日本、韩国公共养老金投资模式演变及启示*

刘 莉

(宁波大红鹰学院经管学院，浙江宁波，315175)

随着我国人口老龄化程度不断加深，经济增长速度趋缓，养老金财政问题日益凸显，养老金投资和入市问题备受关注。放眼世界，同样地处东亚的日本和韩国面临着极其快速的老龄化，有着世界上规模非常庞大的养老金基金，且与中国养老金体系有着颇多相似之处。因而，借鉴日本韩国养老金改革经验有着独特的意义。因而，论文在分析日本和韩国公共养老金投资模式的基础上，提出了构建中国社会养老保险基金投资模式的建议。

一、日本、韩国公共养老金管理模式的发展与演变

20世纪60年代以来，随着日本经济快速扩张、劳动者工资水平的不断增长和社会养老保险覆盖面持续扩大，日本公共养老金资金积累规模日益庞大。因而，如何管理与经营国民年金的累积结余，使其能够获得稳定而有可观的收益，便成为日本政府需要着力解决的养老金问题。早期，日本并没有构建独立的公共养老金投资机构，而是将公共养老金存放到大藏省负责管理的信托基金局(Trust Fund Bureau，TFB)。信托基金局将其负责的公共养老金基金、邮政储蓄存款连同邮政人寿保险资金等捆绑在一起，建立“财政投资与贷款项目”(FILP)，统一用于投资。［1］在资金运用方面，财政投资与贷款项目中80%的资金投资于或借给政府金融机构和地方政府，剩余的20%被用于为政府债券提供保险。

2001年，日本政府组建了一个新的公共养老金管理机构——政府年金投资基金(GPIF)，由其专门负责日本公共养老金基金的投资与运营。政府年金投资基金自2001年接管原属信托基金局管理的养老金基金，逐渐将TFB管理的养老金基金逐渐转移到该机构账户上。根据协议，2001年起，信托基金局管理的养老金基金将在7-8年之内全部转移到新成立的政府年金基金账户上，到2008年，该资金全部转移完毕。［2］

韩国属于后起的资本主义国家，其经济发展、人口老龄化相对于日本较晚，社会养老保障制度的创建与发展也要明显晚于日本，因而，韩国养老金的投资也要明显晚于日本，但其养老金投资发展迅速。1988年，韩国创建了覆盖全体国民的国民养老金计划(NPS)，同年，便成立了韩国国民年金投资运营公司，开始了韩国养老金市场化投资的进程。［3］经过10多年的不断探索与实践，形成当前颇具特色的养老金投资模式。

二、日本、韩国公共养老金基金管理体制与特点

日本、韩国社会养老保障制度是在第二次世界大战之后逐渐发展和完善起来的，其社会养老保障制度的发展面临着与西方国家明显不同的经济社会环境，因而，两国的社会养老保障体系有着鲜明特征。兼之日本、韩国逐渐从一个相对年轻国家快速演变为老龄化国家，其养老金体系在应对经济发展、制度改革与投资管理方面展开了持续的改革与探索，进而形成了目前既有相同之处，又各具特色的公共养老金投资模式。

(一)日本、韩国公共养老金的管理构架

在组织构架上，日本政府年金基金投资公司具有相对独立性，但由厚生劳动省负责其行政管理，并由一个外部评估委员会负责评估其投资绩效。［4］GPIF设有一名总裁，下设七个部门，包括综合管理部、计划部、信息办公司、研究办公室、投资管理部、内部投资办公室以及内部审计办公室等。GPIF内部成立了一个投资委员会，它包括不多于11名的，从金融、经济和其他相关领域挑选的，由厚生劳动省大臣任命的委员。投资委员会有权利讨论中期计划，并提出相关建议;同时，投资委员会还拥有监督GPIF投资政策和计划实施情况的权利，并就管理和投资方面的重大事宜发表意见，以回应总裁的询问。

韩国养老金投资的管理机构和组织构架与日本不同。从顶层设计的层面来看，韩国养老金投资管理的最高权力机关是韩国“国民议会”，他们负责养老金基金投资相关法律的制定，从宏观层面监督养老金基金的年度发展和长期战略规划。而韩国养老金基金的具体行政负责单位则属于韩国中央政府下属的“卫生福利部”，他们具体制定养老金基金发展的具体计划、制定养老金投资与积累的目标，并负责监督、管理养老金基金的日常工作。［5］

