利益冲突机制、上市公司业绩预告与证券分析师预测修正行为

刘彦来 李文兴 刘莎

(1.厦门大学财务管理与会计研究院，福建 厦门 361005；2.北京交通大学经济管理学院，北京 100044；3.中国建设银行珠海分行，广东 珠海 519015)

引言

证券分析师1作为上市公司与投资者之间的“信息中介”，在向资本市场传递资讯方面起到了非常重要的作用，其发布的上市公司盈余预测信息已经成为投资者进行投资决策的重要依据(Chen et al., 2013)[3]。然而，分析师作为资本市场上的经济人，不可避免地会面临各种利益冲突，以致损害其职业独立性。已有研究发现，当分析师受雇于上市公司的承销商或其所在券商有相应的经纪业务时，分析师发布的盈余预测更为乐观(Fang和Yasuda, 2009)[6]；当分析师所在券商拥有自营部门时，在其修正股票评级前，市场上存在信息泄露及机会性投资交易的现象(Li和Heidle, 2004)[12]。上述迹象表明，分析师为了部门利益会发布有偏的盈余预测报告，损害了投资者的利益。同时，分析师为了维持与管理层的良好关系以便从上市公司管理层获取私人信息，也倾向于发布乐观的盈余预测来迎合上市公司管理层(Boni和Womack, 2002)[2]，这也意味着分析师具有被动地根据上市公司管理层的“意思表示”而修正盈余预测的动机。从上市公司角度来看，本文认为上市公司管理层也会充分利用分析师对私人信息的需求而对其施加压力，通过发布公开信息向分析师传递管理层意图，以引导分析师发布有利于上市公司的预测修正报告，从而减弱市场可能存在的过度预期(Matsumoto, 2002)[15]。而上市公司发布的业绩预告作为上市公司年报公布前最为重要的公开信息之一，已经成为上市公司影响分析师盈余预测的重要途径。基于上面的分析，本文认为上市公司业绩预告已经成为影响分析师预测修正行为的重要因素，对此问题展开深入研究具有非常重要的理论和现实意义。然而，学术界却缺乏从利益冲突机制视角研究上市公司业绩预告对分析师预测修正行为的影响，仅有的与该领域相关的研究则是探讨上市公司信息披露或信息披露质量对分析师盈余预测的影响，显然无法全面回答上市公司业绩预告对分析师盈余预测会产生怎样的影响，更无法回答利益冲突机制在这种影响中的作用。

基于此，本文首先基于利益冲突视角研究了上市公司业绩预告是否会影响分析师的盈余预测修正行为及预测修正误差，并运用完全信息动态博弈理论从利益诱导和利益冲突回避两个角度分析了利益冲突机制是否会加剧上市公司业绩预告与分析师预测修正行为、预测修正误差之间的关系；然后，本文以2006～2011年沪深A股上市公司为样本，实证检验了理论分析与研究假设；最后，本文就如何化解分析师利益诱导效应、增强分析师利益冲突回避效应、提高分析师盈余预测修正准确性和保护投资者利益提出了建议。

理论分析与研究假设

一、上市公司业绩预告与分析师预测修正行为

分析师对盈余预测进行修正行为本身就是一种重要的信号，比分析师所预测的盈余信息更具有价值相关性(Elton et al.，1981)[5]。Givoly 和 Lakonishok (1979)[7]研究发现市场上的投资者会对分析师预测修正行为做出反应，在分析师修正盈余预测之前、中、后会产生统计上显著的超额回报。那么市场上的投资者为何会对分析师的预测修正行为做出反应呢？通过对现有文献的分析，我们发现分析师对新信息的发布作用(Gleason 和 Lee，2003)[8]和分析师对上市公司业绩预告中未预期信息的确认作用(Jennings，1984；Jennings，1987)[16][17]很好地解释了这一现象，即分析师预测修正行为向投资者传递了有关上市公司的“好消息”或“坏消息”，分析师预测修正中包含了上市公司预告日引起股票价格变动的信息，而上市公司业绩预告中并没有涉及这些信息，分析师修正对上市公司业绩预告中的未预期部分具有“确认”效应。那么，分析师是以哪些来源的信息为依据修正预测报告从而发布新信息和确认未预期信息的呢？Schipper(1991)[18]指出，分析师盈余预测重要的信息来源为上市公司公开披露的信息。而上市公司发布的业绩预告作为实际盈余公布前非常重要的公开信息，必然成为分析师修正预测报告的重要参考资料。由此，我们提出假设一：

