媒体报道与股票价格：一个理论述评

潘子成++王亚可

摘 要：随着媒体报道对股票价格研究的不断深入，有必要对国内外相关理论进行系统性梳理。本文主要是从股价波动，IPO抑价两个层次来阐述媒体报道对股票价格的影响。并以行为金融为视角，通过注意力配置，投资者情绪，媒体偏差三个方面对其产生的影响进行解析和归因，同时对未来的研究方向进行展望，以期给理论研究和实践指导提供思路。

关键词：媒体报道；股票价格；影响；归因

一、引言

当今，投资者为了在股票市场上获取超额收益，纷纷利用市场信息，行业信息，公司特定信息改变投资决策，进行套利活动。在这种潮流中，媒体报道成为其获取信息的主要渠道，著名的行为金融学家罗伯特？希勒曾说：“金融市场很自然地吸引了新闻媒体，因为至少股市可以以每日价格变化的形式持续提供新闻。”作为股票市场的信息中介，新闻媒体搜集、整理和发布公司信息，由此影响到投资者的信息获取和认知反应，进而作用于投资者的决策和投资行为，最终反映到股票价格上，导致股价波动，或造成IPO溢价，股价漂移等市场异象。

关于媒体报道与股票市场的联系，大部分学者主要是基于媒体传播的基本功能，通过构建模型，以实证和理论来分析媒体报道对股价波动、股票收益以及管理效率的影响。近年来，随着研究的不断深入，结合媒体行业的特殊性，很多学者纷纷利用行为金融的内容，构建媒体报道与股票价格的桥梁，通过分析媒体报道的倾向，市场参与者的情绪与偏差等，在一定程度揭示了股票市场上的很多的异象。基于以上脉络，本文将从股市波动、IPO定价两方面对国内外文献进行综合性述评和梳理性研究，以此阐述媒体报道对股票价格的影响。同时，本文将以行为金融为视角，从注意力配置、投资者情绪、媒体偏差等角度对产生的影响进行系统性归因。此外，本文也将对未来的研究方向进行展望，以期给理论研究和实践指导提供思路，使人们更好地理解股票价格的本质和规律。

二、媒体报道对股市的影响

（一）股价波动。研究表明，新闻媒体会致使股票价格偏离基本价值，造成股价不同程度的波动，导致投资者盈利或亏损。Merton（1987）发现财经媒体对某上市公司信息的披露，会导致投资者数量不断增加，从而增强了股票的流动性，造成股票市场的动荡[2]。Huberman和Regev（2001）也证实了股票市场会对媒体报道做出反应，即媒体报道会引起股票价格的波动[3]。随着研究力度的加强，学者们找出了股价波动与媒体报道的关联。如，Mitchell和Mulherin（1994）通过考察道琼斯信息发现，媒体报道与股票收益正相关，致使股票价格偏离基本价值[4]。

Fang和Peress（2009）通过实证研究发现，同那些被媒体高度报道的股票相比，未被媒体报道的股票可以获得更高的未来收益，将其命名为“媒体效应”，并从风险溢价补偿的角度对其进行了阐述。饶育蕾等（2010）对我国A股市场进行研究也得出类似发现。也有学者从报道属性的视角进行挖掘，发现报道内容、措辞语气、情感色彩都会一定程度影响股票价格的波动。Tetlock（2007）通过对《华尔街日报》上“每日一栏”上信息属性的判定，认为媒体报道的悲观程度越高，消极信息会带来向下的价格压力也越大。Das和Chen（2007）通过对Amazon和Yahoo！等论坛上信息数据进行分析，发现信息内容与资产收益水平具有显著关联，造成股价的显著波动。

