欧洲基于资产证券化原理解决中小企业融资问题的经验与启示

赵亚琪

摘要 中小企业融资难、融资贵是个世界性难题。2008年金融危机以来，以德国和西班牙为代表的欧洲国家中小企业贷款证券化（SMESec）发展迅速，已成为中小企业融资的重要渠道。这不仅依赖于欧洲中小企业自身及成长环境的优势，还来源于欧央行的政策支持、担保和信用增进机制安排、完善的信用风险计量体系以及发达的资本市场和直接融资渠道等多方面深刻原因。我国应充分借鉴欧洲经验，大力发展资产证券化技术并将其作为解决中小企业融资困境的新的突破口。

关键词 资产证券化；中小企业融资；欧洲经验与启示

[中图分类号]F830.59 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2015）11-0077-06

改革开放以来，我国中小企业迅猛发展，成为社会主义市场经济的重要组成部分，在推动经济增长、拉动内需、促进就业、活跃资本市场和实现技术进步方面发挥着越来越重要的作用。然而，中小企业融资难、融资贵是世界公认的难题，我国中小企业的发展壮大很大程度上受到了融资问题的制约。目前已有一些国家和地区在解决中小企业融资难题中积累了一些成功的经验和做法，尤其是金融危机以来，中小企业贷款证券化（SMESec）逐步成为欧洲中小企业主流的融资方式之一，为我国利用资产证券化技术解决中小企业融资问题提供了一定的经验借鉴。本文旨在探究我国中小企业当前面临的融资困境，并通过借鉴欧洲国家在运用资产证券化手段促进中小企业融资方面的经验，为解决我国中小企业的融资难题提供新的突破口。

一、研究背景

资金是中小企业发展过程中不可或缺的生产要素，稳定的融资渠道是中小企业发展的重要前提。当前我国中小企业发展过程中面临最突出的问题就是资金匮乏和融资渠道不畅，导致在发展过程中融资成本居高不下，成为阻碍企业发展的瓶颈。从融资结构来看，我国中小企业面临着内源融资不足、通过银行贷款的间接融资困难、通过资本市场的直接融资缺乏途径、通过财政渠道的融资体系不健全、民间资本融资渠道缺乏规范性等一系列问题。究其原因，一方面是由于我国中小企业本身存在着经营管理不善、缺乏核心竞争力和信用缺失的状况；另一方面则是来源于银行、券商、信用担保机构等金融机构的制度缺陷和政府政策、法律法规方面的缺位。[1]

近年来，随着政府关注程度的提高和政府扶持融资力度的加大，中小企业贷款难的问题得到了一定缓解，央行统计报告显示，2014年来银行对小微企业贷款增长较快，3 月末，主要金融机构及小型农村金融机构、外资银行人民币小微企业贷款余额13.7 万亿元，同比增长16.3%，小微企业贷款余额占企业贷款余额的29.1%，[2]然而距离企业的实际资金需求仍然相去甚远。

面对中小企业融资困难这一国际性难题，世界各国都给予了充分重视，以国家立法、出台优惠政策等多种形式给予中小企业融资支持。比较成功的做法有美国的政府宏观管理模式，例如成立联邦中小企业局作为中小企业扶持政策运行的核心，拓展资本市场和多元化融资渠道；日本的成功经验则体现在“中央政府、地方和民间机构共担风险，担保与再担保相结合”的担保体系以及政府成立的专门金融机构和民间合作信用系统共同构成的完善的中小企业间接融资体系[3]。

在解决中小企业融资问题的国际浪潮中，以德国和西班牙为代表的欧洲国家于1999年率先推出了中小企业贷款证券化（SMESec）这一金融创新工具支持中小企业融资，在世界范围内吸引了眼球。受到2008年美国次贷危机的影响，各国资产证券化产品的发行量都有所下降，然而欧洲中小企业证券化产品的发行占比不降反增，其发行量在2012年高达570亿美元，[4]使得资产证券化逐渐成为欧洲中小企业主流的融资方式之一，对于解决中小企业融资困难效果显著，为世界各国中小企业融资问题的探索开拓了新的思路和方向。

二、资产证券化技术解决中小企业融资问题的基本原理

资产证券化（Securitization）是指将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体（SPV）进行系列组合打包，使得该组资产能够在可预见的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级，最终将该组资产的预期现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和过程。

