增长继续回落转型长期利好———2015 年第1 季度宏观经济分析

张曙光 张弛

增长继续回落转型长期利好———2015 年第1 季度宏观经济分析

张曙光 张弛

一、总量态势

1.经济增速创六年最低

初步核算，一季度国内生产总值140667亿元，按可比价格计算，同比增长7.0%，创6年来最低，环比增长1.3%。分产业看，第一产业增加值7770亿元，同比增长3.2%；第二产业增加值60292亿元，增长6.4%；第三产业增加值72605亿元，增长7.9%。

一季度，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长6.4%。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长1.7%，集体企业增长2.4%，股份制企业增长7.4%，外商及港澳台商投资企业增长4.3%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长3.2%，制造业增长7.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.3%。

2.居民消费价格平稳工业生产者价格继续下降

一季度，居民消费价格同比上涨1.2%。其中，城市上涨1.2%，农村上涨1.0%。分类别看，食品价格同比上涨1.9%，烟酒及用品下降0.5%，衣着上涨2.9%，家庭设备用品及维修服务上涨1.2%，医疗保健和个人用品上涨1.7%，交通和通信下降1.8%，娱乐教育文化用品及服务上涨1.2%，居住上涨0.7%。

一季度，工业生产者出厂价格同比下降4.6%，3月份同比下降4.6%，环比下降0.1%。一季度，工业生产者购进价格同比下降5.6%，3月份同比下降5.7%，环比下降0.3%。

3.农村外出务工劳动力减少

2月末，农村外出务工劳动力总量16331万人，同比减少602万人，下降3.6%。

4.外汇储备余额及汇率保持稳定

3月末，国家外汇储备余额为3.73万亿美元。3月末，人民币汇率为1美元兑6.1422元人民币。

二、因素与结构

1.投资增长回落较大网络销售快速增长

一季度，固定资产投资（不含农户）77511亿元，同比名义增长13.5%（扣除价格因素实际增长14.5%），回落4.1个百分点。其中，国有控股投资23611亿元，增长14.4%；民间投资50349亿元，增长13.6%，占全部投资的比重为65%。分产业看，第一产业投资1553亿元，同比增长32.8%；第二产业投资31361亿元，增长11.0%；第三产业投资44597亿元，增长14.7%。房地产开发投资16651亿元，同比名义增长8.5%（扣除价格因素实际增长9.5%），同比回落8.3个百分点，其中住宅投资增长5.9%。房屋新开工面积23724万平方米，同比下降18.4%，其中住宅新开工面积下降20.9%。

图1 GDP及规模以上工业增加值单季同比增长率（%）

图2 价格水平单季同比增长率（%）

一季度，社会消费品零售总额70715亿元，同比名义增长10.6%（扣除价格因素实际增长10.8%），回落1.4个百分点。其中，限额以上单位消费品零售额32472亿元，增长7.8%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额60709亿元，同比增长10.4%，乡村消费品零售额10007亿元，增长11.6%。按消费形态分，餐饮收入7458亿元，同比增长11.3%，商品零售63257亿元，增长10.5%，其中限额以上单位商品零售30534亿元，增长7.8%。

一季度，全国网上商品和服务零售额7607亿元，在上年增长49.7%的基础上，同比又增长41.3%。其中商品零售额6310亿元，占消费品零售总额的8.9%，服务零售额1297亿元，分别增长41%和43%。

2.进口增长下降较大外贸顺差大幅增加

一季度，进出口总额55433亿元人民币，同比下降6.0%。其中，出口31493亿元人民币，增长4.9%；进口23940亿元人民币，下降17.3%。进出口相抵，顺差7553亿元人民币，几近去年全年的2倍。

2015年1-2月，全国设立外商投资企业3831家，同比增长38.6%；实际使用外资金额1381.9亿元人民币（折224.8亿美元），同比增长17%。前十位国家/地区（以实际投入外资金额计）实际投入外资总额215.4亿美元，占全国实际使用外资金额的95.8%，同比增长19.9%。

