货币政策变更、内部控制质量与超额现金持有水平*

安徽工业大学商学院 许 锐 章铁生 郑 军

一、引言

近年来企业现金持有行为受到学术界和实务界关注。祝继高、陆正飞（2009）研究发现我国企业现金持有与总资产之比在0.2%到73.4%之间浮动，表明企业间现金持有水平差异巨大。是什么原因使得企业之间的现金持有水平差异如此巨大呢？以往研究表明，企业的现金持有行为不仅反映了企业的微观财务特征（辛宇等，2007），同时也反映了企业对宏观经济波动的应对（祝继高等，2009）。企业内部的财务特征与微观机制决定了现金持有决策的理性程度，外部宏观经济环境决定了其决策的效果（辛宇等，2007；王先柱等，2011）。货币政策作为外部宏观经济环境的一个显著指标，自然影响着企业的微观行为（姜国华等，2011），一旦货币政策从紧，信贷规模自然会受到限制，这时企业会提高现金持有水平（陆正飞等，2009）。现有文献将货币政策与上市公司现金持有行为联系起来（陆正飞等，2009），也关注到完善内部控制制度会显著提高企业的现金持有价值（张会丽等，2014），但内部控制如何影响货币政策对上市公司现金持有行为的作用机理缺乏研究。基于上述分析，本文研究以下问题，第一，货币政策紧缩是否会使企业持有更多的超额现金，第二，高质量的内部控制是否会降低这种超额现金持有效应；第三，在不同的产权性质下，高质量内部控制的这种缓解效应是否会有所不同？借鉴辛宇、徐丽萍（2006）及孙健（2008）的研究模型，本文以新会计准则实施后的2007年至2012年全部A股上市公司为研究样本，对企业层面的超额现金持有水平做了估算。然后我们采用陆正飞等（2011）、郑军等（2013）的研究方法估算货币政策紧缩程度，考察货币紧缩是否导致企业超额持有现金，进而研究内部控制是否会缓解货币紧缩导致的超额现金持有。研究发现：（1）与货币政策宽松时期相比，企业在货币政策紧缩时期的超额现金持有水平更高；（2）与低质量内部控制相比，高质量内部控制能显著缓解这种超额现金持有效应；进一步发现，这种效应主要发生在非国有企业，国有企业不显著。本研究的可能贡献在于，研究货币政策波动背景下企业的内部控制质量对超额现金持有水平的影响，丰富了宏观货币政策波动对微观企业现金持有行为传导路径相关研究。

二、理论分析与研究假设

货币政策是中国人民银行通过改变货币的供给，调节利率与国民收入的调控工具。货币政策通过其传导机制与渠道影响企业融资约束程度，显著影响企业的现金持有量（陆正飞等，2013），从而实现宏观调控目标。从银行的角度来看，银行信贷在货币政策紧缩时期更具选择性，债权人可能更加关注资金的安全，因此会寻求经营更加稳健的企业作为放贷对象。且紧缩的货币政策使得企业的不确定程度加大，这会加大企业管理层与银行等债权人之间的信息不对称程度，债权人很难判断企业的经营风险，不利于企业取得银行贷款。从企业本身来看，当央行货币政策趋于紧缩时，企业面临的外部不确定性提高，此时资金对于企业重要性不言而喻。我国是银行主导型金融市场，上市企业的主要融资渠道来自银行（陈栋等，2013），然而，此时由于紧缩的货币政策使货币的供给量减少，银行信贷存在“信贷配给现象”，企业从外部取得融资较为艰难。货币政策紧缩时期，企业遭遇了更强的外部融资约束，企业利用现金流量积累现金的趋势将趋于稳健，当中央银行放宽货币政策，无形中降低了企业的融资约束，这时公司运用现金流积累现金的倾向会趋于降低（章贵桥，2013）。因此，企业为避免货币紧缩时期高额的外部融资成本，倾向于在内部积累“超额现金”，以预防未来的不确定性事件的发生。因此本文提出如下假设：

