股权众筹“入法”：监管与豁免之平衡

李晓波

（华东政法大学，上海 200042）

股权众筹“入法”：监管与豁免之平衡

李晓波

（华东政法大学，上海 200042）

作为一种新型互联网金融模式，股权众筹具有融资成本低、效率高优势的同时面临投资者保护不足的风险。为了充分发挥股权众筹的优势，拓宽小微企业尤其是初创企业融资渠道、降低融资成本，完善我国多层级资本市场，同时兼顾投资者保护，应树立适度监管理念，打破现行法律制度障碍，实现监管与豁免之平衡，构造我国股权众筹监管法律制度。

股权众筹；监管；豁免；平衡

引言

小微企业和创业企业融资难问题是制约我国国民经济发展的桎梏，近年来兴起的股权众筹模式在一定程度上缓解了这个问题。然而，由于现行法律制度的制约，以天使汇、众筹网为代表的国内众筹网络平台的运营模式已发生变异，背离了众筹模式的本质，其结果必然减损股权众筹模式的价值。股权众筹是一把双刃剑，其面临着以牺牲投资者保护为代价实现低成本和高效率融资的质疑。股权众筹监管法律的目标就在于促进小微企业和初创企业以低成本和高效率融资的同时，保护投资者合法利益，实现二者的平衡。本文在分析股权众筹模式特征、产生原因和性质的基础上，充分论证股权众筹必要性，并通过借鉴国外股权众筹监管法律制度，并结合我国现行证券法律制度和资本市场环境，试图构建我国股权众筹监管法律制度的理论模型，并进而认为以豁免为主，辅之以必要的监管应成为我国股权众筹监管法律制度构建的核心思想。

一、股权众筹及其性质界定

（一）股权众筹及其产生原因

股权众筹（equity-based crowdfunding）①股权众筹是众筹四种模式中的一种，即捐赠型众筹 （donation based crowdfunding）、奖励型/预购型众筹 （reward based crowdfunding/re-purchase based crowdfunding）、借贷型众筹（lending based crowdfunding）和股权类众筹（equity based crowdfunding）。是指基于互联网与社交网络而开展的向不特定多数人进行的以股权作为回报形式的小规模融资模式。股权众筹以线上资金门户（online funding portal）为平台，通过公开展示融资者的融资信息和创意，为投资者提供投资机会，构建融资渠道，建立企业或创意人与投资人的联系。根据融资者的不同，股权众筹一般分为两类，一是针对小型企业（small business）的股权众筹，即已经成立的小企业；二是，初创企业（startups）的股权众筹，即处于仅拥有创意或想法正在吸引投资者阶段的企业。[1]

股权众筹的诞生源自于小企业尤其是初创企业（start-ups）对于融资的巨大需求与有限的融资渠道之间的矛盾。小企业、尤其是初创企业一度面临融资难的问题，银行借贷、风险投资以及留存收益等通常的融资方法很难适用于小微企业。[2]此外，互联网技术的迅速发展与社交网络的兴起为创业者与普通投资者提供了低成本的融资渠道。随着通信成本的日益低廉，分散式网络的进入成本也随之骤降，每个人都可以成为广阔的、开放性的互联网潜在的企业家和合作者。[3]借助于互联网平台，任何人都能够向初创企业，或者一个新颖的想法提供资金帮助其成长并最终取得股份成为其股东，证券投资不再是有钱人的游戏。①在美国只有经SEC认证的“合格投资者”才有投资未经注册证券的资格，而个人财富的多少则是成为“合格投资者”的关键因素。证券众筹为如今可以向投资者融资而无需满足成本高昂的注册要求的企业带来了新的机会，与此同时也为如今能够通过互联网向陌生的初创公司投资的普通投资者提供了合适的渠道。[4]