(二)日韩养老金投资管理体制

从管理体制上来看，日本实行中央政府集中管理的基金管理模式，这突出表现在日本厚生劳动省作为基金监管者身上，但日本同时采用了民间投资公司具体负责投资的运营模式。政府年金投资基金(GPIF)在确定投资策略和投资组合之后，自身并不直接进行养老金基金投资(其只负责小部分FILP项目中政府债券的运营)，而是将年金基金委托给外部私有的投资机构进行投资，即GPIF并不进行市场化养老金基金投资，而是负责挑选、监督和评估那些外部投资机构。在2009年，GPIF将年金基金委托给15个外部投资管理者，而这些外部管理者共投资了28个基金。

韩国则实行“中央政府行政负责，专门成立养老金年金运营公司”的管理模式。韩国采取“中央政府负责行政管理、专门成立投资公司负责基金投资”年金基金管理模式。韩国卫生福利部是年金基金的行政管理部门，1988年创立的“国民年金管理公团”自身具有较强的投资分析和运营能力，自行独立展开国民年金的具体投资策略与投资决策，进而将年金基金投资于国内外股票与证券市场。

(三)日本、韩国公共养老金投资具有鲜明特征

首先，日本、韩国公共养老金的投资功能经历了从推动经济增长为主到以获取养老金收益为主的转变，具有与时俱进特征。早期，日本养老金基金被赋予了积累经济发展所需资金的重要职责，具体表现在公共养老金基本被用于购买国债或者直接贷给政府，进行基础设施和公共设施建设。在日本经济逐渐成熟和公共养老支出不断扩张的背景下，2001年成立的政府年金基金公司投资主要目标转为追求稳定而可观的收益。从表1可以看出两个基本趋势，一是日本养老金投资资产规模不断扩大，总投资资产从2002年的38.6万亿增长到2010年的116.2万亿，增长了2倍多;二是国债市场化投资倾向明显，国外债券投资比重趋势上升。从2002年的37.22%上升到2010年的52.05%，FILP中用于公共投资的债券则趋于下降，从2002年的30.86%下降到16.47%。而且，为了适当分散风险，用于投资于国外债券和股票的投资也持续增长，且用于国外债券的投资在以高于平均数的速度增长。

表1 不同时期养老金基金投资资产分配表 单位:%

韩国养老金资产配置与日本存在差异。由于韩国国民养老基金是一个完全积累的非强制性养老保障计划，具有现收现付计划的特点，要满足基金资产长期的资产负债匹配的需求，因此基金投资运作原则强调稳定性、盈利性、流动性、独立性和公众效益。目前韩国国民养老基金资产主要投资于国内固定收益类资产，截至2010年末，投资于韩国国内债券的比重高达69.9%，权益类投资比重(含国内和海外)逾23%。［6］

其次，日本、韩国政府年金投资基金采用了数量化准则。［7］养老金基金不同于其他类型的基金，投资稳健性和有效性并重是养老金基金普遍遵循的基本准则，日本和韩国养老金投资同样如此。他们并不是依据短期市场的波动来确定投资组合，而是根据对市场的长期表现来确定资产组合目标。但鉴于市场的波动和周期可能使得短期的实际资产组合和长期资产组合目标并不完全一致，日本政府国民年金基金允许某个时点上的实际资产组合与长期目标存在一定偏差，且不同类型资产之间的偏差范围也存在差异(参见表2)。这种重视长期投资价值，并允许实际偏差的投资准则既能够有效抵御市场波动，又能够取得更佳的投资收益。

表2 政策性资产组合及其允许的偏差 单位:%

第三，日本、韩国养老金管理还实行相对消极的投资策略。养老金基金投资可以分为积极投资管理和消极投资管理两类，消极投资是按照市场平均回报来追求基金投资收益的一种投资方法，积极投资则是通过市场分析，建立一套独特的投资组合来追求超过市场平均回报率的投资方法。GPIF认为养老金基金规模非常大，积极投资可能会对投资交易市场产生不利影响(干扰市场)，而且，市场本身在很大程度上是有效率的，难以在长期内获得超过市场表现的收益。因而，GPIF采取了相对消极的投资管理策略。他们编制了一套反映国内外债券市场和股票证券市场波动的指数，并以这些指数为基础，制定了养老金基金中期投资回报基准，并规定外部投资者的投资收益率达到这些投资回报基准便被视为是达到了投资收益标准。