H1：货币政策处于紧缩时期，企业将提高超额现金持有水平

内部控制作为公司治理的制度基础和实施机制，其健全和有效运行有利于制约、监督管理层的生产经营决策，不仅能够提高现金的使用效率还能降低企业的融资约束。内部控制由五大要素构成，首先良好的内控环境能够为企业提供了科学的组织环境，在货币政策紧缩时企业能够有效使用现金而非过多持有现金；其次风险评估能够在企业面对货币紧缩时期时选择合理的投资机会，提高现金的使用效率从而降低现金水平；作为内部控制具体方式和载体的内控活动，规范的内控活动能够在选择合理的投资机会之后使得投资有条不紊的进行，保证现金高效率的使用；有效的内部控制有助于建立一个良好的信息与沟通系统，合理保证企业管理层能实时掌握资金活动动态，确保企业经营顺利进行，同时，有效的内部控制有助于提高企业信息披露的质量，减轻管理层与投资者、债权人之间的信息不对称，在一定程度上缓解融资约束，降低企业融资成本；监控活动能在企业形成较好的反馈机制，防止内部资金的滥用。而且良好的内部控制能够提高企业的经营效率和效果，一旦企业的经营效率效果提高以后财务报告就会“漂亮”，自然对银行传递了一个良性信号，银行自然在贷款时优先考虑高质量内部控制的企业。内部控制能降低信息不对称程度，内部控制水平的提高是企业期望从银行取得信贷的积极表现，他们可能认为此举能获得银行好感增强放贷意愿，从而缓解企业资金的干涸。因此，在货币紧缩时期，内部控制质量较高的企业超额现金持有水平应该较低。在银行信贷方面，我国银行对不同所有制的企业存在信贷歧视，银行在企业贷款时“偏爱”国有企业，“歧视”民营企业（陆正飞，2009）。当货币政策从紧时，非国有企业的融资渠道更会受到限制，但高质量内部控制可以向银行传递好感，增强其放贷意愿，非国有企业更可能会受益于高质量内部控制所带来的缓解货币紧缩政策的超额现金持有效应。因此本文提出如下假设：

H2：与低质量内部控制相比，高质量内部控制能显著缓解货币紧缩带来的超额现金持有效应，并且这种效应主要发生在非国有企业

三、研究设计

（一）样本选取及数据来源 本文以新会计准则实施后的2007年-2012年全部A股为研究样本，行业分类采用证监会行业的分类标准，其中制造业采用明细分类。对样本筛选的顺序是：金融、保险行业具有特殊性，因此本文踢除此类行业的公司；连续亏损的企业其现金持有可能会出现异常，因此剔除被ST、PT企业；剔除数据缺失的公司，降低异常值对模型的影响，对所有连续型变量按1%分位数进行winsor极值处理。经过上述剔除和筛选及处理后，获得11539条公司年度数据作为估算超额现金持有水平的样本；由于本文要研究货币政策、内部控制及超额现金持有水平的关系，剔除内部控制指数缺失的公司，最后获得9554条公司年度数据作为本文的研究样本。本文数据来自于CSMAR数据库、Wind数据库和Resset数据库，统计分析软件为Stata.13.0。

（二）模型构建与变量定义

（1）超额现金持有的计量模型。关于超额现金持有水平的预测模型参考辛宇、徐丽萍（2006）及孙健（2008），构建模型如下：

因 变 量 现 金 持 有 水 平 参 考Dittmar、Servaes（2003）、Opler（1999）、孙健（2008）、辛宇等（2006）的研究，以（期末现金及现金等价物/（期末总资产-期末现金及现金等价物））的自然对数为企业的实际现金持有水平，但行业对企业的现金持有水平影响较大，为保持一致口径，按上述学者研究惯例剔除行业因素的影响，即将上述结果减去所在行业的中位数水平。模型一估算出来的现金持有水平可以被看做上市公司正常的现金持有水平，而实际值与预测值的差异（即模型一的残差）就是我们所定义的超额现金持有，由于超额现金表现为现金短缺和现金冗余，因此用超额现金持有的绝对值来表示超额现金持有水平，这一指标的含义是实际现金持有水平和正常现金持有水平的偏离程度，用absovercash表示。文中具体变量定义和计算见表1。

