负面影响。于东智、胡国柳和王化成在2005年又选取了中国上市公司1998～2002年的相关数据，得出现金流量和总资产越大，企业的现金持有量随之越多。［13］

（三）评述

综上所述，国内外的研究成果无疑为研究我国汽车零部件业上市公司现金持有量问题提供了一定的理论基础与研究方法。目前国内学者对股权结构与现金持有量关系的研究较少，尤其是针对某个特定的行业领域比如汽车零部件行业方面的研究更是屈指可数。作为公司治理结构的重要组成部分，股权结构的股权构成、集中程度和制衡度等指标能有效地反映出公司内部治理结构的好坏，并最终影响到公司现金持有水平。基于此，通过结合我国汽车零部件业上市公司股权结构的特点，对我国汽车零部件业上市股权结构与现金持有之间的关系进行理论分析和实证研究，可以有效的揭示汽车零部件业上市公司股权结构对公司现金持有量影响的内在逻辑关系。本文在系统回顾与借鉴企业现金持有量的相关文献的分析思路与研究方法的基础之上，加入因子分析及股权制衡度等一些新的概念和方法，针对汽车零部件业上市公司，来考察股权结构对现金持有量的影响研究。

二、理论分析

（一）股权集中度与现金持有量

根据对我国汽车零部件业上市公司的数据，可以知道我国汽车零部件业上市公司的第一大股东持股比例几乎都超过了40%，大股东与中小股东之间的代理问题变得相当突出与明显，在这种公司股权高度集中的情况下，某一个或几个大股东拥有上市公司大部分的股份，此时大股东们就能够通过股东大会决议的形式，合法正当地将其个体的利益和想法上升为公司的利益和想法，大股东的利益侵占行为由此明显的增加了。这是因为如果大股东持股比例很高，其他的股东持股比例相对较少，无法对大股东起到约束作用，大股东就很容易实现对公司的操纵。股权集中使得第一大股东的目标更占优势，在这种情况下，公司的控股股东可能出于自己的利益而持有大量的现金。因此，当我国汽车零部件业上市公司的第一大股东持股比例很高时，在其控制下公司持有的现金应该也会比较多。

假设1：在其他情况不变的情况下，第一大股东侵占了小股东的利益，则其持股比例与企业现金持有水平存在正相关关系。

虽然如果大股东确实做到了有效监督与约束，那么理论上这在一定程度上是能够降低经营者的代理问题的，但是另一方面却又带来了管理者和股东以及大股东与中小股东这两类利益冲突问题。并且基于我国汽车零部件业上市公司的前十位股东持股比例分布相差比较悬殊的情况下，因此基本上不能形成相互监督与制约的局面。而且大股东为了追求自己的私人利益，经常会以牺牲中小股东的利益为代价，以高现金持有量代替高投资率。因此，根据我国汽车零部件业上市公司的特殊情况，提出假设2：

假设2：在其他情况不变的情况下，我国汽车零部件业上市公司的前十大股东相互串谋，其股权集中度与企业现金持有水平存在正相关关系。

（二）股权制衡度与现金持有量

股权制衡是指存在少数几个大股东各自拥有较高的股份，占据了公司的大部分股权，但是仅凭其中一人之力却不足以控制大权，因而只能共同分享着控制权，通过各大股东的内部利益来相互牵制，以达到互相监督、抑制其中任何一个大股东掠夺的一种股权安排模式。本文用第2～10位股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来代表我国汽车零部件业上市公司的股权制衡度，比值越大，股权制衡度越高。当那几个中大股东们实力相当，持股相衡，相互监督与约束时，其整体的持股比例和越高越有利，因为通过降低现金余额的方式可以减少管理者控制的代理成本，即现金持有量就越低了，即股权制衡度与现金持有量呈反向相关关系。故此，提出假设3：

假设3：在其他情况不变的情况下，股权制衡度与我国汽车零部件业上市公司现金持有水平存在负相关关系。

（三）股权构成与现金持有量

1.国家股与现金持有量。首先，国有股东的目标并不单单是为了追求企业利益的最大化，而且实现企业利润最大化也并不是其最重要的经营目标。其次，国有股权在参与公司的治理时，有一种攫取之手效用，这种理论认为，上市公司内部人控制的现象与上市公司中的国有股比例有着密不可分的联系，股份越多越有利于管理者为谋取私利而持有更多的现金。并且，国家股东还存在着较为严重的代理问题。此外，受国家股份比重相对较大及其特有的政府背景的影响，使得其他股东难以对其形成有效的制衡，不能形成有效的约束，而且国有股股东又不享有公司的剩余索取权，也就没有积极性做好监控工作，监督努力的程度与其收入水平无关，没有动机也没有压力去做好监督工作。故此，提出假设4：

