证券交易税对证券市场影响的国际比较研究

汪 诚（中国人民大学财政金融学院 北京 100872）

证券交易税对证券市场影响的国际比较研究

汪 诚（中国人民大学财政金融学院 北京 100872）

近期我国证券市场出现了多年未见的上涨行情，市场波动增加，坊间传出政府将要上调股票交易印花税以稳定市场的声音。政府是否应该在当前调整股票交易印花税？本文对国外证券交易税政策现状、国内外证券交易税税率变动对证券市场的影响进行了研究分析，认为上调证券交易税对于证券市场弊大于利，目前我国不应为稳定市场而调高股票交易印花税税率。

证券交易税 股票交易印花税 证券市场 市场波动性 年化波动率

中国政府自1990年开征股票交易印花税以来，通过不断调整征收额度和方式，使其成为政府调节证券市场的重要工具之一。2014年11月以来，我国A股市场由于货币政策放松、投资者重拾信心等多方面因素，出现了大幅波动：11月20日至12月8日上证指数连续上涨13个交易日，涨幅超过18%，紧接着12月9日又出现了单日8.7%的震幅。巨大的市场波动引起了监管层的重视，坊间又传来上调股票交易印花税稳定市场的声音。政府是否应该在当前调整股票交易印花税？本文借鉴国际经验，并结合我国2007年至2008年间3次调整股票交易印花税后证券市场的波动情况予以探讨。

一、各国证券交易税的征收现状

事实上，世界上大部分国家和地区对于证券市场的交易行为都进行课税。其中有些国家只征收印花税，如印度、泰国等；有些国家只征收交易税，如新西兰、法国等；有些国家和地区除了这两种税，还会收取一些其他名目的费用，如瑞士，中国香港等（详见表1）。

综合来看，表1中21个国家和地区中有10个目前仍然保留着证券交易税，平均税率为2.8‰左右，高于我国当前1‰的股票交易印花税税率。但是随着金融市场的发展，许多国家在逐步地减少证券交易税的种类，并降低其税率，其中最有代表性的是英国。作为一个金融市场历史悠久的国家，英国政府曾经对所有一级市场和二级市场的证券交易行为都征收印花税，且税率高达2%，其后分别在1963年、1974年、1984年和1986年4次调整股票印花税税率，使其降至0.5%。①Campbell J. Y. & K. A.Froot. International Experiences with Securities Transaction Taxes [A]. J. A. Frankel. The Internationalization of Equity Markets [C]. Chicago: University of Chicago Press, 1994.美国在1914年至1966年曾开征证券交易税，当时联邦政府曾对一级市场的股票发行征收1‰的联邦税，对二级市场交易征收0.4‰的转让税，现在都已取消。②饶立新，徐为人.中国证券交易印花税的变革趋势[J] .当代财经，2009, (10).新加坡曾经对股票交易征收总额为3‰的印花税和转手印花税，但为了鼓励股票市场的发展，于2001年取消了

所有股票交易税，同时也不再征收资本利得税。⑤金融界.借资本市场吸引外资 新加坡取消股票印花税[EB/OL].http://www.jrj.com.cn/NewsRead/Detail.asp?NewsID=858674，2000-2-29.访问时间2014年12月20日。日本于1999年取消包括印花税在内的所有交易的流通票据转让税和交易税。一些表中没有列出的国家，比如荷兰、丹麦、挪威、加拿大等国，在更早的时候就取消了证券交易税。在这样的背景下，我国目前实行的股票交易印花税税率属于合理范围，如果股票市场没有出现明显的投机浪潮，政府应该保持其现在的税率水平，甚至可以考虑在某一时点进一步减免股票交易印花税。

二、证券交易税变动对各国证券市场的影响

大多数国家减免证券交易税的行为与早期传统理论不太相符。Tobin（1984）的研究认为，管理者会为了迎合短期投资者对公司股票进行大量投资的需求，而做出较为短视的、对公司长期发展并没有好处的经营决策。因此，通过增加交易费用抑制短期投资行为，可以使管理者把目光集中到公司的长远发展上。⑥Tobin J. E. On the Efficiency of Financial Systems [J].Lloyds Bank Review, 1984, (153) :1–15.Stiglitz（1989）认为交易费用可以抑制金融市场中噪音交易者⑦指证券市场上无法获得内部信息，非理性地把噪音当作信息进行交易的投资者。的短期投机交易行为，减少过度投机，降低市场的波动性。⑧Stiglitz J. E. Using Tax Policy to Curb Speculative Short-term Trading [J]. Journal of Financial Services Research, 1989, 3(2-3):101-115.

但是随着金融交易理论的衍生和发展，特别是一系列实证研究的结果改变了各国政府对于证券交易税的看法。从成交量来看，Campbell & Froot（1994）对20个国家的证券交易税和成交量之间的关系进行了统计和案例研究，发现一旦交易费用（主要由交易税构成）上升，投资者会选择各种方式避免在本国投资股票，导致本国股票市场的成交量大幅下降，⑨Campbell J. Y. & K. A.Froot. International Experiences with Securities Transaction Taxes [A]. J. A. Frankel. The Internationalization of Equity Markets [C]. Chicago: University of Chicago Press, 1994.这一研究结果有力地证明

了交易费用的变动和证券市场的成交量成反比关系。从波动性来看，早期的实证研究主要支持增加交易费用（Lindgern & Westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后来学者们的广泛质疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分别研究了美国和瑞典的证券市场，并最终证明交易费用的变动与市场的波动性呈正相关关系。①Umlauf S.. Transaction Taxes and the Behavior of the Swedish Stock Market [J]. Journal of Financial Economics, 1993, (33): 227-240.此后在芬兰和中国台湾地区市场，其他一些学者利用Umlauf的方法也得出了类似的结论（Swan & Westerholm，2004；Chou & Wang，2006），他们也都提出了减免证券交易税的政策建议。