H1：上市公司业绩预告与分析师预测修正行为之间呈正相关关系。

Lang和Lundholm(1996)[11]认为上市公司的信息披露水平越高，跟踪上市公司的分析师的数量就会越多，分析师预测的准确性也会越高。方军雄(2007)[20]以深交所公布的年度上市公司信息披露考核结果，李丹和贾宁(2009)[22]以公司财务报告中的盈余信息质量和宏观制度环境，白晓宇(2009)[19]以是否按规定披露上市公司业绩预告作为衡量上市公司信息披露水平的重要指标，这些文献都得出了较为一致的结论，即信息披露质量越高，分析师预测的准确性越高。由于上市公司业绩预告是上市公司信息披露的重要组成部分，因而我们可以合理推论在上市公司业绩预告质量较高时，分析师运用高质量的业绩预告信息，进而发布更加准确的新信息，对上市公司业绩预告中的未预期部分的确认效应将更为明显，即上市公司业绩预告将提升分析师预测修正的准确性，降低预测误差。由此，我们提出假设二：

H2：当上市公司业绩预告质量较高时，上市公司业绩预告与分析师预测修正误差负相关。

二、利益冲突机制对上市公司业绩预告与分析师预测修正行为之间关系的影响

利益冲突机制存在两面性，既有利益诱导的一面，也存在利益冲突回避的一面。分析师作为资本市场上信息的解读者和传递者，既会受到利益相关方的利益诱导，亦会受到声誉机制的制约而回避利益冲突。

1.利益诱导下，上市公司业绩预告与分析师预测修正行为

分析师在发布盈余预测及其修正报告的过程中首先会面临各相关方的利益诱导。分析师所在券商的承销部门往往会要求分析师发布符合其所承销的上市公司利益的研究报告，以期用正面性的预测取悦上市公司管理层从而获得更高的承销配额(Ljungqvist, 2002)[13]。分析师所在券商的经纪部门为了增加经纪业务量以赚取佣金，也需要分析师提供乐观的研究报告，发布大量的“买入”评级，从而增强投资者的交易意愿，刺激投资者的买卖热情(Jackson, 2005)[10]。而券商的自营部门更是在一定程度上与分析师产生利益关联(如分析师的薪酬与自营部门的盈利情况挂钩等)，通过掌握的分析师预测信息在分析师发布报告前后进行机会性交易(Li和Heidle,2004)[12]。这显示分析师在面临部门利益诱导时自身的独立性受到了损害，具有发布有偏盈余预测的动机。

由于券商内部各部门的利益诱导具有很强的不可观测性，本文将视角转向分析师面临的另一类非常重要的利益诱导——来自上市公司管理层的利益诱导。因为上市公司管理层作为分析师获取私人信息的一个重要信息源，具有利用分析师的这种信息需求向其施加压力的动机，以诱导分析师发布有利于上市公司的有偏预测报告。本文引入完全信息动态博弈理论，在此框架下，我们作出如下假定：(1)博弈局中人为分析师和上市公司管理层；(2)博弈双方均按照贝叶斯法则决策，按照效应最大化选择策略；(3)分析师的策略空间为采取迎合管理层行为按照上市公司业绩预告的指引修正盈余预测(简称迎合策略)和不修正或修正不符合上市公司业绩预告的指引方向(简称非迎合策略)，上市公司管理层的策略空间为继续向分析师提供公司的私人信息(简称合作策略)和终止向分析师提供私人信息(简称非合作策略)。在博弈开始前，上市公司尚未发布业绩预告而分析师已经先行发布了对该年度上市公司的盈余预测。第一阶段博弈时，上市公司发布业绩预告从而传递出业绩信号，试图引导分析师根据业绩信号指引的方向修正先前发布的盈余预测，而分析师在上市公司管理层的利益诱导下，受到上市公司业绩预告的约束，在迎合策略和非迎合策略间进行抉择。第二阶段博弈时，上市公司管理层根据分析师在第一阶段博弈中的策略选择而做出是否继续与分析师保持合作的策略。在分析师与上市公司管理层完全信息动态博弈矩阵中存在四类可能的博弈结果，即(迎合，合作)、(迎合，非合作)、(非迎合，合作)和(非迎合，非合作)2。我们发现此博弈存在纳什均衡(迎合，合作)，即在上市公司业绩预告的指引下分析师选择迎合管理层的策略修正预测报告，且上市公司管理层选择合作策略继续向分析师提供私人信息。