假设4：我国汽车零部件上市公司的国家持股比例与现金持有量正相关。

2.法人股与现金持有量。虽然法人股中国有法人股仍占多数，但相对于国家股东来说，其存在的代理问题可能比较弱，需要的现金流量没那么多。法人股的持有者是法人机构，一般其持有的股份会比较多，在股东大会和董事会上也占有一席之地，可以直接参与公司重大事项的决策，因而对上市公司的监控能力较强。而且，法人股不能上市流通，其持有者不能像对待流通股那样通过短期买卖差价来获得收益，他们只能通过获得红利回报来牟利，出于自身利益着想他们将会把注意力集中于公司的治理结构，注重中长期的经营发展。因此，法人股东不仅有足够的动机，而且有能力来监督和控制企业管理层，在公司治理中起积极监管的正向作用。由此，提出如下假设：

假设5：我国汽车零部件业上市公司的法人股比例与上市公司现金持有量负相关。

3.流通股与公司现金持有量。大多数流通股东的个人财力和能力都很有限，他们一般是采取“搭便车”的行为来减少其代理成本，然后采取“用脚投票”的方式来制约公司管理层的行为。因此，不能指望其在公司股东大会中发挥很大的作用。而且就市场约束力而言，流通股明显高于非流通股。流通股比例越高，对公司改善治理的压力就越大，因而现金持有量越低。2005年4月29日开始启动了股权分置改革试点工作，自此项改革实施以来，开始逐渐的显露其成效，改善了上市公司的治理结构，慢慢凸显了上市公司约束机制的效果，上市公司的治理结构越好越完善，上市公司的现金持有量就越低。故此，提出假设6：

假设6：我国汽车零部件上市公司，流通股比例与上市公司现金持有量负相关。

三、实证分析过程与检验结果

（一）样本选取与数据选择

本文选取了我国汽车零部件上市公司为研究样本，剔除一些由于上市时间比较晚导致了数据不全的上市公司后共31家，选取了2004～2013年10年间，共计310组的面板数据，数据来源于上海证券交易所和深证证券交易所的年报表。

（二）变量定义与计量

变量定义与计量如表1所示。

（三）因子分析

采用主成份分析法进行绩效和股权集中度的因子分析，主成分分析法是独立于因子分析的一种数据化简技术。采用SPSS18.0多元统计分析软件工具，对绩效的2个和股权集中度的4个指标进行因子分析，分别构成1个新因子变量，为了更好地解释因子的实际意义，并对这些因子进行了旋转。本文使用的是方差最大法进行旋转。由表2可知，绩效的2个因子总方差贡献率为80.608%，而股权集中度的4个因子总方差贡献率为91.798%；再看KMO检验，两者的KMO值分别为0.5和0.612，表示基本数据的信息比较适合做因子分析，充分体现了新形成的因子变量能够较好地反映观测变量的基本信息。选取的这些因子可以用来表示原变量的主要信息。

（四）描述性统计分析

样本变量的描述性统计分析如表3所示。

从描述性分析统计表格看我国汽车零部件业上市公司的股权结构现状：

表3对2004～2013年我国汽车零部件业上市公司样本所有变量的最大值、最小值、均值以及标准差进行了描述，反映了各变量样本值的集中趋势、离散程度。

表3给出了此研究中，我国样本汽车零部件业上市公司2004～2013年各相关变量的描述性统计结果。可以看出，2004～2013年汽车零部件业上市公司样本观测值的现金持有量均值为16.13%。最大值为100.75%，最小值为0.014%，汽车零部件业各上市公司间的现金持有量存在巨大的差异。在表2中，法人股比例的均值为27.59%，流通股比例的均值为59.74%，国有股持股比例的均值为8.31%。总体而言，汽车零部件业上市公司的国有股持股比例较低，此外，汽车零部件业上市公司的股权结构中，高管人员人均持股数量很少，绝大部分都是“零持股”和“低持股”，现象比较严重，我国汽车零部件业上市公司管理层持股机制在我国尚不成熟，出于对这种特殊情况的考虑，即高管持股比例很少，甚至几乎全部为零，本文对此不作实证分析研究。

第一大股东持股比例最小值是4.7%，最大值高达75%，可见第一大股东比例非常之高，第一大控股股东“一股独大”，占领着绝对的优势地位，前五大股东持股比例最小值为3.802%，最大值为92.52%，均值为52.66%，说明样本公司前五大股东比例高度集中。股权制衡度最大值11.71，最小只有0.0056，差异很大，而且均值也只有0.513，总的来说第二至第十大股东对第一大股东的制衡作用还是比较弱的。

表2 因子分析检验表

表3 样本公司各变量描述性统计分析

从表3中还可以看出，我国汽车零部件业上市公司的公司规模的均值21.8904，并且其差异还比较小，从19.578到24.717。同时也发现，现金替代物的均值为-0.498，说明上市公司中更多的是流动负债超过了流动资产，才导致了负值的产生。资产负债率均值为0.549，资产负债率最小值在才1%左右，而最大值竟高达3.57，说明部分样本公司之间的资产负债率相差特别悬殊，可能导致不同公司股东与债权人之间的代理冲突的程度显著不同。债务结构显示流动负债与总负债的比率的均值为89.84%，流动负债占绝对大的比例，我国汽车零部件业上市公司的长期负债和其他形式的债务形式占的比例较小。公司盈利能力的差异相对来说比较大，从-0.35097到0.25363，均值为0.03123。

