企业所得税对上市公司资本结构的影响——基于税率衡量、税法变化和企业规模的视角

熊 风

（广东农工商职业技术学院 财经系，广东 广州 510507）

企业所得税对上市公司资本结构的影响
——基于税率衡量、税法变化和企业规模的视角

熊 风

（广东农工商职业技术学院 财经系，广东 广州 510507）

建立合理的资本结构是企业财务管理追求的目标之一，传统的资本结构理论认为企业所得税与公司资本结构密切相关．文章以2004-2012年中国A股上市公司为样本，从所得税最佳衡量变量、新旧税法和企业规模3个角度检验了企业所得税对上市公司资本结构的影响．实证结果表明，拟合的边际税率是测度中国企业所得税税负的最佳变量，所得税与公司资本结构显著正相关，但2008年新税法使其相关性减小．同时，由于小公司的外部融资约束更强，所得税对小公司资本结构的影响比大公司小．

企业所得税；资本结构；拟合边际税率；企业规模

公司资本结构及融资决策问题自Modigliani and Miller[1]的开拓性研究后已成为财务和金融领域最热门的研究领域之一．公司的资本结构与采取的融资方式密切相关，它能直接影响股东权益和债权人利益．合理的资本结构能为企业带来财务杠杆正效应，加速企业的规模扩张和利润增长．税收是国家调控经济运行的重要手段之一，企业所得税作为经济领域的重要税种，对公司的融资方式和资本结构有直接影响．我国的企业所得税在税制上经历过多次改革，其中2002年取消“先征后返”以及2008年新税法“两税合一”对企业带来的影响最为深远．分析现有文献，我们发现国外的理论主要是对“MM”理论假设的进一步放宽和发展，较少考虑税制变化与企业资本结构的关系，在企业资本结构与税率的实证分析上并未取得统一结论[2-11]．国内的研究虽然考虑了我国税制的发展变化，但较少关注企业规模与企业资本结构的关系，对测度中国企业所得税税负的变量也缺少对比研究[12-16]．本文基于中国A股上市公司的数据，探讨了最佳的所得税税率衡量标准，并以2008年新税法为背景，将企业按规模大小进行划分，重点研究了企业所得税与我国上市公司资本结构的关系，以及中国企业的所得税最佳衡量变量、新旧税法带来的变化和企业规模对公司资本结构的影响．

1 研究假设与变量设定

1.1 研究假设

1.1.1 最佳的所得税税率衡量标准

我国对企业所得税税制进行过几次改革，如何选择一个最佳的所得税税率标准来衡量企业当年的实际税负，是摆在我们面前的一个首要问题．在实证分析中，法定税率、实际税率和边际税率是大家经常用到的替代指标．其中边际税率又分为三元变量法边际税率和拟合边际税率，在算法上，法定税率和实际税率未考虑前期亏损带来的税收抵免，三元变量法边际税率又只作了简单估计，只有拟合边际税率计算较为复杂，它考虑了企业的动态发展趋势，因此我们提出以下假设：

假设1：拟合边际税率是最佳的所得税税率衡量标准．

1.1.2 新税法带来的变化

2008年开始实施的新税法的一个显著特点就是“两税合一”，即内资企业所得税与外资企业税率保持一致，全部变为25%，而新税法之前内资企业的税率是33%，外资企业为30%．总体而言，新税法的实施降低了企业所得税法定税率，减轻了企业的税收负担，有利于企业增加盈余，但企业的债务性税盾也随之降低，内生性融资可能会上升．因此，我们提出第二个假设：

假设2：税改后企业所得税对公司资本结构的影响降低．

1.1.3 企业规模与资本结构

文献[17]表明中小企资本结构对企业所得税的敏感度与大企业不同，所得税变量无法解释小企业财务杠杆率的变化．这可能是由于小企业存在较大的融资约束，限制了他们调整资本结构．为此，Strebulaev等[18]在实证分析中加入了外部控制变量，研究中小企业与大企业的差异．我们提出了第三个假设：