3.中央预算收支走势相悖地方财政收支增长稳定

1-2月累计，全国一般公共预算收入25717亿元，比上年同期增长3.2%；考虑部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径增长1.7%。其中，税收收入22361亿元，同比增长0.8%。中央一般公共预算收入11575亿元，下降1.7%。地方本级一般公共预算收入14142亿元，增长7.5%，同口径增长4.7%。

1-2月累计，全国一般公共预算支出18865亿元，比去年同期增长10.5%，考虑部分政府性基金转列一般公共预算影响为同口径增长9.5%。其中，中央一般公共预算本级支出3215亿元，增长21.4%，同口径增长21%，主要是加快了部分重点支出拨付进度；地方一般公共预算支出15650亿元，增长8.5%，同口径增长7.3%。特别是今年中央本级“三公”预算63.16亿元，比上年减少8.35亿元。

4.货币供应量增长趋缓贷款余额增长与去年持平

3月末，广义货币(M2)余额127.53万亿元，同比增长11.6%，增速分别比上月末和去年末低0.9个和0.6个百分点；狭义货币(M1)余额33.72万亿元，同比增长2.9%，增速分别比上月末和去年末低2.7个和0.3个百分点；流通中货币(M0)余额6.2万亿元，同比增长6.2%。2015年一季度净投放现金1690亿元。

3月末，本外币贷款余额91.52万亿元，同比增长13.3%；本外币存款余额129.15万亿元，同比增长10.6%。其中，人民币贷款增加3.68万亿元，同比多增6018亿元；人民币存款增加4.15万亿元，同比少增1.64万亿元。外币存贷款分别增加835和341亿美元。

图3 投资与消费单季同比增长率（%）

图4 进出口单季增长率与贸易顺差单季值（%，亿美元）

一季度，社会融资规模增量4.61万亿元，同比少增8949亿元。

5.银行间市场成交放量货币市场利率基本稳定

一季度,银行间人民币市场以拆借、现券和债券回购方式合计成交87.26万亿元，日均成交1.45万亿元，日均成交同比增长64.4%。

3月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.69%，比上月高0.05个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.61%，比上月低0.01个百分点。

6.上证综破4100点股市与实体经济背离

中国A股经过2014年四季度的爆发式增长后，一季度进入调整期，经过2个月的调整后继续上行。上证综指在3400点和3050点之间振荡，然后突破上行。政策面给予A股宽松的环境。宽松的货币政策、“一带一路”概念、推动房地产政策的持续出台以及融资融券的杠杆作用，都持续推动A股的井喷。证券公司新开户数屡创新高，全民炒股的时代又将来临。在A股持续走高的背景下，实体经济增长持续低迷，上市公司市盈率偏高，股市与实体经济日渐相背离。

三，政策效应

1.经济运行总体态势

今年第1季度GDP增长7%，达到了政府工作报告预定的目标，但却是6年来最低；工业增加值增长6.4%，也是24个季度以来最低。从一个方面来看，在调整转型尚未取得重大突破的情况下，能够取得这样的成绩实属不易，也不算低，从另一个方面来看，经济下行尚未见底，调结构，稳增长仍是目前经济运行的中心任务。

经济继续下行的直接原因，一是投资增长回落明显，二是在投资回落的同时，消费增长本该提速，但实际趋缓。三是贸易顺差大增使贸易对经济增长的贡献提高，但也增大了汇率升值的压力，在经济增长趋缓的同时，股市却出现了井喷式的牛市。实体经济回落，资金流入股市，造成股市繁荣。应当看到，这种繁荣的基础并不牢固，却是借以完善和加强资本市场制度建设的好时机。