（二）股权众筹性质界定——是否构成公开发行证券

在界定股权众筹的性质之前，首先要界定何为“证券”并据此判断股权众筹模式的投资回报是否属于证券。

对于“证券”②《辞海》中“证券”的解释为用以设定或证明具有一定权利或价值的凭证，有有价证券和无价证券。前者代表一定的财产所有权、债权或货币持有权，如股票、公债券、公司债券、栈单、提单、本票、汇票等，通常可以在一定条件下流通和转让。后者往往是在市场商品供应不足的情况下，国家为保证居民生活基本需要而发给的定量配给票证，如粮票、布票、油票等。布莱克法律字典（Black’s Law Dictionary）对“证券”的定义为：证明证券持有人拥有企业所有权的工具，股东于企业债权人的关系，或者持有人其他的权利。证券意味着基于向公共企业投资而非直接参与企业经营而产生的利益。（securities）的定义，美国联邦最高法院在SEC v.W.J.Howey案③SEC v.W.J.Howey Co.,328 U.S.293,298-99(1946).将其定义为“投资合同”（investment contract），并确立了4个认定条件，（1）投资了金钱；（2）于一个公共企业；（3）期待投资利润；（4）投资利润仅来自企业或第三方。美国联邦最高法院认为任何普通公司的股票即证券，即使众筹投资者获得的回报是企业的参与权而非股票，其投资也将被认为是证券。[5]而对于合伙企业、有限公司和其他非股票类股权利益则按照 “Howey投资合同”标准进行判断。我国《证券法》并未明确“证券”的含义，但是从该法第二条的表述可推知，在我国证券法语境下，“证券”的含义至少包括股票和公司债券两种类型。④《证券法》第二条：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。”

由于股权众筹是以发行人股份或股票作为投资回报形式的众筹类型，因此，股权众筹模式的投资回报属于证券。

“公开发行”是世界各国证券法将资本市场融资行为纳入监管范围的重要条件。美国1933年《证券法》规定，在向证券交易委员会正式注册前，任何人不得以任何方式出售或购买证券。⑤Securities Act of 1933§5(c)我国《证券法》第十条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”因此，“公开发行”是判断股权众筹是否应纳入证券监管的关键。1993年国务院颁布施行的 《股票发行与交易管理暂行条例》规定，“公开发行”是指发行人通过证券经营机构向发行人以外的社会公众就发行人的股票作出的要约邀请、要约或者销售行为。⑥《股票发行与交易管理暂行条例》第81条。2005年颁布的《证券法》第十条第二款列举了“公开发行”的三种情形：（1）向不特定对象发行证券的；（2）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（3）法律、行政法规规定的其他发行行为。学界对此亦有不同意见。有观点认为，“证券发行”是指符合发行条件的商业组织或政府组织，以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为。”[6]还有人认为证券发行是指，发行人为筹集资金向投资者签发并交付有价证券的活动。[7]还有观点认为，证券发行是发行人依照法律规定的程序向投资人就其证券作出的要约邀请、要约或者销售行为。[8]虽然立法和学界对此并未形成统一的意见，但是从上述观点中至少可以总结出“证券公开发行”的基本特征，第一，以筹集资金为目的。融资是证券发行的主要功能和价值所在，因此，是否以筹集资金为目的成为判断证券发行的关键因素；第二，证券交易。证券发行具有商品买卖的性质，因此符合《合同法》的基本属性，关于合同标的——证券，的买卖或交换关系是判定证券发行的基本范式。因而，关于合同订立的要约邀请、要约和承诺、交付行为应该贯穿证券发行的过程；第三，公开性。以社会不特定公众为对象，是“证券公开发行”最显著的外部特征，只有公开发行的证券才会受到法律的严格监管。根据上述股权众筹的概念可知，股权众筹是以融资为目的，通过互联网平台向不特定人募集资金并以股权作为投资回报形式的活动。以筹集资金为目的使得股权众筹基本具备了债券发行的性质，同时，股权众筹的筹资人通过互联网平台展示其商业计划、入股条件等信息可视为对投资者的要约邀请，有兴趣的投资者可以直接向项目投入资金的方式进行要约，在与项目发起人承诺后，完成投资入股合同。此外，股权众筹面向的是互联网平台上不特定多数的网民，具有相当的公开性。据此可知，股权众筹符合“公开发行证券”的基本条件，应受我国《证券法》的规制。

二、股权众筹监管豁免必要性分析

股权众筹模式的本质在于“众”，即以众人为对象，利用互联网和社交媒介的力量进行广泛的宣传，向其中每个人筹集较小金额从而积少成多[9]。现行法律的制约与现实融资需求之间的矛盾成为股权众筹监管豁免必要性的来源。一方面，股权众筹不仅能为小微企业和初创企业提供低成本和高效率的社会融资渠道，同时也为普通投资者创造了门槛较低的投资平台，扩大了资本市场民主化参与度；另一方面，由于我国现行法律制度的制约，股权众筹在国内受到严格限制，其发展模式已发生异化，偏离了其本质。

（一）法律的制约

现行法律制度对股权众筹模式的排斥导致股权众筹徘徊在法律空白地带与法律禁区的边缘。目前，股权众筹面临着来自于证券法、公司法以及刑法的限制。

1.证券法

我国《证券法》第十条规定，向不特定对象发行证券的、向特定对象发行证券累计超过200人的，属于公开发行，需通过证监会或国务院授权部门的核准。然而，严格遵循证券发行核准制以及相应的披露义务无疑将极大地增加发行人的融资成本，而这将导致股权众筹失去存在的价值。①即使面对成本更低的证券发行注册制，股权众筹也无法承受，这正是美国JOBS法案对符合特定条件的股权众筹豁免发行注册义务的主要原因。

