刘少军：证券市场改革须平稳过渡

◎文 《法人》见习记者 辛 颖

刘少军：证券市场改革须平稳过渡

◎文 《法人》见习记者 辛 颖

注册制的实施也意味着上市公司的品质更加多样化，会使许多原来达不到上市标准的公司成为上市公司，上市公司再也不是高品质公司的代名词，也会使证券投资风险进一步加大

正在修订中的《证券法》修订草案中的诸多变化，给了人们对中国资本市场发展的更多期待，上市规则即将迎来新的变革。

本届主板和创业板发审委均将于近期到期，按照目前计划，将不再产生新的发审委。而发审委的落幕，意味着核准制与注册制的更迭，这也是中国证券市场长久以来探讨的改革核心之一。

在此背景下，《法人》记者就证券法修订中各方关注的问题专访中国政法大学民商经济法学院财税金融法研究所所长刘少军教授。

刘少军教授

两种制度殊途同归

《法人》：核准制和注册制的共同点是什么？

刘少军：就本质意义上来讲，核准制与注册制都是国家管理证券公开发行的制度体系，它们之间的根本目的是一致的，并不存在本质的区别。但是，它们毕竟是一个大的证券发行体系之下可以选择使用的两种不同类型的制度，在具体内容上还是有许多区别的。

这些区别概括起来主要包括：审核的主体不同、审核的标准不同、审核的程序不同、审核的重点不同，以及它们分别对证券市场发展的影响不同。

《法人》：那么审核制和注册制的区别主要体现在哪里？

刘少军：就审核主体来看，核准制是由国家证监会来组织审核，是集证券市场监管权与公司证券发行决定权于一身的发行制度体系；注册制是由发行人向国家证监会进行发行注册，由证券市场的服务性机构（主要是证券交易所）来负责审核，证监会单独使用证券发行监管权，由服务性机构行使发行决定权，是将监管权与发行权分开的发行制度体系。

就审核的标准来看，核准制是由国家法律规定公开发行股票的法定标准，由证券监管机构审核发行人是否达到国家法定的发行标准，达不到法定标准的不允许公开发行证券。注册制则是国家法律不再规定具体的发行标准，具体的发行标准由证券交易所来确定，只要达到交易所规定的具体标准就可以在本交易所发行、交易。因此，就具体发行标准来看，审核制是强制标准，注册制是自由标准，是一种市场化运行的标准。

就审核的程序来看，核准制是由国家证监会既进行监管审核又进行发行条件审核，是将监管程序与审核程序统一的发行审核程序。注册制是发行监管审核由证监会负责，发行条件审核由交易所负责的双重审核程序，是一种按照机构的法律性质进行分工的程序，有利于国家进行政府职能转变的改革，国家只监管市场而不直接管理市场。

就审核的重点来看，在核准制的条件下，监管机构既审核发行的合法性、又审核发行的是否符合发行条件，并且重点是审核发行条件。在注册制的条件下，监管机构主要负责审核发行的合法性，是否符合发行条件主要由交易所进行审核。

《法人》：核准制和注册制对市场发展有什么影响？

刘少军：我本人认为，实行核准制和注册制最大的区别，是对证券市场发展的影响。在核准制条件下，由于公开发行证券必须符合法定标准，证券市场事实上不可能进行分层次发展，否则必须另行规定法定标准，这必然严重地限制证券市场的结构和层次。

实行注册制后具体的发行条件由交易所规定，交易所可以按照其不同的定位规定不同的发行标准，有利于发展和形成多层次、多结构的证券市场体系，有利于证券市场的体系完善和繁荣。

顺势而变

《法人》：我国原本执行的审核制，主要弊端是什么？优势又是什么？

刘少军：我国最早施行的是批准制，现行《证券法》改为核准制。应该说核准制相对于批准制是一大进一步，注册制相对于核准制又是一大进步，是我国证券市场逐步走向市场化的必然选择。

在我国证券市场发展初期，为了保证市场秩序只能采取批准制；在具备一定条件后改为核准制也是适当的；本次再改为注册制，更是适应了证券市场发展的需要。

核准制主要存在的问题是证券发行与上市标准是统一的，不可能形成多结构、多层次的证券市场，许多小微企业不享有证券公开发行权，既导致证券市场上的权利不公平，也不利于小微企业的发展。

同时，证监会既做监管主体又做市场管理主体，混淆了监管权与市场之间的界限，实行注册制是建立正常的市场经济体系对规范监管职能的必然要求。

任何制度都存在一个适用条件问题，我国当代实行批准制、目前实行核准制都是我国市场经济改革和发展不同阶段的需要，必须承认核准制尽管用市场的标准来衡量也存在许多弊端，却也为形成今天的证券市场发挥了重要的作用。

《法人》：发审委取消后，在《证券法》的修改尚未出台之前，会有一段过渡期，你认为这段过渡期应当如何应对？

刘少军：从法律的角度讲，核准制与注册制并不存在过渡的问题，在现行法律没有宣布废止和新的《证券法》没有颁布之前，我们实行的仍然是核准制，否则该行为就是违法行为。

因此，在新的《证券法》没有颁布之前发审委仍然是合法机构，享有对公开发行股票的审核权，如果在此期间公开发行股票仍然需要按照审核制进行审核，审核的机构仍然是发审委。并且，即使是实行注册制并不是取消发行审核，只是审核的要点和标准发生了变化。

按照目前的安排，将来股票发行改为注册制之后，进行股票公开发行注册审核的是交易所的发行审核机构，审核的重点不再是发行人是否符合法定的上市条件，而是其是否符合该交易所规定的上市条件。

同时，两种审核方式都要审核发行资料的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性等内容。目前，我国的证券交易所正在积极进行注册制审核的准备，一旦新《证券法》颁布实施，它们就可以接替目前的发审委履行注册审核职责。

注册制也有新困境

《法人》：注册制对证券市场即将带来的主要变化有哪些？

刘少军：我国即将实行的注册制改革会对许多主体带来影响。对证监会来讲，采取注册制可以专门行使证券监管权，不再直接干预证券市场，应该由市场功能解决的国家就不应该干预。

对交易所来说，有了自主发展的空间，能够按照自己的市场定位和功能需要自主地发展自己的市场，使其功能符合证券市场发展的需要，及时弥补证券市场的空白。

对上市公司来说，能够实现证券金融权利的公平，使原来达不到法定上市标准的企业也有权利公开发行股票，特别是对小微企业来说，能够相对地解决其融资困难的问题。

同时，企业上市再不需要受到权力的控制，是否能够上市成功主要取决于市场而不是取决于政府的许可。对证券市场来说，会逐渐向正常的市场发展，而不至于像目前一样是个政策性市场。改革会使证券交易更加活跃，为投资人提供更多的投资领域和投资选择。

对中介机构来说，能够按照市场规律进行业务经营，不至于受到过多的监管干预。总之，随着注册制的实施，我国的证券市场会逐步发展成为一个真正市场化的证券市场。

《法人》：注册制面临的主要困境是什么？

刘少军：当然，注册制的实施也意味着上市公司的品质更加多样化，会使许多原来达不到上市标准的公司成为上市公司，上市公司再也不是高品质公司的代名词，也会使证券投资风险进一步加大。

并且，由于市场化程度进一步加强，证券领域的违法犯罪案件可能会进一步增加。因此，投资人的投资风险意识需要进一步增加，应该由重视市场的变化转向更多地重视公司本身的品质。同时，应该加强监管机构的市场监管，以尽量克服注册制所带来的弊端。