经济运行趋缓的深层原因更值得关注，其中一些重要因素是经济调整转型之所必需，应当抓紧做好，同时也要注意解决好一些政策和安排的负面效应以及长期和短期的不同影响。

一是产能过剩的问题依然存在，工业增加值增长只有6.4%，回落幅度过大，原因也在这里。二是反腐倡廉，“打虎猎狐”取得了很大的成绩，对此应当充分肯定。但是任何政策都有两面效应：“打虎猎狐”一方面使贪官人人自危，个个害怕，贪污受贿有所收敛，另一方面，也有很多官员为保乌纱，躺倒不干。目前的中国经济仍然是一个政府主导、官员操控的经济，官员消极应付，自然会影响到经济的运行。三是国务院为落实政府工作报告，加紧布署推进“中国制造2025”，更多依靠中国装备、依托中国品牌，促进经济保持中高速增长、向中高端水平迈进。这是一大战略，实质上是中国版的“工业4.0”，其制高点和重要途径是工业互联网和“互联网+”。它代表着中国经济发展的未来方向，具有巨大的增长潜力。不过我们也应当注意它的短期影响。比如，互联网销售的高速发展，必然会替代一部分网下的销售，原有的一些商业门店就得关门，一些银行的网点也开始减少。随此而来的是商业地产的萧条和投资的大幅减少，如果说一、两年前，商业地产火爆，那么现在则很少有人问津。

从以上分析可以看出，经济增长回落并非坏事，它既是调整转型的需要和结果，也是经济回稳的前提和条件，我们应当进一步提升对经济下行的容忍度和承受力，坚持做好这些长期利好的大事情。

2.政府行为和财政政策

面对经济下行压力，除增加投资外，财政政策采取了一系列措施。

今年2月，国务院将小微企业所得税减半征收的年应税所得额上调至20万元。为落实这一决定，财政部于3月13日发出通知，从2015年1 月1日－2017年12月31日，对年应税所得额低于20万元（含20万元）的小微企业，其所得减按50%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税。3月19日，税务总局还出台了10项具体措施。去年小微企业享受的所得税、增值税和营业税减免合计612亿元，社会对这一政策落实的满意度超过90%。今年的优惠幅度更大，落实情况会更好。这会促进小微企业的发展。

4月8日，国务院常务会议做出决定，一是在全国范围内全面清理涉企行政事业收费和政府性基金；二是按照煤电联动机制，下调燃煤发电上网电价平均为0.02元/千瓦时，实行工商业同价，且将工商业用电价格下调0.018/千瓦时；三是从5月1日起，铁矿石资源税减按规定税额的40%征收，进一步实行结构性减税和普遍性降税。应当肯定，这也是稳增长的有效办法，问题在于落实和实施。

先看涉企行政事业收费和政府性基金。这方面的项目很多，数量很大，执行有一定难度。2014年全国一般公共预算收入140349.74亿元，政府性基金收入54093.38亿元，国有资本经营预算收入2023.44亿元，社会保险基金收入扣除财政补贴30740.11亿元，全口径预算收入22.7万亿元，占GDP的35.7%，已经过高。据有人按照同样的办法估算，今年全口径财政收入将达到23.9万亿元，占GDP的33.9%。过多的行政事业收费和政府性基金不仅增加了企业负担，而且扭曲了价格机制。因此，实施积极的财政政策，首先是为企业减负，清理和减少行政事业收费和规范政府性基金是题中应有之义。其次是要增加财政支出，按照政府工作报告，今年的财政赤字为1.62万亿元。更重要的是要用好现有的公共资金。从去年新华社发表“十问”公共资金去向的报道，到今年两会上又对参会部长和有关部门提出“七问”，仅“十问”提到的公共资金一年6万亿元，累计30万亿元。管好用好这些公共资金也是财政体制改革的重要任务，是检验财政效率的重要标志。

再看电价下调。按照去年火力发电42049亿千瓦时计算，上网电价从2季度下调0.02元/千瓦时，电力行业将减收630亿元。按照煤电联动机制，煤价自然要下跌，而煤价下调，除神华等个别大煤企仍有利润之外，其他煤企均陷入亏损状态。其实，目前煤价下跌的根本原因是供过于求。为了减轻煤企负担，今年煤炭资源税从价计征改革的前2个月，煤炭资源税总体减少22.3亿元，25个产煤省合计减少涉煤收费和基金70.5亿元，两项合计，一年的减负额稍低于电力行业半年利润的减少额。应当指出，实行工商用电同价，并下调0.018元/千瓦时，减轻了企业的电费负担，对稳增长明显利好，但国务院常务会议讨论和决定电价调整，仍是价格体制不顺的表现。因为电力并不都是国有企业生产，政府直接管制价格不利于市场机制的作用。

