人民币汇改：从哪里来 到何处去

人民币汇改：从哪里来 到何处去

主持人：钟伟

《中国外汇》副主编

嘉 宾：

巴曙松 香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家

张 斌 中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任

人民币汇率形成机制的改革，是改革开放以来一盘一直没有下完的棋，也是十八届三中全会中列入的金融改革目标之一。2015年8月11日，央行宣布深化人民币汇率形成机制的市场化改革，对汇率中间价等进行了调整。外汇市场随之波动，国际社会也予以了高度关注：人民币汇改将会给全球和中国经济带来怎样的变化？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。人民币汇率形成机制的改革从未止步，1994年的汇率并轨，和2005年的汇改，是具有标志性的两次。事隔10年，期间全球经济和金融变化剧烈，中国也处在增长转型和深化金融改革之中，为什么这次汇改选在这个时点？可能基于怎样的考虑？

巴曙松：汇改10年至今，央行已三次放宽人民币兑美元日度汇率波幅，由最初的千分之三扩大为目前的百分之二，但要实现汇率改革初期确定的“以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”的目标，还有一个不断完善的过程。2015年以来，人民币汇率中间价基本上与上一期的收盘价较少关联，同时没有形成连续的汇率曲线，人民币汇率远期市场的发展也受到制约。一个特别值得指出的因素是，7月份中国证金公司的入市干预，是触发此次汇率调整的直接导火索之一。

另外，加快人民币汇率形成机制改革，某种程度上也是对近期IMF对SDR的评估做出的积极回应。例如，IMF指出，SDR汇率定价需要一个“有代表性”的汇率，而此次将收盘价汇率纳入参考标准，增强了外汇市场的有效性。

此外，此时加快人民币汇改在一定程度上可提前释放美联储加息对人民币实际有效汇率的压力。如果继续维持人民币对美元的稳定，无疑会更进一步推升人民币对其他货币已经存在的显著升值，出口和通货紧缩承受的压力也将更为突出。

张斌：很多人认为，当前改革的时机不对，因为中国正处于经济增速滑坡阶段，美联储正在筹划加息，国际金融市场也不安定。我不这么看。当前时机比以前某个时点上的时机可能要差，但是缺乏弹性的人民币汇率形成机制拖下去则危害更大。

货币当局选择现在推进汇改有主要有以下两方面的好处。其一，如果新的汇率形成机制改革比较彻底，可以有效化解人民币单边贬值或者升值预期，对平抑短期资本流动和增加货币政策独立性有帮助；其二，市场化的汇率机制的形成可以为进一步推进资本项目管理改革和人民币国际化，以及加强国际金融中心建设，提供更坚实的基础。在我看来，汇率形成机制改革越早越好，现在改比拖到以后改好。

钟伟：除这次人民币汇改，国际社会也始终在关注美联储是否加息，以及加息的时点和节奏。两位认为，这次人民币汇改和美联储加息是否存在关联性？中间价的改革会有助于未来人民币和美元适当脱钩吗？会不会导致全球货币的竞争性贬值？

巴曙松：从市场情况看，这次人民币汇率的调整引发了一些新兴市场的连锁反应，例如，大宗商品进一步下跌，资源型的新兴市场，以及与中国经济关联度较高的货币汇率走软，欧美股市也出现了较大幅度的调整等。究其原因，主要还是在全球动荡中惊魂未定的国际市场，本来就在争议中国经济是否会进一步放缓，而此次人民币汇率贬值则可能被不少国际资本认为是对他们此前担心的确认。而就美联储加息而言，即使没有人民币这次的贬值，美联储在加息的问题上也同样会十分谨慎。例如8月19日美联储公布了最新的FOMC议息会议纪要，交易员预期美联储加息的可能性概率遂由前一交易日的46%降至35%。

此次人民币汇率中间价的改革，意味着人民币汇率政策或更多转向关注实际有效汇率。从这个角度出发，人民币与美元的名义汇率可能会适当脱钩，并更具灵活性。目前来看，与多数国家货币今年以来的走势相比，人民币此次不足3%的贬值幅度十分有限，对出口的正向贡献短期并不明显，也难以引发其他出口导向国的竞争性贬值。决定性的因素其实还是国际市场的需求强弱。新兴市场自身的脆弱性在上升，叠加大宗商品价格的进一步疲软，其汇率承受不少的压力。

张斌：美联储加息有可能促成强势美元，在人民币汇率中间价调整之前，人民币有效汇率大幅升值。这样的大幅升值未必适合中国。这可能是促成货币当局加快汇率形成机制改革的原因之一。

中间价管理和数量干预是以往货币当局管理外汇市场的两个重要手段，而且这两个手段相辅相成。根据当前的市场环境，在市场力量的作用下，人民币短期内可能会贬值，并会对其他个别新兴市场货币带来压力。但我认为这并非竞争性贬值，而更宜看成是市场力量主导的全球货币价格的重新定位。