2.公司法

《公司法》第七十八条规定，股份有限公司设立时人数不得超过200人。②《公司法》第七十八条“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。”由于股权众筹是向不特定对象募集资金的行为，发起人无法采用股份有限公司的形式经营其项目，不仅不利于项目的后期发展和经营，更加弱化了对投资人在公司中利益的保护。

3.刑法

横亘在股权众筹面前最大的法律障碍即非法集资，由于股权众筹是面向不特定对象以股份作为回报形式募集资金的行为，其与非法集资的界限十分模糊。而近年来国家依法严格打击非法集资活动的趋势将严重限制股权众筹的发展空间。③为打击非法集资活动，我国在刑法以外已公布并施行了为大量行政法规和司法解释例如，中国人民银行1999年发布了《关于进一步打击非法集资等活动的通知》，国务院办公厅于2007年发布了《国务院办公厅关于依法惩处非法集资有关问题的通知》、高人民法院会同中国银行业监督管理委员会等有关单位，研究制定了《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》。根据《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》规定，非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。[10]股权众筹很容易就会突破法律红线，成为非法集资最规制的对象。此外，2011年1月4日施行的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》对非法集资做了具体的规定。[11]

为了规避上述法律风险，国内股权众筹平台对股权众筹模式做了相应调整。大家投、天使汇、人人投等众筹网络平台将众筹活动分为线上部分和线下部分，线上部分主要是通过该平台展示项目创意、计划、融资金额等项目信息，吸引投资者。线下部分由众筹平台安排项目路演，促进有投资意向的投资者与发起人进行面谈，帮助投资者最大限度的了解项目信息。由于线上部分只负责对项目进行广告和宣传，可视为证券发行的要约邀请尚不构成证券发行，只有通过线下与发起人沟通和恰谈后确定的投资者才会成为项目的最终投资人，因此募股对象范围得到进一步的限制，不构成证券的公开发行，线上与线下分离的方式规避了《证券法》关于公开发行证券核准的义务。此外，为了规避公司法关于非上市股份有限公司股东人数的限制，众筹平台将投资人整体设立为有限合伙企业，由该有限合伙企业对项目公司进行直接投资。④人人投、大家投等网络平台的做法是由领投人和跟投人签订有限合伙协议，再由有限合伙企业与目标公司签订投资协议，通过增资扩股的方式吸纳有限合伙企业为目标公司股东，并由有限合伙企业的普通合伙人代表合伙企业担任目标公司董事。

（二）社会融资需求

历经三十年的发展，中小企业已成为我国社会主义市场经济的重要组成部分，据有关数据显示，中小企业创造了全国60%的国内生产总值，贡献了50%以上的税收，提供了80%的城镇就业岗位。从工业来看，2010年全国规模以上中小工业企业数量达到44.9万家，实现总产值49.8万亿元，分别比2005年增长50.1%和240%。[12]资金是企业发展的血液，融资难成为我国中小企业健康发展道路上的拦路石。在现行银行贷款体制难以破解之际，股权众筹可以成为解决这一问题切实可行的路径。此外，对于处于初创期的企业而言，获得启动资金和后续发展资金的难度可能更大。虽然通过国家政策扶持初创企业可以在一定程度解决资金短缺问题，但是政策的不确定性导致其无法为初创企业提供稳定的、持续的资金支持。而对于市场化程度更高的股权众筹模式，只要企业具有创意和发展前景，就能够从资本市场源源不断地获得资金。而且，股权众筹模式不仅能为企业提供资金，而且在公司治理、企业发展规划等方面将获得来自各行各业人士的支持。