最后讨论资源税的减免。铁矿石资源税减征减少了钢铁企业的负担，使得那些本该关闭的企业仍然能够生存下去，这对钢铁行业去产能化的转型调整是不利的。可见，我们的有些政策往往是头疼医头，脚疼医脚，与其如此，不如普遍调减增值税。

在财政政策调整和财政体制改革中，最重要的还是地方债务安排。2013年6月审计结果表明，地方政府负有偿还义务的债务10.9万亿元，2015年到期需要偿还的18578亿元。然而，据报纸报道，今年各地上报汇总的债务超过40万亿元，大大超出中央政府的估计。这样一来，地方政府投融资的问题全面暴露，基础设施建设举债模式也难以为继，如任其发展，地产泡沫和金融风险也会加速到来。据此，去年财政部制定的《地方政府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)》规定，“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”。今年3月，国务院批准置换1万亿地方债，财政部正在制订具体实施方案。这是目前财政改革的主要安排。

所谓债务置换，也就是债务重组，即允许地方把一部分到期的高成本债务转换成政府债券，延长偿付时限，这样，就可以把期限短、利率调高的政府理财产品和银行贷款置换成低成本、期限长的债务，以降低地方政府的偿债压力和违约风险。这是我国地方财政筹资方式和政府行为的一大转变。因此，地方债务置换的意义不仅是短期稳增长的政策考虑，更重要的是避免系统性金融风险，推动地方政府发债筹资机制的建立，促进地方政府职能和行为的转变。3月25日，财政部公布《2015年地方政府专项债券预算管理办法》，从2015年1 月1日起新增专项债券和为置换截至2014年12月31日存量专项债务发行的置换专项债券，并经今年人大两会批准债券规模为1000亿元，要求省级政府做好信息披露和信用评级等相关工作，专项债券按照市场化原则在银行间债券市场、证券交易所市场等发行，鼓励符合条件的机构投资者和个人购买。这样，不仅债券市场多了一个品种，而且地方发债也进入了正常轨道，省级财政开始真正成为独立财政。

3.房地产走势和货币政策

在去年第3季度的宏观经济分析中，我们曾经讨论过房地产政策的调整问题，明确指出，随着经济下行的压力增大，房市低迷，各个地方纷纷调整和放弃限购限贷政策，松绑托市，到9月末，中国银行业监督管理委员会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，正式松绑限贷。然而，到了今年一季度，房地产业的调整还在继续，房地产开发投资不断大幅回落，新房开工面积、商品房销售面积、销售额和销售价格，仍处于回落和下降状态。于是重演了去年的一幕。

今年两会总理在政府工作报告中提出“稳定住房消费”，“因地施策，落实地方政府主体责任”，“支持居民自住和改善性住房需求”。先是各地相继推出提振楼市的“微刺激”政策，其中，调整公积金政策、政府回购、货币补贴是主要手段。3月27日，国土资源部和城乡建设部公布《关于优化2015年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》。通知有两大看点，一是在建商品房项目，在不改变用地性质和容积率等规划条件的前提下，开发企业可以适当调整套型结构，对不适应市场需求的户型做出调整，满足合理的自住和改善性住房需求。这意味着2006年以来实行的“两个70%”或“90/70”的政策全面退市，房地产市场“去行政化”得以推进。二是根据市场情况，各地可以研究制定未开发商品房地产用地的用途转换方案，通过调整土地用途、规划条件，引导未开发房地产用地转型使用。这既可以盘活存量，又可损有余以补不足。

继之在3月30日，央行、住建部、银监会出台房贷新政《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，二套房贷款最低首付比例从原来的70%降为40%，超出市场50%的预期；公积金首套房贷款首付比例下调为20%，二套房贷款首付比例为30%。同时从3月31日起调整个人住房转让营业税政策，免征期限由现在的5年（含）下调为2年（含）。这些“组合拳”政策释放出稳定市场的明显信号，楼市短期压力缓解，房地产调控也由非常态向常态转变。在这些政策的推动下，深圳把职工公积金贷款（包括商转公）可贷额度由账户余额的12倍提高到14倍，上海把购买首套和二套普通住宅的公积金贷款上限由30万元和60万元，上调至50万元和100万元，单户家庭最多可达120万元；6－19年房龄的二手房抵押贷款期限由不超过5年调整为35年与房龄之差。如果这些政策能够完全落实，房地产市场有望在年内回稳。