（五）模型建立与回归

本文的实证分析过程利用spss18.0和eviews6.0实现，经过Hausman检验后，采用随机效应模型，建模如下：

表4 多元回归结果

Cashratio=a0+a1CR1+a2F2+a3log（DR10）+ a4Gshare+a5Fshare+a6Pshare+a7Ln（size）+ a8Cash-equivalents+a9Lev+a10Strdebt+a11Profitability+a12（1/jx）+ξi，i=1，2，3，4，5，6

第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和股权制衡度之间存在着较强的相关性，为了尽可能地克服回归中的多重共线性及最大利用样本数据，因此我们在保持控制变量一致的基础上，分次引入这三个变量进行检验。同理，鉴于国有股比例、法人股比例和流通股比例三者之间仍然存在着较强的相关性，如果将它们同时放入一个模型，势必会产生多重共线性的问题，因此我们不考虑股权集中度和股权制衡度变量，分次引入股权构成变量进行多元回归。基于面板数据的特殊性，为了更好的进行回归检验，在此之前先进行Hausman检验来确定具体的回归模型和方法。Hausman检验结果以及回归结果见表4。

（六）回归结果分析

从全部样本回归方程的检验结果来看，各个模型的F值均在0.01的水平上显著，且模型的调整R2总体上都比较大，说明这些模型的拟合程度都比较好。因为本研究的变量采用分次引入的形式，故而模型不存在多重共线性的问题。从表3中可以清楚地看出，Hausman检验的概率值都远远大于0.05，显著的通过了检验，因此均选用随机效应模型进行回归分析。回归的结果表明，第一大股东比例与我国汽车零部件业上市公司现金持有量呈正相关，但没有通过显著性检验，仅为假设1提供了有限的证据支持；代表股权集中度的因子变量F2与我国汽车零部件业上市公司现金持有量在5%的显著水平上正相关，验证了假设2的设想；股权制衡度与我国汽车零部件业上市公司现金持有量在5%的显著水平上负相关，因此假设3成立；国有股与我国汽车零部件业上市公司现金持有量在1%的水平上显著正相关，为假设4提供了有力的证据支持；而法人股比例和流通股与我国汽车零部件业上市公司的现金持有量在5%的水平上显著负相关，分别验证了假设5和假设6的假说。在控制变量中，盈利性与我国汽车零部件业上市公司现金持有量显著正相关，现金替代物和绩效倒数与我国汽车零部件业上市公司现金持有量显著负相关，而债务结构和公司规模没有通过显著性检验，此外值得一提的是，哑变量D0表示金融危机前后的对比，可以看到金融危机的发生对我国汽车零部件业上市公司的现金持有量有正向的影响，即金融危机发生后人们更倾向于持有更大的现金持有量。

四、结论分析

鉴于上市公司的数据比较容易获得并且具有代表性，而我国汽车零部件业上市公司目前上市总数并没有特别多，故而本文选取剔除一些不符合要求之外的所有上市公司作为研究样本，共涉及31家汽车零部件业的上市企业，选取这31家上市公司连续10年即2004～2013年的数据，选择共16项计量指标以及统计与计量软件--eviews6.0和spss18.0，进行了力所能及的分析实证，研究结果表明：股权集中度和国有股比例都对我国汽车零部件业上市公司现金持有量有正向的影响；股权制衡度、法人股比例和流通股比例与我国汽车零部件业上市公司现金持有量显著负相关；只有第一大股东比例与我国汽车零部件业上市公司现金持有量呈正相关却没有通过显著性检验。

由此可见，一方面，股权集中度对公司现金持有量的影响是相互依存、相互作用的，它受第一大股东与其他大股东的相对力量的共同影响。这说明适度的股权集中度是有利于我国汽车零部件业上市公司的现金持有减少的，但这种集中不能只是依靠第一大股东的力量，而是依靠其他几个势均力敌的大股东对第一大股东的牵制来实现的。因此，我国汽车零部件业的上市公司目前应当在努力地降低第一大股东持股比例的同时，也要发展一些有潜力的相对控股股东，形成多个大股东相互牵制的几权分立的股权结构局面。另一方面，在当前我国上市公司一股独大的股权格局下，大度减少国有股

持股比例，而相对的，尽可能提高法人股和流通股持股比例应成为减少公司现金持有量的一个必要途径，成为公司治理实践中的一个重要方向。

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F0/F2

A

安徽省教育厅人文社科项目（2011sk717）；安徽省领导圈定课题（SLDQDKT14-21F）

张敏（1992-），女，硕士研究生，研究方向为会计学。

程克群（1969-），男，教授，硕士生导师，研究方向为会计学、财务管理。栾敬东（1963-），男，教授，博士生导师，研究方向为产业政策、经济管理。