假设3：所得税对大公司资本结构的影响更大．

1.2 变量设定

为找到一个最佳的所得税衡量变量，本文选取了法定税率、实际税率（所得税/利润总额）、拟合边际税率和三元边际税率4个解释变量，其中拟合边际税率需要用模拟的方法推算未来几年企业的应纳税收益和纳税额，三元边际税率将企业按纳税所得和经营状况分为3类，分别用3种不同比例的法定税率替代边际税率．被解释变量为最佳预测率，其计算方法与拟合边际税率类似，但最佳预测率利用的是企业实际应税额，而不是预测的未来的应税额，其优点和计算方法见见文献[10]．为了计算拟合边际税率，需要运用Monte Carlo模拟预测年度应税增量和预测年度应税所得，考虑到我国税法规定当年亏损可用未来5年的盈利来结转，因此实际拟合的样本期间为2008-2012年，短于假设2、3回归分析的样本时间区间．

对于假设2和假设3，解释变量为滞后的资产负债率和滞后的所得税税率．被解释变量为当期资产负债率，反映企业资本结构变化．控制变量为收益波动性、企业盈利能力、资产担保价值和资产流动性．加入滞后阶数是考虑到税率对企业资本结构带来的影响需要经过一段时间才能体现出来．变量定义见表1．

从2000年国家宣布取消“先征后返”的征税方式到2002年开始真正实施这一政策，几年间，税收政策给企业带来了持续性的影响[15]．由于本文关注的是2008年的新税收政策，为尽量避免2002年政策对数据的造成干扰，在回归分析上，我们选择的时间区间为2004-2012年，研究对象为沪深两市A股上市公司，剔除了金融类企业、ST企业、利润小于零的企业、财务数据缺失的企业、数据异常的企业， 收集614家上市公司的数据，以总资产为标准，划分为大、中、小3类，全部数据来自CSMAR和Wind金融数据库．各变量之间的描述性统计见表2．

表1 变量定义及计算方法

表2 变量描述性统计

2 实证分析

2.1 对假设1的检验

为了找到一个最佳的衡量企业所得税的解释变量，我们参考了Graham（1996b）的方法，以企业的实际应纳税额向前推算4年，引入最佳预测率，并将其与法定税率、实际税率、拟合的边际税率和三元边际税率分别对比，建立了以下模型：

其中，TAX’ 表示企业所得税最佳预测率；λ为常数项；α为相关系数；εi为随机变量．利用以上模型将最佳预测率作为被解释变量，将法定税率、实际税率、拟合的边际税率和三元边际税率作为解释变量，建立了多元回归方程，检验结果见表3．其中R2=74.1%，这表明4个解释能够很好的解释最佳预测率，在4个解释变量中，拟合边际税率的相关系数最大，而且在1%水平下显著，这说明拟合边际税率是最佳的所得税税率替代变量，因此，假设1成立．

2.2 对假设2的验证

2008年新税法实施后，内外资企业所得税基本税率统一调整为25%，实际上是降低了企业的整体税负水平，有利于企业增加盈余积累，降低了外部融资的需求．此外，新税法对某些允许税前抵免的利息支出种类做了明确规定，并在抵免额度上做了限制，这从另一方面也会降低企业的债务性税盾．因此，新税法实施后给企业资本结构带来的影响是显著的．考虑到这种影响需要一定的时间才能反映出来，有学者将资本结构变化定义为某一时间段内财务杠杆的累计变动额[15]，而本文利用的是滞后变量，此外，由于假设1成立，因而所得税率TAX现在指的是拟合边际所得税率TAX4．为检验假设2，我们建立以下方程式：

其中，α为常数项；LEV为资产负债率；TAX表示企业所得税税率（拟合的边际税率）；β和χ为相关系数；εi为随机变量；t为时间；i为滞后期数．模型估计的结果见表4，其中在2004-2012年，t-2期资产负债率与t期资产负债率正相关，相关系数为0.2201，通过了检验，表明企业前期的资产负债情况能很大程度上影响后期．t-1期和t-2期的企业所得税与t期资产负债率均正相关，都通过了5%的显著性检验，这表明企业所得税税率在总体上对上市公司的资本结构有影响．对比2008年前后的变化，我们发现虽然TAX解释变量对资产负债率仍然有显著影响，但其相关系数从0.0941降为0.0704，这说明2008年前后新税法的实施导致所得税因素对企业资本结构的影响降低，因而假设2成立．

表3 企业所得税替代变量检验结果

表4 新税法实施前后所得税对公司资本结构的影响

t统计量基于Newey-West协方差矩阵估计，滞后三阶

2.3 对假设3的验证

小企业往往营业额相对较少，资产规模与大企业差距明显，在进行债务性融资时，小企业面临的外部融资约束比大企业大得多[9]. 因而，中小企业与大企业对税率的敏感性不同．我们基于2004-2012年的数据，在（2）式的基础上加入控制变量，建立以下模型：