也许是基于上述实证检验的结果，各国政府在上世纪90年代后期开始减免证券交易税。主要考虑一方面是希望以此提高市场的参与度，让国内外投资者更愿意在本国证券市场投资；另一方面也是相信交易费用的降低无论在短期还是长期，都不会造成本国市场的剧烈波动，甚至在某种程度上可以减少市场波动。

三、股票交易印花税变动对我国证券市场的影响

我国自1992年开始对A股市场征收股票交易印花税以来，共调整过8次税率（见表2）。如此频繁的股票交易印花税变动对我国证券市场到底影响几何，我国学者对此进行了大量研究。

表2 中国A股市场股票交易印花税变动情况表

史东贤、蒋贤锋（2003）从市场波动性、噪音波动性、股票交易印花税收入和券商佣金收入等方面分析了股票交易印花税调整对我国股票市场的影响，结果发现下调股票交易印花税可以使市场波动性和噪音波动性同时下降。②史东贤，蒋贤锋.中国证券市场印花税调整的效应分析[J].世界经济, 2003, (12).姚涛、杨欣颜（2008）运用回归分析和GARCH模型，对2007年5月30日和2008年4月24日两次股票交易印花税调整对股市波动性的影响进行了分析，发现股市波动性在股票交易印花税上调后短期内有显著增加，长期有所减弱，而在股票交易印花税下调后变化不太显著。③姚涛,杨欣彦.证券交易印花税调整对股价波动性的效应评估[J].财经科学, 2008, (11).许赫宁（2007）从法律角度对我国股票交易印花税征收的合法性、征收方式的合理性进行了辩证分析，认为我国政府征收股票交易印花税的行为缺乏法律依据且随意性较高，对股票市场的长期发展和保障投资者的利益都没有好处。④许赫宁.证券交易印花税的现状分析及其展望[J].理论观察, 2007, (5).吴昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高频数据，实证研究了期间两次股票交易印花税调整对我国股票市场的交易量、买卖价差、价格波动性及有效性的影响，结果表明降低股票交易印花税税率可以增加股票的交易量、降低买卖价差，同时可以抑制股票价格的波动，提高股票价格的有效性。⑤吴昱，秦芳，张睿，吴贾.印花税税率调整对A股市场微观结构影响的实证研究[J].投资研究, 2013, (9).

为补充前人的研究，笔者利用时间序列分析方法，对2007-2008年间3次股票交易印花税调整后60个交易日内上证综指的年化波动率进行研究，模型为：

其中，Xi为每个时间区间内的收益率，n为计算周期内的交易天数。结果如图1、图2、图3所示。

上述结果显示：第一，无论上调还是降低股票交易印花税税率，在短期内都会引起股市波动，但是2007年5月30日股票交易印花税上调后引起的波动更大；第二，从中长期波动趋势来看，2008年4月和9月降低股票交易印花税税率后，上证综指的年化波动率呈下降趋势，而2007年5月股票交易印花税上调后，上证综指的年化波动率一直处于高位，且不断上升。这两个结论与前人的研究有些不同之处，但主要发现是相似的，即上调股票交易印花税税率会造成证券市场大幅波动，从保持市场稳定的角度不支持政府上调股票交易印花税税率。

图1 2007-5-30至2007-8-3的波动率走势

图2 2008-4-24至2008-7-18的波动率走势

图3 2008-9-19至2008-12-31的波动率走势

四、结论

综合国外证券交易税政策现状、国内外证券交易税变动对证券市场的影响来看，上调证券交易税对于证券市场弊大于利，一方面会造成市场大幅波动，使投资者获得收益的不确定性增加；另一方面会抑制投资者信心，使市场成交量大幅减少，不利于证券市场的健康发展。与此同时，由于国际市场的趋势是进一步降低或免除投资者的交易费用，以此保护国内投资者、吸引国外投资者，政府可以考虑制定股票交易印花税的减免政策，确保我国证券市场长期繁荣稳定发展。

[1] Lindgren R. & A. Westlund. Transaction Costs, Trading Volume and Price Volatility on the Stockholm Stock Exchange [J]. Skandinaviska Enskilda Banken Quarterly Review, 1990, (2):30-35.

[2] Chou K. and H.K.Wang. Transaction Tax and Market Quality of the TaiWan Stock Index Future [J].The Journal of Future Markets, 2006, 26(12):1195-1216.

[3] P Swan and J Westerholm. The Impact of Transaction Costs on Turnover and Asset Prices: The Cases of Sweden’s and Finland’s Security Transaction Tax Reductions [J]. The Finnish Journal of Business Economics, 2003, 2 (3).

责任编辑：贾兰霞

An International Comparative Study concerning the Influence of Securities Transaction Tax on Securities Market

Cheng Wang

There has been no bull market domestically in the stock market until recently, and market volatility seems to ascend, but it’s believed that the government intends to increase stamp tax on stock trading in order to stablize the market. Whether the government shall adjust stamp tax on stock trading at present? By studying on the current policies regarding securities transaction tax in foreign countries and the influence of the adjustment of securities transaction tax rate on securities market. This paper deems that increasing securities transaction tax will bring more harm than good, and therefore presently it’s not appropriate to raise the rate of stamp tax on stock trading for stablizing the market.

Securities transaction tax Stamp tax on stock trading Securities market Market volatility Annualized volatility

F810.42

A

2095-6126(2015)02-0052-04