运用资产证券化技术解决中小企业融资问题的方式有两种：

（一） 间接融资——商业银行中小企业贷款的证券化

在欧洲国家，基于资产证券化原理促进中小企业融资的常见手段是商业银行中小企业贷款的证券化，这种方式可以降低商业银行中小企业贷款的信用风险，促进流动性，从而改善商业银行对中小企业的惜贷行为，为中小企业拓宽间接融资渠道。具体操作模式如图1。

首先，商业银行向中小企业发放贷款，并发起设立资产证券化产品；然后，由SPV购买银行的中小企业贷款，并通过资产重组构建基础资产池，实现破产隔离；接着，对重组后的中小企业贷款实施内部和外部信用增进，使之达到证券化的标准；最后，SPV以资产池中的中小企业贷款资产为支撑来发行资产支持债券，并通过证券公司销售给机构和个人投资者。

（二） 直接融资——中小企业资产的证券化

目前世界范围内还有一种尚处于试水阶段的交易结构设计，即将中小企业的应收账款、具体项目收入、知识产权收入等能在未来产生可预测的稳定现金流的资产进行证券化，从而使中小企业绕过资本市场较高的进入门槛来进行直接债券融资。具体操作模式如下：

一般情况下，中小企业产生的可预见的稳定现金流规模较小，难以达到发债的要求，因而需要一个机构来购买多个中小企业的资产，形成足够的规模后再进行资产重组，构建资产池，并以此为支撑来发行债券。这种方式不仅通过破产隔离和信用增进等手段降低了中小企业的信用风险和融资成本，为其在证券市场上顺利融资开辟了渠道，还有利于中小企业优化资本结构，增强其资产质量和流动性。endprint

三、 欧洲中小企业贷款证券化的成功发展

（一） 发展历史与现状

近年来，中小企业贷款证券化（SMESec）在欧洲发展迅速，已经成为支持欧洲中小企业融资的重要手段。1999年，德国率先发行了32.9亿美元的中小企业贷款证券化产品支持中小企业融资。随后，西班牙也发行了9.3亿美元的中小企业贷款证券化产品，并使其存量余额在2013年底迅速增长至448亿美元，成为欧元区中小企业贷款证券化最主要的发行场所。尽管2008年全球金融危机后世界各国资产证券化发展均有所放缓，但欧洲SMESec产品市场保持快速发展，在资产证券化产品中的发行占比呈现上升趋势。1999～2012年间，欧洲SMESec的年发行量从33.9亿美元增加至575.9亿美元，在所有资产证券化产品中的占比则从4.8%上升至17.9%的历史最高点。截至2013年末，欧洲SMESec产品存量余额高达1 557亿美元，如图3所示。

（二） 成功经验总结

中小企业贷款证券化之所以在欧洲国家发展壮大，成为中小企业融资的重要渠道，有着多方面的深刻原因：

1. 欧洲中小企业自身及成长环境的优势

按照欧盟的定义，欧洲中小企业是指雇员人数不超过250人，年营业额不超过5 000万欧元或总资产不超过4 300万欧元的公司（数据来源：European Commission，2013）。概括地看欧洲中小企业有三大特点：第一是数量多，在欧盟的1 800万家企业中超过99.8%是中小企业，这些中小企业雇佣了私营部门劳动力的66%，占总营业额的56%以上，在整个经济结构中占据了主体地位并获得了政府相应程度的重视；第二是呈现明显的产业集群特征，德国和法国有众多中小企业的产业集群，意大利全国范围内共有199个产业集群地，产业集群发展的思路直接影响了投资项目的选址和工业区域的布局，同时也为中小企业的发展带来了规模效应和成本优势；第三是欧盟重视对中小企业的技术创新扶持，中小企业掌握大量专利权和核心技术，不断进行科技升级。例如，德国通过政府资助建立起全国中小企业孵化系统，到目前为止已建成将近400个孵化中心，帮助中小企业开发新的技术和产品。[5]

这些特点决定了欧洲中小企业自身具有核心竞争力，能很好地抵御市场风险，加之良好的外部发展环境，使得欧洲中小企业拥有较高的信用级别和较低的贷款违约风险，为中小企业贷款证券化顺利进行提供了高质量的基础资产。