2.利益冲突回避下，上市公司业绩预告与分析师盈余预测

在面对各方利益诱导的同时，分析师出于维护自身声誉的考虑又会展现出利益冲突回避的一面，尽量维持报告的准确性，向市场表明自身应有的独立性。Hansen和 Sarin(1998)[9]的研究发现，即使在IPO后分析师出于维护声誉的考虑也会尽可能客观地提供准确的研究报告。分析师的声誉会对其预测报告的准确性产生约束的作用，追求高声誉的分析师需要发布越准确的预测报告(Jackson, 2005; Fang 和 Yasuda, 2009)[10][6]。分析师对声誉的考虑使得分析师与管理层的博弈变成了利益诱导与利益冲突回避两个层面的动态博弈。邱世远(2008)[23]构建了分析师的声誉博弈模型，发现分析师的声誉越差、分析师所获信息的质量越低时，分析师在博弈过程中越倾向于采用迎合管理层的策略从而发布有偏差的预测报告。当前，我国分析师已有一定程度的声誉构建意识(胡奕明和金洪飞，2006)[21]，且声誉已经在一定程度上限制了分析师的预测及其修正行为，促使分析师发布独立、客观的研究报告(吴超鹏等，2013)[24]。

基于上面的分析，我们认为随着资本市场的规范化与透明化，我国分析师在与管理层的完全信息动态博弈中的被动地位将有所改善，特别是随着分析师整体在资本市场中声誉的提高，分析师对管理层的单向迎合将转变为两者间的动态博弈，这也意味着分析师在利益诱导和利益冲突回避的权衡中对后者的重视程度将逐渐提高。由此，我们提出假设三和假设四：

H3：利益冲突机制减弱了上市公司业绩预告对分析师预测修正的影响。

H4：当上市公司业绩预告质量较高时，利益冲突机制减弱了上市公司业绩预告与分析师预测修正误差之间的负相关关系。

研究设计

一、样本和数据来源

本文以沪深交易所2006～2011年A股上市公司为初始研究样本，分析师数据来自RESSET数据库，其他数据均来自CSMAR数据库和Wind资讯数据库。我们对初始数据做了如下基本处理：(1)剔除上市公司业绩预告为定性预测的样本；(2)剔除上市公司业绩预告为最小值和最大值预告的样本3；(3)剔除没有分析师跟进的样本；(4)剔除数据缺失样本；(5)剔除数据异常样本。经过严格样本筛选，我们共得到210家公司的283个观测值。数据处理采用Stata12.0。

二、变量说明

1.被解释变量

本文的第一个被解释变量为分析师预测修正行为(AFREV)。我们使用相对衡量法，将分析师预测修正行为定义为：其中AFt-1、AFt分别为上市公司发布业绩预告前后分析师预测值的中位数，Pt-1为期初股票价格。

本文的第二个被解释变量为分析师预测修正误差(AFERR)，即分析师预测修正值偏离实际收益的程度，我们将分析师预测修正误差定义为：其中EPSt为上市公司当年的实际每股收益。

2.解释变量

本文的解释变量为上市公司业绩预告(CFG)。我们使用上市公司业绩预告值与分析师在上市公司业绩预告之前发布的预测值之间的偏离程度来度量上市公司业绩预告对分析师的指引方向与力度。具体而言，其中，MFt为上市公司发布的业绩预告值，如果上市公司业绩预告是一个范围值，则取其平均值，如果一年内上市公司发布了多次业绩预告，则取最后一次发布的业绩值。