（二）IPO抑价。国内外研究表明，IPO抑价的现象，在全球股票市场普遍存在，作为新兴股票市场的中国，抑价率现象更加凸显。关于上市公司IPO的高抑价，很多学者主张从媒体报道的角度进行了相关研究，在很大程度上解释了这一市场“异象”。Bushee和Miller（2012）认为，媒体报道可以提高投资者对即将IPO的股票的投资意愿，从而提高了IPO抑价。韩立岩，伍燕然（2007）实证考察了媒体报道对公司IPO抑价的影响，认为媒体通过煽动投资者情绪，间接的影响了IPO抑价。以上可以看出，媒体报道确实以直接或间接的方式影响着IPO抑价，但是在媒体报道和IPO抑价的关系上，学者并没有得出统一结论。例如，Rock（1986）指出，市场中存在着知情投资者和不知情投资者，抑价发行是作为不知情投资者所承受信息风险的补偿。Pollock和Rindova（2003）发现，上市前一年的媒体报道与IPO抑价显著负相关。Jang（2007）也发现IPO前一年时间的媒体报道降低了IPO抑价水平，该结论与“注意力驱动买入行为”相违背。

三、影响成因

从以上论述我们知道，媒体报道作为信息传播的中介，对股票价格产生了巨大的影响，在股市波动，IPO溢价等方面为人们提供新的视角，拓宽了新的思路。因而，本文有必要以行为金融为视角，通过媒体报道对股票价格的影响来进行系统系归因，希望读者更能详尽地了解媒体报道对股价的作用机制。

（一）有限注意。我们生活在一个信息爆炸的时代，海量信息消耗了人们大量的注意力，造成了人们注意力的贫穷，注意力逐渐成为一种稀缺资源。Barber和odean（2008）认为面对海量投资机会，投资者的交易倾向集中于信息容易获得的股票上，注意力吸引可以用股票的新闻报道来替代。可见，媒体报道作为信息的载体，起到了吸引注意力和配置注意力的作用。为此，很多专家学者对此作出了大量研究。Huberman和Regev

（2001）做过论证，同样一家公司，《纽约时报》和《自然》杂志都对其进行过报道，在公司基本面未发生变化的情况下，对该公司股价的影响前者比后者要大得多，投资者注意力对股票价格的影响可见一斑。饶育蕾和彭叠峰（2010）从投资者注意力的角度出发，通过构建相对注意力指标“AT”，证实“媒体效应”这种异常收益主要来源于高关注度股票组合的弱势表现。Seasholes和Wu（2007）实证发现由极端交易量、股票的超额收益以及媒体密集报道所会引起投资者的高度关注，导致该股票的涨停。张雅慧等（2012）以创业板IPO公司为研究样本，发现无论是短期报道还是长期报道，媒体报道与IPO抑价程度显著正相关，这与信息不对称理论的预期相反，证明了注意力驱动着IPO的抑价程度。

这些研究表明，由于有限注意力和信息成本等约束，们常常会忽视信息的潜在价值。媒体报道很容易通过配置投资者的注意力影响其关注程度，从而改变人们的信念和意愿，使得投资者在做决策时出现系统性偏差。这种认知偏差，将产生共鸣效果，引发投资者的趋同行为并产生羊群效应，最终反馈到市场对股票价格的定价机制。因而，注意力是媒体报道对股价影响的一个内在逻辑。

（二）投资者情绪。人是有限理性的，对外部信息在认知或决策的过程中会出现各种偏差，有学者把投资者对未来预期的系统性偏差叫作投资者情绪。调查发现新闻媒体通过传播信息，吸引注意使投资者在对外部信息进行识别、认知、评价过程中出现偏差，导致投资者作出投资行为时，忽略了基本面信息，赋予情绪相当大的权重。这些因心理偏差而导致的情绪彼此作用会对投资者的行为产生影响，导致投资者行为出现过度反应的倾向，特别是当该情绪有相当大的社会性时，人们的行为在社会互动机制下趋于一致（易志高，2013），进而在相当程度上加剧股市震荡，催化市场异象，降低投资效率，不利于股市的稳健和发展。