在房贷新政出台的前后，整个货币政策操作也渐趋宽松。2月5日，央行下调了金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时对符合定向降准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降准0.5个百分点。这是自2012年5月以来首次全面降准，也是近几年来全面降准和定向降准相结合，预计，此次降准将释放流动性7000亿－9000亿元。3月1日，央行启动降息操作，释放稳增长的强烈信号，对冲流动性紧张和经济下行风险，一年期存贷款基准利率均下调0.25个百分点，分别为2.5%和5.35%。到了4月20日，央行加大降准操作力度，普遍下调金融机构存款准备金率1个百分点，并有针对性地实施定向降准，释放资金1.2万亿－1.5万亿元。此举对实体经济形成有力支持。从经济下行趋势来看，未来有可能继续降准降息，维持中性偏松的货币政策。

我们曾经多次指出，现行体制限制了货币政策的作用，关键是要推进金融体制改革，放松金融管制，解除金融抑制。尽管存款保险制度提出和讨论了20年，现在终于有了结果。上月末，李克强总理签署国务院令公布《存款保险条例》，自5月1日起实行，我国进入了世界上110多个有存款保险制度的国家和地区的行列。据此建立的存款保险制度有四大特点：一是限额赔偿，最高偿付额50万元，可覆盖99.63%存款人的全部存款；二是强制投保，全面覆盖，但不包括同业存款；三是前期低保费，且全行业统一，后期有望实施差别费率，在基础费率上加入风险保费溢价；四是存款保险以基金形式设立，由央行管理。存款保险是利率市场化进程中解决银行退出的机制安排，也为进一步放开中小民营银行的准入创造了条件。这是中国金融改革的重大突破。

金融交易的基础和保障是信用，而信用是个人、企业和政府的承诺。成熟市场经济条件下的信用是在市场重复博弈中形成的，并由一套严格的法治体系来保证，但是，中国的金融市场一直处于政府的管制之下，其信用由政府权力来授予，并由国家信用进行完全的隐性担保。存款保险制度的建立，就是政府通过制度的强制性，要求凡是吸收存款的银行业金融机构投保存款保险，这样，不仅使信用风险显性化，而且让银行承担自己的信用风险，而不再由国家提供隐性担保，从而带来各个市场主体金融行为的重大变化。监管部门就得放开对银行的各种管制，包括数量币制和价格管制；银行就得统筹收益和风险，提高自己的风险定价能力、服务质量和竞争力；居民存款也不能仅仅考虑存入哪家银行，而要看银行的风险与服务。总之，存款保险制度的建立将会以市场化的兜底机制取代政府的隐性担保，是全面深化金融改革的制度保障。随着《存款保险条例》的实施，就会促进利率市场化的实现，促进市场在金融资源配置中起到决定性作用。

四、趋势预测

目前，世界经济波动不大，趋向稳定，美国经济正在走向复苏，欧元区的经济也正在回暖，日本实现2%通货膨胀率的概率增大，IMF预测2015年世界经济增长率可达3.5%。特别是全世界四五十个国家竞相参与发起成立亚洲基础设施投资银行，不仅推动了国际金融秩序的改革和发展，而且会促进国际投资和世界经济的发展，同时也提高了中国在世界经济中的话语权，对世界经济是一大利好。虽然俄罗斯经济比较困难，超宽松的货币政策既可能有利于金融稳定，也可能带来金融风险，但世界经济总趋势是向好的。

中国经济的调整转型正在继续推进，经济增长回落尚未见底，但幅度不会太大，政府的财政金融政策走向宽松，具体操作还会根据经济形势进行微调。

据此，对第2季度和全年经济运行预测如下表1。

表1 2015年第2季度和全年经济运行预测表

（作者单位:张曙光——北京天则经济研究所，张弛——中国政法大学商学院）

栏目主持：王梦琪薛谷香

MACRO ECONOMIC ANALYSIS OF THE FIRST QUARTER OD 2015