表1 变量定义表

（2）货币政策的计量。有学者按照中国人民银行颁布的《货币政策执行报告》颁布的货币政策紧缩（适度）指数作为研究变量，并以季度数据为研究样本，如祝继高等（2009），因本文研究的内部控制指数为年度变量，因此季度指数不适合研究需要，本文按照陆正飞等（2011）、郑军等（2013）的研究方法，采用mp估算货币政策的紧缩程度，mp（货币政策紧缩程度）=M2（货币和准货币）增长率-GDP（国内生产总值）增长率-CPI（居民消费价格指数）增长率。该指标越小，表示货币政策偏于紧缩。我们选择三个mp较小的年份即2007年、2010年、2011年作为货币政策紧缩时期，2008年、2009年、2012年为货币政策宽松时期。

（3） 货币政策与超额现金持有水平。参考了辛宇（2006），孙健（2008）的研究，本文用以下模型来衡量货币政策对超额现金持有水平的影响：

controls是一组控制变量，包括资产负债率（lev）、银行债务（debt）、债务期限结构（debtstr）、现金流量（cf）、净营运资本率（ncw）、资本支出（capex）、经营者持股比例（operatehold）、第一大股东持股比例（first）、管理费用率（manage）、当年年报宣布发放股利（div）、上年年报宣布发放股利（divlast），此外还控制了产权性质（state）、企业规模（size）、企业成长性（tobinq）、企业资产报酬率（roa）和行业（ind）变量。

（4）货币政策、内部控制与超额现金持有水平。本文采用以下模型来估计内部控制在货币政策和超额现金持有之间的作用，此模型是在模型2的基础之上引入了内部控制质量（ic）和货币政策（mp）的交乘项（ic*mp）来考察内部控制在货币政策和超额现金持有之间的调节效应。

四、实证检验分析

（一）模型一的变量估算结果与回归分析 表2显示了模型（1）各原始变量的描述性统计结果，按照行业调整后的企业现金持有水平最小值为-0.4231，最大值3.2021，平均值为0.1637，标准差为0.5024，表明我国企业现金持有水平较高，且差异较大。从表3的回归结果可以看出，模型修正后的拟合系数为0.4040，说明模型拟合效果较好，模型合理地预测了我国上市公司的现金持有水平的实际情况。其次，从各变量的回归结果来看，企业的资产规模、资产负债率、总资产周转率与上市公司现金持有显著负相关，资产现金流量回报率、总资产增长率、当年宣布发放股利、管理费用率4个变量与企业的现金持有显著正相关，且各变量均在0.01的置信水平上显著。

表2 变量描述性统计表

表3 现金持有水平回归结果

（二）模型二的描述性统计与相关性分析 表4显示了模型二的变量描述性统计结果，结果显示我国上市公司超额持有水平平均值为0.1929，最小值为0.0001，最大值1.4237，标准差为0.2106，说明我国上市公司大部分存在超额持现现象，且差异很大；货币政策的均值为0.4771，标准差为0.4995，表明本文的样本期间货币政策存在差异；另外，上市公司内部控制质量的均值约为0.6821，最小值和最大值之间的差异很大，表明上市公司的内部控制质量之间存在巨大差异。表5显示了超额持有水平与各变量的相关系数以及显著性程度，货币政策紧缩（mp）均与现金超额持有水平相关性系数为0.0315，且在0.01的置信水平上显著，初步验证H1，即货币政策紧缩时企业会进一步提高超额现金持有水平。内部控制（ic）的相关性系数为-0.0596并在0.01的置信水平上显著，初步表明内部控制质量越高超额现金持有水平越低，趋于合理水平。国有企业（state）的相关性系数显著为负，表明国有企业可能拥有更多的有利融资机会，从而显著降低超额持有的现金。