3.控制变量

利益冲突(INTCON)。我们借鉴Ljungqvist et al.(2009[14]和许年行等(2012)[25]，将上市公司的再融资行为引入作为分析师面临的利益冲突机制的代理变量。这是因为利益冲突机制通常难以直接观测，无法直接衡量，而上市公司增发新股等再融资行为则是一个很好的事件窗口，此时分析师面临强烈的利益诱导与声誉压力，因而增发新股是一个较为理想的利益冲突代理变量。本文将利益冲突(INTCON)设定为哑变量，若上市公司在t年或t+1年增发新股或发布增发声明，则INTCON_SEO取值为1，其他为0。

同时，本文借鉴Chen et al.(2002)[4]和许年行等(2012)[25]的做法，分别从深度(机构投资者持股比例)和广度(机构投资者数量)两个维度来衡量分析师面临的利益冲突。具体做法为：(1)依据每家上市公司中机构投资者的持股占流通股比例来进行分类，若上市公司的机构投资者持股比例之和大于当年所有上市公司中机构投资者持股比例的中位数，则利益冲突INTCON_INSTHOLD取值为1，其他为0；(2)依据每家上市公司机构投资者的数量进行分类，若上市公司的机构投资者数量大于所有上市公司中机构投资者数量的中位数，则INTCON_INSTNUM取值为1，否则为0。

本文还借鉴相关研究引入如下主要控制变量：市场反应一致性指标(REACT)、上市公司业绩预告的质量(WIDTH)、分析师人数(COVER)、盈余波动性(VOLATILITY)、盈亏性(NEGATIVE)、分析师预测分离度(DISPERATION)、公司规模(SIZE)、行业(INDU)和年度(YEAR)。

表1 主要变量

二、模型构建

本文采用模型1、模型2来检验上市公司业绩预告是否会对分析师预测修正行为产生影响：

其中，VARS分别为REACT、WIDTH、COVER，分别考察市场反应一致性、上市公司业绩预告质量、分析师人数是否会对上市公司业绩预告与分析师预测修正行为之间的关系产生影响。

本文采用模型3来检验当上市公司业绩预告质量较高时4，上市公司业绩预告是否会对分析师预测修正误差产生影响：

本文采用模型4、模型5分别检验利益冲突机制是否会对上市公司业绩预告与分析师预测修正行为、分析师预测误差之间的关系产生影响：

表2 变量描述性统计

实证结果与分析

一、变量描述性统计

据表2所示的各变量的描述性统计可知：(1)分析师预测修正幅度和上市公司业绩预告指引力的平均值分别为-0.002和-0.005，表明平均而言分析师按照上市公司业绩预告指引的方向进行了向下的预测修正，且分析师修正的幅度小于上市公司业绩预告指引力。两者的标准差分别为0.026和0.071，表明两者波动幅度存在较大差异；(2)分析师预测误差(绝对值)的平均值为0.029，相对较小，表明我国分析师的整体预测能力较强，预测准确性相对较高；(3)样本区间增发新股的上市公司有47家，占比16.6%；机构投资者平均持股比例占流通股的比例为39%，每家上市公司平均拥有39.6家机构投资者，表明在增发新股和机构投资者的诱导下，分析师面临着较严重的利益冲突。

二、多元回归结果分析

1.上市公司业绩预告对分析师预测修正行为的影响

由表3可知，(1)根据模型1的回归结果，在仅控制年份和行业的情况下，上市公司业绩预告与分析师对盈余预测的修正行为正相关(相关系数为0.087)，且在1%水平上显著，表明上市公司发布的业绩预告能够有效引导分析师修正其盈余预测，且上市公司业绩预告值与之前的分析师预测值偏离程度越大，分析师预测修正的幅度就越大；模型2-1、2-2、2-3分别引入市场反应一致性指标、上市公司预告质量以及跟进分析师数量等变量，结果发现，上市公司业绩预告依然与分析师预测修正行为正相关。以上结论支持了假设1的推论。

(2)模型2-1中，市场反应一致性指标与上市公司业绩预告的交互项系数为正(0.090)且在1%水平上显著，表明投资者在市场上与上市公司业绩预告方向的一致性增强了上市公司业绩预告对分析师预测修正行为的影响，即当市场反应方向与上市公司业绩预告方向一致时，分析师将表现出过于乐观的一面，较大幅度修正预测值。