2. 欧央行的政策支持

次贷危机爆发之前，欧洲中小企业贷款证券化产品的主要发行对象是一级市场的机构投资者。2008年之后，全球资产证券化市场整体受到危机的冲击，发行量和存量规模都开始缩减。在这种情况下，欧洲中小企业贷款证券化产品的发行量依然维持了较高的水平，在整个市场上的占比不断提高，这和欧央行的回购操作关系密切。

欧央行的资产回购工具允许商业银行以中小企业贷款支持证券作为抵押品来融资，作为向市场投放流动性的手段之一。对于抵押品的合格性，欧央行要求除ABS和部分国债外，抵押品的外部信用级别须等于或高于BBB-，或其内评的一年内违约概率不大于0.4%。[6]所以在危机发生之后，欧洲商业银行发行的几乎全部中小企业贷款证券化产品被欧洲央行纳入了资产购买计划或是作为逆回购操作的抵押品，从而不断刺激中小企业贷款证券化的发行量，以保证中小企业的融资需求。为进一步改善中小企业融资条件，2013年7月，欧央行继续大幅度放宽了对于作为合格抵押品的资产担保证券的要求，将以中小企业资产作为基础的证券化产品纳入其中，同时提高了担保比例。

尽管欧央行直接购买中小企业贷款证券化及中小企业资产支持债券的总体规模不大，或通过中小企业贷款证券化投放的流动性有限，但可提供较为稳定的购买力量，在提振市场信心，传递政策信号方面的作用不可低估，从而吸引了更多的市场主体参与者。

3. 担保和信用增进机制安排

欧洲投资基金（European Investment Fund）成立于1994年，为欧盟所属金融机构之一，其职责是服务于欧盟政策目标，主要通过研发风险资本和贷款担保工具向中小企业提供金融支持。EIF是股份制金融机构，欧洲投资银行（EIB）占股62.1%；欧洲各大共同体（由欧盟委员会代表）占股30%；来自16个成员国的25家公立或私立金融机构占股7.9%。EIF在欧洲中小企业贷款证券化的发展过程中起到了至关重要的作用，具体包括以下途径：

一是给中小企业贷款提供担保服务。为了支持中小企业的融资活动，EIF可向发放贷款的金融机构提供高达贷款比例80%的担保服务，同时金融机构还会得到来自EIB和国家发展银行的一部分资金支持，来分担EIF的担保风险，从而共同促进中小企业贷款的顺利进行。[7]

二是给中小企业贷款证券化提供信用增级服务。资产证券化成功的关键因素是对基础资产进行信用增级，从而规避贷款从发起人银行向资本市场转移过程中的部分风险，提高证券化产品的信用等级。EIF作为一家有政府背景的担保机构，能为5千万欧元以下，10年期限以内的中小企业贷款的证券化提供外部担保和信用增级服务。经过EIF的信用增级，中小企业贷款证券化产品次级档的信用等级通常可以达到AAA/Aaa。EIF的信用增级服务能够增强投资者对中小企业贷款证券化产品的信心，而且，EIF提供的信用增级服务价格相对较低，有助于降低资产证券化过程的综合成本，使之在一级市场的发行更为顺利、二级市场的交易更为活跃。[8]

三是给资产证券化的发起人和投资者提供信息服务。EIF会定期（每半年）发布关于欧洲中小企业融资前景的报告，对于宏观经济环境、中小企业融资状况以及中小企业贷款证券化产品的发行及交易状况进行分析。此外，EIF还专门针对中小企业贷款证券化产品的运作模式、优势、市场状况和相关政策进行分析和报告，给资产证券化的发起人（商业银行）和投资者提供信息和必要的培训服务，通过这种方式吸引更多的市场参与者，从而促进整个欧洲中小企业贷款证券化市场的标准化、信息透明度和健康发展。[9]endprint

4. 完善的信用风险计量体系

欧洲商业银行的风险计量主要基于巴塞尔新资本协议的内部评级法（IRB）。商业银行将其账户中的风险划分为公司业务风险、国家风险、同业风险、零售业务风险、项目融资及股权风险六类，之后银行根据标准参数或内部估计确定其风险要素，这些风险要素主要包括：违约概率、违约损失率、违约风险值和期限，根据内部风险评估结果确定风险权重和计提资本，并以此计算风险价值。2008年全球金融危机之后，巴塞尔委员会对新资本协议进行了进一步的补充和完善，在加强资本框架并明确资本定义、扩大风险覆盖范围并加强交易对手信用风险管理、引入并更新整体杠杆比率、提出前瞻性的拨备和资本留存、提出超额和应急资本以降低系统性风险、提高全球流动性标准等六方面对巴塞尔新资本协议进行了补偿和完善，在商业银行信用风险计量方面也提出了更明确的标准和要求。