很多专家学者以情绪为研究视角，相当程度上揭示了媒体报道与股票市场之间的作用机理。Hong和Stein（2007）借用EntreMed公司的例子，说明媒体报道煽动投资者情绪并进而影响资产价格。高大良和张小勇（2013）借助于Pollet和Wilson的波动分解理论，构建投资者情绪指标证明高涨的投资者情绪会加剧股市波动。Ljungqvist和Wilhelm（2003）认为，投资者情绪使资产价格在短期内偏离了内在价值，从而产生了IPO抑价。张雅慧（2011）以创业板IPO公司为研究样本，认为媒体报道与

IPO抑价的关系是以投资者情绪为桥梁的。

（三）媒体倾向。在现实世界中，媒体报道往往是有偏的（李培功，2013），媒体不只是纯粹意义上的信息传播者，经常面临着各种诱惑。例如，Ahern和Sosyura研究发现，公司的广告投放会显著提高媒体对公司产品的推荐程度以及正面的报道倾向。因而，出于新闻炮制的诱因，媒体通过对报道内容的选择、语气措辞的的斟酌、新闻态度的隐射作出一些有倾向性或有偏的报道，影响了信息的真实性。投资者通过新闻媒体所获得的不尽可靠的信息，必然会影响到其信念及行为方式（Hirshleifer和Teoh，2008），最终会对股票市场带来不可预期的影响。此外，媒体为了提高报纸销量或者新闻点击率而故意制造噱头，恶意夸大或扭曲事实，这样必然会增加市场交易的噪音，进一步削弱股票市场的定价效率（core，2008）。可见，处于信息不确定困境的投资者倾向于对媒体报道所营造的优势意见气候采取趋同行动，投资行为的羊群特征会更加明显，进而演化成整个市场的追涨杀跌行为，使得股价更偏离其内在价值，产生更高程度的资产误定价。

四、未来研究方向

以上可以看出，关于媒体报道与股票价格关系的研究相对集中，学者多从媒体报道对股市波动，IPO抑价方面进行探究，通过注意力配置，投资者情绪和媒体偏差等视角进行归因，在一定程度阐述和论证了媒体报道对股票价格的影响。

但与国外相比，我国的研究步伐还相对缓慢，而且不够深入和系统。特别是在变量挖掘和实证研究方面，我国学者主体还停留在借鉴和模仿的层面。而且，研究的样本比较狭窄，主要是围绕个体投资者，对于机构投资者，媒体自身，政府等相关参与者研究还相对滞后。此外，国内外学者以投资者情绪为视角，对媒体报道与股票价格关联方面的研究做出了很大的努力，但是情绪（主要反映在过度悲观，过分自信，羊群效应等）相对单一，像很多心理偏差，比如易得性偏差、代表性偏差、框定偏差等，研究者鲜有论证，未能以此建立媒体报道与股票价格的桥梁。不仅如此，学者也应该继续深入探讨投资者情绪和投资者注意力对不同特征（如规模，行业，盈利等）公司股票价格及其收益的影响。最后，我们在研究媒体报道积极作用的同时，也要注意到新闻媒体对股票价格可能存在的负面影响，同时构建防御机制，以维持股票价格的稳健。这些都是学者在未来应该加强或开辟的方向领域。

参考文献：

[1] Shiller R J.Irrational Exuberance[M].Princeton University Press，Princeton，2000.

[2] Merton R C.A simple model of capital market equilibrium with incomplete information[J].Journal of Finance，1987，（3）：483-510.

[3]～[15] Huberman G，T Regev，Contagious Speculation and a Cure for Cancer： A Nonevent that Made Stock Prices Soar[J].Journal of Finance，2001，56，387-396.

[4] Mitchell M，Mulherin J.The impact of public information on the stock market[J].Journal of Finance，1994，49（3）：923-950.

[5]～[16] 饶育蕾，彭叠峰，成大超.媒体注意力会引起股票的异常收益吗？——来自中国股票市场的经验证据[J].系统工程