（三）域外经验

如何突破现有法律制度的限制，扩大社会融资渠道，帮助中小企业和初创企业融资已成为世界各国共同面对的难题。JOBS法案①该法案于2012年4月5日由奥巴马总统签署生效。参见 http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/BILLS-112hr3606enr/pdf/BILLS-112hr3606enr.pdf。（The Jumpstart Our Business Startups Act）正是美国对于破解该难题的有益尝试。为缓解后金融危机时代美国中小企业普遍出现的融资难问题，增加社会就业，美国“两院”共同推动JOBS法案的颁布和施行。该法案有两大目标：第一，为初创公司、小微企业、农民以及其他人提供每年最多筹集100万美元的成本极低的途径；第二，允许合适的投资人投资于此前仅向富人，或“合格投资者”开放的证券市场以追求投资市场的大众化。[13]然而，美国1933年证券法案（Security Act of 1933）规定证券公开发行实行注册制的要求和1934年证券交易法案（Exchange Act of 1934）要求众筹网站注册为经纪交易商的要求极大威胁了低成本融资目标。为了实现上述目标，JOBS法案第302条款在美国1933年证券法案第四章后增加第（6）款对该法案第5章证券公开发行注册豁免适用。②众筹证券应满足下列条件：（1）12个月内销售的证券总量不得超过100万美元；（2）投资人在12个月内购买的证券数额，若其年收入或净资产不超过10万美元的，以2000美元或年收入或净资产的5%中的高者为限；年收入或净资产等于或超过10万美元的，为年收入或净资产的10%但不高于10万美元；（3）交易必须通过符合1933年证券法案第4章A(a)款规定的经纪商或资金门户进行；（4）发行人必须符合1933年证券法案第4章A(b)款规定。同时，该法案第304条款在1934年证券交易法案 (15 U.S.C. 78c)后增加第（h）条款为众筹平台注册为经纪交易商的要求争取了有条件的豁免。③根据美国1934年证券交易法案，如果众筹网站作为经纪商（broker），其需要向美国证券交易委员会注册，而注册产生的成本最终会转嫁到发行人的发行成本上，从而增加了发行成本。对此，JOBS法案提供了更富有选择余地的解决方案，即众筹网站可以选择注册成为“经纪商”也可选择作为资金门户(funding portal)资金门户不需要向SEC进行注册，但必须注册成为某个正式的自律组织(self-regulatory organization)的会员，以加强众筹网站的自律监管。

美国JOBS法案的经验表明，小微企业和初创企业迫切的融资需求是股权众筹模式发展的内在动力，而破除法律制度的限制和约束则是股权众筹模式实现发展不可或缺的外在动力，监管豁免能够实现内外动力的协调共同推动股权众筹的健康发展。

三、我国股权众筹的法律构造——监管与豁免的平衡

监管与豁免的背后分别代表了投资者保护与资本形成两种看似对立的立法目标，实则不然，豁免并非绝对无条件的免除责任，而是针对无法容纳股权众筹的现行法律部分的免除适用，在此之外应制定专门的监管法律，在保证投资安全的同时最大限度的发挥股权众筹的融资功能。笔者以为，我国股权众筹“入法”应做好以下三点准备：首先，树立适度监管的理念；其次，以豁免为主，监管为辅构建股权众筹的法律制度；最后，采用统分结合的立法模式。

（一）基本理念——适度监管

适度监管理念的提出反映了学者以及资本市场参与者对以往资本市场从严监管思路的反思。新制度经济学认为法律和制度存在的价值就在于消除交易成本，如果没有交易成本，只需要法庭来帮助执行合约就行，根本不需要设立额外的机构，如政府或监管者，来干预人们之间的交易。[14]波斯纳同样对监管的存在表示质疑：为什么现实中会有监管者呢？这实际上是利益集团造成的。因为利益集团要到立法者那里去游说，从而建立起了监管者。正是在这个意义上说，由于监管者代表了利益集团，有监管者对整个社会比没有监管者效益更差。[15]一方面，监管会造成巨大的成本，包括，执法成本、守法成本和寻租成本。①寻租成本指监管者将监管利益部门化、私人化而造成的证券市场交易成本。另一方面，监管也会失灵。虽然作为政府干预理论典型实践代表的政府监管一度被视为解决市场失灵问题的可靠途径。但是，代表政府的监管者，作为经济人，他们也与监管对象一样具有自利性，行为都以自我利益最大化为依归。[16]以至于导致监管沦落为利益集团或个人谋取私利的合法工具，而偏离了其公共产品的价值定位。因此，对于股权众筹而言，适度监管能够有效降低其外部交易成本，并进而从整体上降低融资成本。

（二）制度构建——监管与豁免的平衡

世界各国证券立法和执法无不以保护投资安全与促进资本形成为目标，而如何实现二者的平衡则考验立法者的智慧。虽然我国股权众筹立法前景尚不明朗，但借鉴国外股权众筹立法和监管经验，结合我国股权众筹发展实践，笔者认为我国股权众筹立法应注意一下几点。