(四)两国公共养老金投资效果总体良好，但部分年份差异较大

从资产总规模来看，从20世纪90年代开始，日本政府年金基金便一直保持着世界上最庞大养老金基金的地位。而且，在日本前所未有的高速老龄化过程中(到2004年日本老龄化率便达到20%，进入深度老龄社会)，政府年金基金资产规模还是持续增长，在2009年达到最高的122842亿元。近年来出现的一个不利情况是，由于人口老龄化不断加剧，养老金支出持续增长，从2010年开始，日本政府年金投资基金规模开始下降，虽然下降速度并不快，但这种趋势将持续下去，对日本年金基金支付能力带来不利影响，并对年金基金投资收益能力提出了更高的要求。

表3 2003-2009年日本CPI、利率、名义工资以及GPIF投资收益情况 单位:%

从投资收益上看，2001-2010年日本政府年金基金投资平均收益率接近3%，部分年份(2005年)的投资收益率接近10%。如果在经济快速增长阶段，3%的投资收益率可能不算理想，但是如果考虑过去10多年中日本经济社会发展状况，这种收益率还是相当可观的。90年代初日本泡沫经济破灭以来，其经历了长期的经济停滞甚至衰退，通货紧缩则持续了20多年，名义工资也呈下降趋势，为了推动经济增长，日本银行利率也保持在相当低的水平。另外，日本政府年金投资基金的管理成本也仅为0.2%，从上述情况来看，日本政府年金基金投资绩效还是比较合理的，在很大程度上实现了养老金基金的保值增值。

韩国国民养老基金取得良好的长期投资收益增长。1988-2005年在养老金基金投资相对保守的时期，韩国养老金资产配置主要用于各级政府的公共部门基础社会建设，由于韩国经济相对稳定的增长，国债等投资的收益率比较高，因而，1988-2005年18年间韩国养老金年均投资收益率达到10.5%。2005-2009年期间，养老金投资逐渐偏重于金融市场，投资回报率年均约为5.7%，这种收益率应该说在发达国家中是相对较高的。

但日本、韩国养老金基金投资收益也存在两大问题。一是投资收益率不稳定，受经济波动影响非常大。2003年、2005年和2009年日本政府年金投资基金的年收益率较高，接近甚至超过8%，但受国际金融危机的影响，日本政府年金投资基金在2007年的收益率为-4.59%，2008年降为-7.57%，2008年韩国养老金投资也出现负收益率，这种投资收益率的巨大波动与养老金基金稳健性目标相差甚远;二是近年来的投资收益率数据似乎显示两国养老金基金投资高收益率的时代已经过去。2010年以来，虽然两国投资收益率为正，但也只是在2% ～3%之间，可能难以返回到以往的8% ～9%的高收益率状况了;而且，日本、韩国老龄化不断加剧，经济增长前景也不容乐观，想要恢复到高收益率的投资通道是难上加难。

三、中国养老金管理与投资体制的突出问题

在社会保险基金投资体制下，我国存在多种投资管理渠道:第一种形式是社会养老保险行政负责地区自行投资。目前我国城乡社会养老保险最高实现了省级统筹，各省社会养老保险金基金主管部门或者将养老金资金存于银行，或者用于购买国债，目前各省自行投资的资金约有15000亿元;第二种形式是委托投资渠道。目前约有9个省份与社会保障基金理事会委托合同，由国家社会保障基金理事会代为投资经营其城镇职工基本社会养老保险基金，这部分资金约为4000亿～5000亿元;第三种形式是国家社会保障基金自有资金投资。全国社会保障基金由全国社会保障基金管理运营机构负责管理运营，目前约有8800亿元，实行价值投资、长期投资和责任投资宗旨，其再投资方式与资产配置上与各省自行投资的养老金存在明显不同。

目前我国社会养老保险金投资存在两个突出问题:一是养老金金管理体制不畅、投资渠道单一。我国养老金存在多种管理体制，各种管理体制之间缺乏统一管理和规范、协调性不足。城镇职工养老金基金目前除了部分委托给全国社保基金理事会代为投资管理之外，其余全由各省分散管理，另外还有1200亿元的新型农村养老保险基金甚至是由县级单位统筹管理，导致养老金基金投资成本较高;二是各省自行管理的养老金投资收益率过低。2010年，我国养老金基金利息收入为274亿元，为当年养老金基金累计结余为1.78%;2011年，利息收入为446亿元，为当年养老金基金累计结余的2.29%。而且，在2010年和2011年养老金利息收入中，很大部分来自于全国社会保障基金理事会委托管理的利息收入。2010-2011年，社保基金理事会接受各省养老金基金的委托资金约为3000亿～4000亿元，如果按照其平均8% ～9%的收益率，则社保基金理事会每年约有200亿～300亿元利息收入支付给各省养老金基金。这样，如果扣除社会保障基金会委托管理所获得的收益，各省社会养老金自身投资收益几乎为零。这种收益率不仅与我国年均8%的经济增长率不相称，与年均超过8%的工资增长率不相称，也明显低于通货膨胀速度，不仅未能实现增值，而且出现了实际上的贬值。因而，选择统一的养老金投资模式，加快养老金投资势在必行。