其中，α为常数项；LEV表示资产负债率；TAX表示拟合的边际税率；VDR表示企业收益波定性；ROE表示企业盈利能力；GAV为资产担保值；LI为资产流动性；χ，λ，δ和γ为相关系数．各变量的计算方法见表1．利用以上模型可以估计出各因素对上市公司资本结构的影响．

由表5可知，无论公司规模大小，公司所得税税率都对企业资产负债率产生了微弱影响，总体而言，大企业所得税的相关系数大于中小企业，尤其值得注意的是，小企业t-1期所得税系数甚至出现了负数，这说明如果所得税税率降低，小企业资产负债率将上升，而大企业同期资产负债率却会下降．从相关系数绝对值看，大公司对所得税变化更为敏感，资本结构调整速度也更快．因而，假设3成立．为考察其原因，我们引入了控制变量，其中， ROE、GAV和LI指标通过了5%或10%的显著性检验．相同的利润率水平下，小公司的资产负债率相对更低；同时的资产担保水平下，小公司的资产负债率相对更低；相同的流动性水平下，小公司的资产负债率更低．这表明小企业的外部融资约束更强．在存在较强的外部融资约束时，企业的债务率难以快速依据税率的改变而改变，因此，小企业难以及时的建立最佳资本结构．

表5 上市公司规模与公司资本结构影响因素

3 结论与建议

传统的资本结构理论已表明企业所得税能够对公司资本结构产生影响，但由于我国企业所得税法经历了几次变革，在内外资的对待方式、利息抵免和行业税收优惠等方面均作了大幅修改，法定税率已不能准确反映企业的税负，为寻找所得税的最佳替代变量，我们提出了假设1，将多个替代变量进行对比，得出拟合边际税率是最佳的替代变量．在此基础上，我们将拟合边际税率作为解释变量建立了滞后变量模型，利用2004-2012年中国A股上市公司的数据，发现所得税对我国上市公司的资本结构产生了一定影响，但2008年新税法的实施使所得税对上市公司资本结构的影响减弱，税率的降低使企业资产负债率降低，因此假设2成立．当然，小企业与大型企业对所得税的敏感性不同，为验证假设3，我们将上市公司按资产规模大小进行分类，回归结果表明小企业的资产负债率与所得税率负相关，大企业资产负债率与所得税率正相关，这表明税率升高时，小企业反而可能加大负债，利用债务成本抵免税款并不是小企业考虑的首要问题．为研究这种差异，我们加入了控制变量，认为小企业存在较强的外部融资约束，不能及时地根据税率的变化而调整最佳的资本结构．

新税法实施后，国家减轻所得税税负，这一方面有利于提高企业利润率和盈余积累；另一方面债务税盾的减少降低了企业的外部债务性融资需求．企业可能更倾向于股权融资和内部融资，因此国家应综合衡量税收政策对企业资本结构造成的影响．长期以来，我国上市公司股权融资偏好强，而债务性融资占比一直低于西方发达国家水平，这一现象并不合理，股权融资成本远高于债务融资，且不能产生财务杠杆效应．因此，在税率降低的大背景下，更应该完善和发展企业债务市场，为中小企业提供便捷的债务融资渠道，有效利用社会闲散资金，积极发挥债务融资的财务杠杆效应．

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Impact of Corporate Income Tax on Listed Company’s Capital Structure—Based on Tax Measurement, Tax Law Change and Enterprise Scale

XIONG Feng
（Department of Finance, Guangdong AIB Polytechnic College, Guangzhou, Guangdong 510507, China）

To establish a feasible capital structure is one of the goals of corporate financial management. The traditional capital structure theory believes that corporate income tax is closely related to the company’s capital structure. Using China's A-share listed firms from 2004-2012 as samples, the impact of corporate income tax on listed company's capital structure is examined. The empirical results show that the simulated marginal tax rates is the best variable to measure the company’s income tax rates and the income tax is significantly and positively correlated with the capital structure. However, the new tax law implemented in 2008 has reduced their correlation. And the impact of income tax on small firms' capital structure is smaller than that on big companies, as the former is faced with financial constraints.

corporate income tax; capital structure; simulated marginal tax rates; enterprise scale

F830.91

A

1672-0318（2015）03-0066-05

10.13899/j.cnki.szptxb.2015.03.014

2014-11-06

熊风（1986-），男，湖北应城人，主要研究方向为公司金融与投资理论．