1.发行审核豁免

发行注册豁免是美国众筹法案豁免制度的核心。由于我国证券发行审核实行核准制，未经证券监督管理机构的核准不得公开发行证券，因此首先应免除股权众筹证券发行申请核准的义务。对于申请发行的股权众筹项目，应为其设置一定的准入条件，比如设定众筹项目融资期限以及融资额和投资额的上限，以最大限度的降低投资风险。满足该条件的股权众筹项目可以免除申请核准的义务，从而降低股权众筹项目的融资成本。

2.众筹平台的准入

众筹平台是股权众筹模式的核心，其成为各国股权众筹监管的主要规制对象。众筹平台作为中间人是股权众筹活动的组织者，其作用类似于经纪商（broker-dealer），把监督众筹项目发起人、保护投资者合法利益的任务交给众筹平台成为各国监管机构的监管策略。一方面，众筹平台是众筹活动的组织者，其比监管者更清楚项目的风险性如何及其防范措施，提高监管效率；另一方面，众筹平台参与监管将有助于减少政府部门监管资源的投入，从而降低执法成本。因此，众筹平台的信用十分关键。美国众筹法案要求众筹平台必须在美国证券交易委员会下注册为“经纪商”或“资金门户”，同时还要成为一个正式的国内自律性协会的成员。我国证券监督管理机构可以从现有的股权众筹平台，如，众筹网、人人贷、天使汇等中挑选资质健全、信用等级高的发放执照使其合法化。

3.信息披露义务

信息披露是证券监管制度的核心所在，是揭示、防范投资风险保障投资安全的重要方法，为各国证券监管机构所重用。在以豁免为主基调的股权众筹监管法律制度中，信息披露成为平衡投资安全与资本形成的砝码。股权众筹的信息披露义务主体为项目发起人，众筹平台同时承担辅助性信息披露义务，以确保发起人关键信息得到充分披露，为投资者投资决策提供参考。披露对象为发起人的基本信息、资金筹集信息、财务资料以及发起人股权结构等足以影响投资者决策和利益的一切信息。

4.投资者限制

为了保障众筹项目实现充分融资和不同类型投资者利益保护，应根据投资者的投资经验和风险承受能力将投资者分为认证投资者和普通投资者。对于前者，不限制其投资金额，对于后者则限制其股权众筹投资的年最高额。②美国JOBS法案规定，投资人在12个月内购买的证券数额，若其年收入或净资产不超过10万美元的，以2000美元或年收入或净资产的5%中的高者为限；年收入或净资产等于或超过10万美元的，为年收入或净资产的10%但不高于10万美元。See, §302(a)(6)of JOBS ACT.其目的在于，保护风险承受能力有限和投资经验不足的普通投资者，同时促进项目发起人充分募集资金并满足认证投资者大规模投资的需求。

（三）立法模式——统分结合

统分结合是指在《证券法》层面对股权众筹做统一规定的同时，授权证监会等监督管理机构对股权众筹监督法律制度做更进一步细致的规定。美国股权众筹监管制度分为两个层次，在联邦立法层面由国会通过修正案的形式制定JOBS法案，再通过授权美国证券交易委员会制定具体监管细则。由于证券市场具有不稳定性，监管法律无法应对未来所有的变化，因此，赋予证监会等监管机构适用和解释监管法律的权力是必要的。

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[10]关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知[EB/OL][2014-07-01].http://www.360doc.com/content/ 11/0607/10/6623896_122177953.shtml.

[11]最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释 [EB/OL][2014-07-01].http://www.mps.gov. cn/n16/n1282/n3493/n3838/2921956.html.

[12]工业和信息化部中小企业司司长郑昕.力促中小企业新发展新提升.[EB/OL][2014-07-03].http://finance.ce.cn/rolling/ 201111/23/t20111123_16675479.shtml.

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Equity Crowdfunding“Legislation”:Balance between Regulation and Immunity

Li Xiaobo
(East China University of Politics and Law,Shanghai 200042)

As a new type of Internet financial mode,equity crowdfunding has the advantages of low financing cost and high efficiency,but it faces the risk of inadequate protection of investors.In order to give full play to the advantage of equity crowdfunding,and to broaden the financing channels for small-and-micro businesses, especially the start-up enterprises,to reduce financing cost and improve the multi-level capital market in China, while simultaneously taking into account the protection of investors,we should establish appropriate supervision concept and break the current the legal system barriers,so as to achieve the balance between supervision and immunity and to construct the legal system of China’s equity crowdfunding supervision.

equity crowdfunding;supervision;immunity;balance

DF438.7

A

1671-5101(2015)02-0057-06

（责任编辑：陶政）

2014-12-11

李晓波（1990-），男，江苏南京人，华东政法大学研究生教育院2012级经济法专业硕士研究生，研究方向：商法、经济法。