四、借鉴日本、韩国经验，构建中国特色养老金投资模式

与日本和韩国相比，我国人口正在快速老龄化，而且，当前刚进入中等收入国家行列，表现出典型的未富先老的经济社会发展特征。未富先老将是中国在很长一段时间内无法改变的基本经济社会现实，而随着人口老龄化，资金短缺问题可能出现，因而，社会养老保险基金投资于国债，推动经济增长不仅成为必要，而且作用将非常突出。推动经济增长的同时获得相应收益，成为解决未富先老养老格局的一剂良方。

(一)建立权威的中央政府养老金基金管理构架，加快养老金基金全国统筹

我国养老金基金的规模日益庞大，且各省差异逐渐凸显，统一投资、协调管理已经成为当前养老金保值增值的必要途径。我国养老金基金累计结余从2000年的947亿元，增长到2011年的19496亿元，增长了20余倍，养老金贬值风险和投资必要性日益增长。另外，各省养老金基金收入和支付的差异也日益凸显。2011年，广东、江苏、山东征缴收入超过1000亿元，宁夏、海南、青海和西藏等四省区不到100亿元，地区之间的差异非常明显。另外，广东结余319亿元，江苏、山东和北京结余也超过200亿元，而东北三省则存在大规模亏损，需要大量财政补贴，地区间的不平衡现象日益严重，［8］而且分散管理的高成本、低效率已经凸显，必须加快养老金基金的全国统筹与管理。

应构建中央政府统筹负责的养老金基金管理框架。实行养老金全国统筹，就要求中央政府统一管理全国各省份的养老金基金，建立中央统筹的养老金基金管理局，并制定可操作性的《养老金基金管理条例》，通过法规形式对养老金基金管理局的功能和作用、我国养老金基金投资运营体制等做出明确而权威的规定。养老金基金管理局可以设置在人力资源与社会保障部下，专门负责养老保险基金投资战略，并将城镇职工基本社会养老保险资金、新型农村社会养老保险缴费资金和城镇居民社会养老保险缴费资金统一纳入养老金基金管理局，由养老金基金管理局设立专门的养老金基金账户，负责监督管理。

(二)建立政府监管、机构投资、人大监督的竞争性养老金基金运营模式

国际上存在多种养老金基金管理模式，包括拉美盛行的私人养老金基金公司管理模式、一些发达国家实行的职业年金基金会管理模式，以及一些亚洲国家实行的中央政府集中管理模式。而在实行中央政府监管的养老金管理模式中，还可以分为政府养老金管理机构直接投资运营的韩国模式和中央政府集中监管、委托民间机构投资运营的日本模式。日本中央政府负责资金监管和战略制定、金融投资机构负责投资的养老金管理模式，一方面强调中央政府在养老金资金监管和投资上的战略性和方向性，从而确保养老金投资稳健性;另一方面，又通过委托多个金融机构投资管理，提高了养老金投资的竞争性，有利于获得更好的投资收益。

目前我国需要建立中央政府负责投资战略和资金监管、委托金融机构展开投资的养老金基金运营模式。在我国当前经济、政治体制改革背景下，人力资源和社会保障部自行成立养老金基金投资运营公司，实际展开投资业务不合时宜，更好的选择是由政府负责战略制定和监管，委托投资机构进行投资的养老金运营模式。目前可以将部分城乡养老金基金委托给全国社会保障基金理事会代为投资，另外选择一些具有良好信誉和资质的国有投资机构，如四大国有银行投资机构代为投资管理部分养老金基金，实现养老金基金投资的竞争性。另外，为了确保人民群众养老钱的安全性和稳健性，需要加强养老金基金投资运营过程中的社会监督和人民监督，由养老金基金管理局定期向全国人民代表大会常务委员会汇报养老金的投资产品配置、收益以及投资计划等等。