完善的信用风险评级是银行向中小企业发放贷款和中小企业贷款证券化过程的关键程序和必要保障，而科学、精确的信用风险计量有助于增强投资者信心，促进贷款资产证券化的合理定价和健康发展。

5. 发达的资本市场和直接融资渠道

欧洲国家拥有发达的资本市场和畅通的直接融资渠道，因而符合直接融资条件的企业，尤其是大企业主要通过发行股票或债券来进行融资。这反映在商业银行的收入结构上就呈现了收入来源的分散化特点。对于欧洲大部分商业银行来说，存贷款利差收入只占到总收入的40%甚至更低，而投资、交易、资产管理及其他中间业务收入则占据了较高的比重（见表1）。

欧洲商业银行分散化的收入结构和盈利模式，一方面决定了银行对于贷款风险的承受度相对较高，因而在对中小企业的贷款选择上并没有明显的惜贷现象。另一方面，由于符合条件的大企业主要通过发行股票或债券来进行融资，促使了商业银行向不符合直接融资条件的中小型企业发放贷款，因而欧洲中小企业贷款的存量规模相对较大，为中小企业贷款证券化的顺利进行提供了充足的基础资产。[10]

四、启示与思考

资产证券化在中国兴起于2005年，国内中小企业贷款证券化的第一个成功案例是2008年浙商银行发行的“浙元一期”中小企业信贷资产支持债券，国务院在批准信贷资产证券化的第三批试点时，也明确指出要将中小企业作为重点支持对象。2012年，资产证券化在国内重启之后，阿里巴巴旗下的小贷公司率先推出了贷款证券化并获得审批，这是中国中小企业贷款证券化的第二次实践，并把基础资产扩展到了微型企业和个人创业者，使得业界对于中小企业贷款证券化在解决中小企业融资困境方面的作用越来越期待。[11]

中小企业贷款证券化在欧洲的成功对于中国发展资产证券化，并以此为途径解决中小企业的融资问题有重要的借鉴意义。根据国际经验，中国要想以资产证券化为突破口解决中小企业融资问题，需要从以下方面做出努力。

（一）建立专门的政策性金融机构或部门

近年来我国一些城市商业银行开始探索专为中小企业提供金融服务，浦发、民生等股份制银行也开始在部分省份尝试设立专营小微企业的专业银行，但对于中小企业庞大的金融需求而言只是杯水车薪，还需进一步鼓励发展。借鉴欧美国家的经验，我国可考虑在未来成立专门服务中小企业的政策性金融机构或部门，制定相应的贷款监督机制、税收优惠机制和风险管理机制，对中小企业的融资进行定向扶持。同时可以将其作为中小企业贷款证券化逐步扩大的试点机构，借助其基础资产的规模效应，探索中小企业贷款证券化在中国的可行性模式和未来发展道路。

（二）完善中小企业信用担保体系

我国目前有一些政策性担保机构，但是缺乏类似欧洲投资基金（EIF）那样专门针对中小企业融资的政府背景担保机构，政府信用在中小企业融资过程中的担保作用没有充分发挥出来。应借鉴欧洲国家的经验，重新整合现有的政策性担保机构，选择部分经济较发达、民间资本相对充裕、信用担保机构中政府出资较多的省市进行试点，建立起中小企业信用担保基金。基金的构成可以各级政府出资为主，同时鼓励金融机构、企业和民间资本的参与，构建多元化的资金投入机制，以市场化决策机制为前提，通过合理担保或再担保比例，充分发挥财政资金的杠杆作用，为中小企业贷款及其资产证券化产品提供优质高效的担保或信用增进服务。