(3)上市公司业绩预告质量的反向指标与上市公司业绩预告的交互项系数为负(-6.945)且在1%水平上显著，表明上市公司业绩预告质量越高，上市公司业绩预告对分析师预测修正行为影响越大，这意味着注重上市公司业绩预告形式的分析师很可能由于过度自信而大幅修正预测报告，以使其预测值接近或达到上市公司业绩预告值区间范围。

(4)跟进上市公司的分析师数量与上市公司业绩预告的交互项系数为负(-0.150)且在1%水平上显著，表明跟进上市公司的分析师人数越多，分析师对上市公司业绩的认识愈加成熟，对待上市公司业绩预告更加理性，上市公司业绩预告对分析师预测修正行为的影响越小。

2.上市公司业绩预告对分析师预测修正误差的影响

由表3模型3的回归结果可知：(1)上市公司业绩预告与分析师预测修正误差在1%水平上显著负相关(相关系数为-0.252，t值为-4.14)，这意味着上市公司业绩预告带来的未预期盈余(上市公司业绩预告值与分析师之前发布的预测值之间的差异)越大，分析师预测修正的误差越小。这可能是因为上市公司业绩预告中包含的有效信息较好的解释了两者市场认知之间的差异，分析师据此修正预测报告有助于提升预测的准确性。以上结论支持了假设2的推论。

表3 上市公司业绩预告与分析师预测修正行为、分析师预测误差

(2)上市公司的盈亏性与分析师预测修正误差正相关，但并不显著；分析师预测分离度均与分析师预测修正误差在1%水平上显著正相关。这表明分析师对盈亏性为正和分析师预测分离度越大的上市公司进行预测，其预测修正误差会更大，对盈亏性为负和分析师预测分离度越小的上市公司进行预测，其预测修正误差会越小。

(3)上市公司盈余波动性与分析师预测修正误差显著正相关，表明上市公司盈余波动性越大，分析师面对的不确定性越大，预测修正的误差越大；跟进的分析师数量与分析师预测修正误差正相关，但并不显著，表明在我国跟进上市公司分析师数量的增多并没有增强分析师市场共识的稳定性，反而由于分析师之间信息获取与分析能力的差异导致整体预测修正误差变大；上市公司规模与分析师预测修正误差负相关，表明上市公司规模越大，分析师预测修正的误差越小，但并不显著。

3.利益冲突机制对上市公司业绩预告与分析师预测修正行为、预测修正误差的影响

根据表3模型4-1、4-2、4-3的回归结论可知：(1)在面临诸如新股增发、机构投资者持股和机构投资者数量等带来的重大利益冲突时，上市公司业绩预告与分析师预测修正行为之间依然在1%水平上具有显著的正相关关系；(2)上市公司业绩预告分别与利益冲突的三个代理变量(INTCON_SEO，INTCON_INSTHOLD和INTCON_INSTNUM)的交互项系数均为负(系数分别为：-0.221，-0.079，-0.243)，表明新股增发、机构投资者持股比例和机构投资者数量引致的利益冲突抑制了上市公司业绩预告对分析师预测修正行为的影响程度，且新股增发和机构投资者数量引致的抑制作用均在1%水平上显著。这意味着在上市公司增发新股以及面对机构投资者持股比例较大、数量较多时，利益冲突机制中的利益冲突回避效应占据了主导地位，我国分析师在面临重大利益冲突时体现出较强的保持独立性以维护自身声誉的意识，从而降低了迎合上市公司管理层的程度。上述结论支持了假设3的推论。

根据表3模型5-1、5-2、5-3的回归结论可知：(1)在面临重大利益冲突时，上市公司业绩预告与分析师预测修正误差之间依然具有显著的负相关关系，即上市公司业绩预告有助于降低分析师预测误差；(2)利益冲突各代理变量与上市公司业绩预告的交互项系数均为正(分别为0.163、0.118和0.216)，说明利益冲突机制总体上减弱了上市公司业绩预告与分析师预测修正误差之间的负向关系。这意味着在面临重大利益冲突时，分析师更为谨慎，表现出的利益冲突回避效应较强，抑制了上市公司业绩预告产生的影响，这与假设4的推论相符，但这种抑制作用客观上却增大了预测报告的误差。