(三)扩大以促进经济增长为主的养老金投资品种和领域

在不同经济增长阶段，日本、韩国养老金基金投资重点存在差异，这不仅是推动经济增长的需要，也是获得稳健和有效投资回报的需要。日本在经济发展急需资本积累的20世纪50年代到70年代，将公共养老金购买公共设施和基础设施建设的国债，社会养老保险金成为推动资本积累和经济增长的利器，实现了经济增长与收益提升的双赢结果。而在经济成熟之后，日本又将养老金投资主要目标转为追求投资收益，但稳定性仍然是其首要投资原则。2008年世界金融危机导致各国养老金损失惨重的现实也使得发达国家重新审视养老金投资的风险问题，更强调养老金投资的稳健性原则。

我国属于发展中国家，但又具有发展中国家不具备的快速老龄化特征，未富先老特征明显，经济增长成为抵御老龄化风险的重中之重，［9］因而，建立有利于经济增长的养老金投资模式成为当下所需。国债属于一种比较稳定，收益率又相对于银行存款明显较高的投资品。国债收益稳定性较强，且在经济快速增长过程中资金的需求量大，国债的利率也较高，是我国当前比较理想的养老金投资品种。借鉴日本经验，我国可以考虑将养老金基金购买中长期国债，特别是中西部地区基础设施发行国债。我国可以专门针对西部大开发等国家性战略的投资需要，尝试定向发行一批养老金基金特别国债，可以实行一定程度的优惠利率(如以中长期国债利率为基础，上浮10%)，实现资金取之于民、用之于民。

(四)提高养老金金投资运营的透明度和信息公开力度

现代社会保障制度的一个基础问题是信息不对称和信息不完全而产生的道德风险和逆向选择，信息完备性和充分性对于现代社会保障体系的功能与效率发挥着重要作用。发达国家普遍意识到社会养老保险信息问题的重要性，在社会保障教育、社会养老保险信息的发布等方面做了大量工作，使得民众享有较高的社会保障知情权。如发达国家普遍及时而详尽地公布公共养老金投资信息，包括公共养老金投资准则、资产配置方式、资产投资收益、资产分配情况以及养老金长期财政状况等，让民众能够及时了解养老金投资动态，一方面提高民众养老金体系的理性认识，降低养老金改革的阻力;另一方面为民众提供有效监督信息，推动养老金投资机构提高投资效率。

我国在养老金投资信息披露方面相对滞后，需要加强公共养老金基金来源、收入及其分配等方面的信息。近年来的《人力资源和社会保障事业统计公报》、《全国社会保障基金年度报告》等将我国社会养老保险资金和社会保障资金的收入来源、支出和累计结余等情况都做了公告，但是这些信息并不详细、不完备，如养老金基金资产配置、收益结构以及管理成本等等都没用公布。理论上，养老金基金属于共有资产，人民群众应该享有对自身资产的知情权。投资收益好民众也不知情，投资亏损民众也不知情，将人民群众置之于社会保险资金投资利益相关者之外，不利于民众的知情权也不利于社会保险投资运营运行。

［1］Ministry of Health，Labor and Welfare.White Paper＆ Reports Annual Health，Labor and Welfare Report 2008-2009http://www.mhlw.go.jp/english/wp/index.html.

［2］Ministry of Health，Labor and Welfare White Paper Reports Annual Health，Labor and Welfare Report 2008-2009.http://www.mhlw.go.jp/English/wp/index.ht.

［3］Wankyo Chung.Social Protection in Korea:Current State and Challenge.ERIA-SP project，2010.

［4］Masayoshi Hayashi.Social Protection in Japan:current State and Challenges.ERIA-SP project，2010

［5］张士斌、梁宏志、肖喜生:《日韩养老金制度改革比较与借鉴》，载《现代日本经济》，2011(6)。

［6］韩强:《韩国国民养老金的投资管理》，载《中国劳动保障报》，2011-07-05。

［7］Korea National pension Service.Korea National pension Fund-Better Tomorrow For You.2009，http://english.nps.or.kr/jsppage/english/main.jsp.

［8］任保平:《城乡经济社会一体化:界定、机制、条件及其度量》，载《贵州财经学院学报》，2011(1)。

［9］张士斌、王祯敏、陆竹:《退休年龄政策调整的国际实践与中国借鉴》，载《经济社会体制比较》，2014(4)。