（三）完善信用风险评估体系

当前我国国内的大部分评级机构未成规模、缺乏公正性和独立性，在国际金融市场上缺乏话语权，导致投资者信任不足，影响债券市场的发展。因此要强化评级机构自身的建设，完善质量控制体系，通过技术开发和产品创新创造出具有市场公信力的评级产品，积极培养行业人才。此外，要不断进行制度优化和创新，大力培育权威的本土评级机构，从优化评级收费制度入手降低评级机构对被评对象的依赖性，提高评级的独立性。同时，要完善行业基础法规，尽快从法律上确立信用评级的地位，规范行业准则，建立有效的监管体制，从而为中小企业贷款证券化的关键环节提供保障。

（四）建立有效的信息交流和服务平台

欧洲投资基金（EIF）在欧洲中小企业贷款证券化的发展过程中起到的重要作用，除了为中小企业贷款提供担保和信用增级之外，还有很重要的一点是为资产证券化的发起人和投资者提供信息和培训服务。我国应借鉴欧洲投资基金的成功经验，在中小企业贷款证券化发展的初期就发起设立科学高效的信息交流和服务平台，不仅有助于提升资产证券化市场的规范化和透明度，还可通过定期推送市场监测研究报告、组织市场参与者进行资产证券化知识培训等方式提高市场参与者的整体水平，为市场的健康、可持续发展打下良好基础。

（五）继续发展债务资本市场，提高直接融资比重

欧洲中小企业贷款证券化的快速发展得益于其发达的资本市场和完善的直接融资渠道。我国要想从根本上解决中小企业的融资困境，还要进一步发展资本市场，扩大直接融资，在逐步放宽公司上市的标准要求、大力发展三板市场和股权转让系统的同时，加速推进债务资本市场的发展，发展中小企业集合债和私募债，鼓励大中型优质企业通过发行债券直接融资，为中小企业腾挪出更多信贷资源，进而为中小企业贷款资产证券化创造更多的优质基础资产。endprint

最后需要指出的是，在我国发展中小企业贷款资产证券化，短期内可能面临的相关风险不容忽视：一是基础资产规模较小，不利于资金池归集，难以发挥规模效应；二是基础资产违约风险较高，且不同资产之间的相关性高、传染性强，不利于结构化产品设计和销售。

[参考文献]

[1] 普鹏飞. 关于中国中小企业融资困境的思考和对策[J]. 经济研究导刊，2012（27）：77-78.

[2] 中国人民银行.2014 年一季度金融机构贷款投向统计报告[EB/OL]. http：//www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2014/20140 425155508307185014/20140425155508307185014.html， 2014-04-25/2014-07-15.

[3] 景春梅. 小企业融资：国际比较、经验借鉴及我国对策[J]. 全球化，2013（1）：105-127.

[4] 宏源证券. 透析趋势——资产证券化43年演进[EB/OL]. http：//pg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/BOND/2013/6/17/ead66cbe-3c4e-49 e5-a206-77559cc99c82.pdf，2013-06-17/2014-07-20.

[5] 莫郁. 促进欧洲中小企业发展的互动机制[J]. 中国中小企业 ， 2009（7）：48-50.

[6] 中债资信评估有限责任公司.央行货币政策操作中合格抵押品制度框架介绍与启示[EB/OL]. http：//www.chinaratings.com.cn/uploadfile/2013/0409/635011211088813491.pdf， 2013-04/2014-07/30.

[7] Europe Investment Fund. SME Loan Securitisation： An important tool to support European SME lending [EB/OL]. http：//www.eif.org/news_centre/publications/EIF_Working_Paper_2010_007.htm.2010-10-07/2014-07-15.

[8] Europe Investment Fund. European Small Business Finance Outlook（June 2013） [EB/OL].http：//www.eif.org/news_centre/publi-cations/EIF_Working_Paper_2013_18.htm.2013-06-03/2014-07-15.

[9] Europe Investment Fund. SME Loan Securitization 2.0： Market Assessment and Policy Options[EB/OL]. http：//www.eif.org/news_ centre/publications/EIF_Working_Paper_2013_19.htm.2013-10-31/2014-07-15.

[10] 何德旭. 政策环境，金融结构与信贷技术——化解中小企业贷款难题的系统解决方案[J]. 财贸经济，2008（9）：5-14.

[11] 高蓓，张明，邹晓梅. 资产证券化的国际经验及其对中国的启示[J/OL]. http：//chuansongme.com/n/594425， 2014-08-11/2014-08-20.

（责任编辑：张丹郁）endprint