4.不同市场周期下上市公司业绩预告与分析师预测修正行为分析

Becchetti et al.(2007)[1]、许年行等(2012)[25]、游家兴等(2013)[26]等学者均发现资本市场的周期性会对分析师的行为产生影响，为此，本文将进一步探讨不同市场周期下上市公司业绩预告与分析师预测修正行为、预测误差之间的关系。本文借鉴相关学者的做法运用两种方法判断资本市场周期：(1)年市场收益率若大于0，则判定该年为牛市，否则为震荡市和熊市；(2)若年市场收益率大于年无风险收益率，则判定该年为牛市，否则为震荡市和熊市。我们使用综合AB股和创业板综合年市场回报率来衡量年市场收益率，年无风险收益率我们使用上海银行间3个月同业拆放利率和一年期银行存款收益率分别衡量。两种方法最终的判别结果是一致的：2006年、2007年、2009年为牛市，2008年、2010年和2011年为震荡市和熊市。5

本文采用模型6和模型7分别检验不同市场状态下，上市公司业绩预告对分析师预测修正行为、预测修正误差的影响是否存在显著差别。回归结果见表3。

其中，STATUS为市场周期，哑变量，当牛市时取值为1，其他为0。

通过对模型6的回归，我们发现，CFG*STATUS的系数为-0.397，且在1%水平上显著。这表明，上市公司业绩预告与分析师预测修正行为之间的关系在不同市场状态下存在显著差异，牛市能够抑制两者之间的关系。

通过对模型7的回归，我们发现，CFG*STATUS的额系数为0.250，表明牛市能够抑制上市公司业绩预告与分析师预测误差之间的负向关系，但这种抑制作用并不显著，说明两者之间的关系在不同市场状态下并不存在显著的差异。

三、稳健性检验

为了考察上述回归结果的稳健性，本文将样本按照上市公司业绩预告值是否高于其预告之前分析师发布的预测值分为两类(分别简称高样本和低样本)，重新回归后我们发现结果与前文基本一致。此外，我们还用上市公司发生并购引发的利益冲突来替代增发新股引发的利益冲突，结果显示前述实证结果依然稳健。

研究结论与启示

上市公司业绩预告是分析师进行预测修正的重要影响因素。本文以2006～2011年中国沪深A股上市公司为研究样本，基于利益冲突视角研究了上市公司业绩预告是否会影响分析师的预测修正行为及预测修正误差，并运用完全信息动态博弈理论从利益诱导和利益冲突回避两个角度分析了利益冲突机制是否会加剧上市公司业绩预告与分析师预测修正行为、预测修正误差之间的关系。研究结果表明：(1)上市公司业绩预告与分析师预测修正行为之间显著正相关，且此关系在熊市更为显著，但这一关系受到利益冲突机制的限制，表明在面临重大利益冲突时，基于声誉的利益冲突回避效应强于利益相关方的利益诱导效应；(2)上市公司业绩预告与分析师预测修正误差之间显著负相关，且在牛熊市之间无显著差异，但利益冲突机制抑制了这种关系，表明我国分析师在利益冲突中更为注重自身声誉。本文的研究成果具有重要的理论与现实意义，证实了上市公司业绩预告是影响分析师盈余预测修正的重要因素，为促进分析师行业良性发展、保护投资者利益提供了路径：(1)规范包括业绩预告在内的上市公司信息披露制度，提高信息披露的质量；(2)推动独立分析师行业的发展，同时构建分析师行业第三方评价标准；(3)通过制度设计，进一步弱化利益诱导效应，提高声誉带来的利益冲突回避效应。

注释

1.以下简称分析师，本文所称分析师均特指卖方证券分析师。

2.括号内分别为分析师的策略选择(迎合策略和非迎合策略)、上市公司管理层的策略选择(继续合作策略和非合作策略)。

3.为准确衡量上市公司业绩预告值，本文仅保留区间预测形式的上市公司业绩预告。

4.综合相关学者的研究成果，上市公司业绩预告的形式代表了业绩预告的质量，点预测和区间预测被认为是高质量，向上预测(如本年度EPS大于2.8元/股)和向下预测(如本年度EPS小于2.8元/股)被认为是低质量。本文选取的为点预测和区间预测两种形式的预测，即高质量的上市公司业绩预告。

5.由于篇幅限制本文仅汇报最终判别结果，如需判别过程请向作者索取。