钟伟：汇改从哪里来，到哪里去？1994年汇率并轨后，人民币温和升值，一直到东亚危机暂时打断了这个进程。2005年再度汇改，导致人民币持续升值，甚至次贷危机和欧债危机也未能改变这一趋势。这次汇率一步到位，两位能否大致估计一下，未来3年人民币汇改可能还会有哪些深化措施？其相对主要国际货币又会有怎样的表现？

巴曙松：总体来说，根据此前预定的政策目标，人民币汇改可能还需要继续向着“以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”的方向迈进，包括引导美元兑人民币汇率中间价从主要参照美元转变为参照市场主要货币一篮子汇率变化、继续扩大波幅区间等。其中，货币当局如何更好地和市场沟通、引导市场预期，更好地管理而非管制市场预期，是当前汇率政策能否有效的关键所在。

未来几年，人民币对未来国际主要货币的走势，更大程度上取决于主要经济体各自走出本轮超级债务周期的进展和经济复苏的相对强弱。这也将决定这一次美元的走强周期与以往的美元走强周期会有多大差异。欧洲和日本去杠杆进程进入下半场，何时能够完成资产负债表的有效修复，取决于其经济金融结构改革的力度，在此之前其汇率恐怕都难有持续抢眼的表现。中国的经济增速虽然在全球动荡的环境下依然相对不错，但经济增速面临再下台阶的压力。上述因素均将影响人民币未来几年对主要国际货币的表现。

张斌：人民币汇率形成机制改革目标的实现，在于货币当局能否将汇率定价权更多地让渡给市场。但也需防止汇率价格脱离经济基本面的严重超调，防止汇率价格剧烈波动给企业带来过于严重的冲击。这表明，深化汇改的方向是更进一步的市场化。

近期内人民币面临贬值压力，但从中期看，人民币的基本面不差。中国还将在较长的时间内维持大规模贸易顺差，资本项目会有逆差。资本项目逆差究竟有多大，会不会大幅超过经常项目顺差，取决于以下几个因素：一是汇改是否彻底。彻底的汇改不会带来单边贬值预期，并会降低资本流出压力。二是对资本管制的开放政策。三是居民部门愿意持有多大规模的外汇资产。浮动汇率体制下，人民币相对美元未必处于弱势。

钟伟：每次人民币汇改，总有从中得益的，也有暂时受损的。这次汇改对人民币国际化、股债等金融资产，以及实体经济又会产生怎样的影响？这种影响是暂时冲击还是持续影响？两位对企业管理好汇率风险有何建议？

巴曙松：从周期角度考察，这次人民币汇改可能意味着人民币实际有效汇率将迎来拐点。过去10年内，人民币兑美元汇率上升了26%，而人民币实际有效汇率的升幅更是达到了56%。期间人民币即期汇率有三次短暂的贬值，其中两次与人民币汇率扩大波幅同步发生。由于这三次贬值的幅度不大，虽对出口短期有所提振，但对金融资产和实体经济的影响都并不显著。事实上，人民币的有效汇率波动（不是名义汇率波动）与中国的经济周期表现出一定的相关性。

随着人民币汇率弹性的不断增强，人民币国际化的短期市场动力，将有望从依托于升值预期的货币兑换输出模式，逐步向具备融资功能的资本项目输出转变。人民币在双向波动的市场化汇率体制下，在升值时期可以提升人民币资产的吸引力，在贬值时期可以提升人民币负债的吸引力；人民币汇率的双向波动也会刺激汇率风险管理工具的发展，并会促使国际市场开始关注以人民币计价的金融产品本身的投资价值，而不仅仅只是预期通过持有人民币而获得升值的收益。

汇改在短期内可能会使习惯于单边升值预期的企业面临更多的汇率风险，但是也会提升企业管理汇率风险的能力。企业也会由此对汇率对冲工具产生新的需求，这将进一步推动汇率衍生产品的发展。

张斌：汇率是开放经济最重要的跨部门资源配置价格。汇改的初衷也主要是要利用市场化的汇率价格杠杆，合理调节部门之间的资源配置。对整个实体经济的健康发展而言，市场化的汇率形成机制更有利。但其带给企业的，却可能是几家欢喜几家愁。市场化的汇率形成机制意味着汇率波动更加频繁，企业需要加强对汇率风险的关注，特别是那些有大量外债的企业，需要更谨慎地对待汇率风险。

钟伟：谢谢两位的深度讨论。人民币汇改也许意味着人民币汇率走到了从重视名义汇率到重视实际有效汇率的转折点；意味着随着美联储的加息和美元指数的波动，中国货币当局有了更现实的政策选择余地；意味着汇率更市场化的人民币更有潜力走好国际化的未来之路。目前，全球金融资产调整主要是受投资者情绪、美联储加息和全球增长偏弱的影响。人民币汇改仍将在未来继续深化，并使国际金融秩序更为合理。