表4 描述性统计表

（三）模型二与模型三的多元回归结果分析

（1）货币政策与企业超额现金持有水平的关系。表6是货币政策与超额现金持有水平回归结果。表6第一列是在没有控制其他变量时将货币紧缩（mp）对超额现金持有水平进行回归的结果，发现货币政策（mp）的系数在1%的水平上显著为正；在第二列中增加了其他控制变量之后，仍然发现货币政策（mp）在1%的水平上显著为正，表明货币政策越紧缩，企业越持有更多的超额现金，假设一得到了验证。

表5 相关系数表

表6 货币政策与超额现金持有水平

（2）货币政策、内部控制质量与超额现金持有水平之间关系。下面研究内部控制质量不同的企业其超额现金持有水平受货币政策变更影响是否有差异。表7是货币政策、内部控制质量与超额现金持有水平回归结果，在表6的基础上考虑变量内部控制的影响，从表7第1列中可以看出，货币政策（mp）的回归系数为正，并在0.05的置信水平上显著，表明货币政策紧缩时企业会进一步提高超额现金持有水平，假设H1再次得到验证；内部控制与货币政策的交互项（ic*mp）为负，并在0.05的置信水平上显著，这表明在货币政策紧缩时期，高质量的内部控制能缓解超额现金持有水平；表7第2、3列的分样本检验发现高质量的内部控制缓解货币紧缩带来的超额现金持有效应主要发生在非国有企业，在国有企业中这种效应不显著。假设2得到验证。

（四）稳健性检验 按照内部控制质量的中位数将样本分成内部控制高低两组分别进行检验，结果如表8，从表8可以看出货币政策（mp）在两个子样本中均显著为正，但高质量内部控制子样本中货币政策系数明显小于低内部控制质量子样本中的系数，检验结果仍然支持了高质量的内部控制能够缓解紧缩货币政策带来的超额现金持有效应。

表7 货币政策、内部控制质量与超额现金持有水平

表8 稳健性检验结果

五、结论

本文以2007-2012年A股上市公司为研究样本，实证研究了在货币政策波动背景下企业内部控制质量对超额现金持有水平的影响。研究发现，货币政策紧缩会加剧企业超额现金持有水平，但高质量的内部控制能显著抑制货币政策紧缩时期现金的超额持有水平，进一步检验发现这种抑制效应只显著存在于非国有企业。本研究为理解宏观货币政策波动对微观企业现金持有行为的传导路径提供了一个有意义的视角，也为企业加强内部控制建设以提高经营的效率效果提供了一定的经验证据。

［1］祝继高、陆正飞：《货币政策、企业成长与现金持有水平变化》，《管理世界》2009年第3期。

［2］辛宇、徐莉萍：《上市公司现金持有水平的影响因素:财务特征，股权结构及治理环境》，《中国会计评论》2007年第4期。

［3］王先柱、刘洪玉：《货币政策，实际控制人类型和房地产上市公司现金持有水平变化》，《当代经济科学》2011年第5期。

［4］姜国华、饶品贵：《宏观经济政策与微观企业行为》，《会计研究》2011年第3期。

［5］陆正飞、祝继高、樊铮：《银根紧缩，信贷歧视与民营上市公司投资者利益损失》，《金融研究》2009年第8期。

［6］张会丽、吴有红：《内部控制、现金持有及经济后果》，《会计研究》2014年第3期。

［7］辛宇、徐莉萍：《公司治理机制与超额现金持有水平》，《管理世界》2006年第5期。

［8］孙健：《终极控制权与超额现金持有》，《经济与管理研究》2008年第3期。

［9］陆正飞、杨德明：《商业信用:替代性融资，还是买方市场？》，《管理世界》2011年第4期。

［10］郑军、林钟高、彭琳：《货币政策、内部控制质量与债务融资成本》，《当代财经》2013年第9期。

［11］陆正飞、韩非池：《宏观经济政策如何影响公司现金持有的经济效应？——基于产品市场和资本市场两重角度的研究》，《管理世界》2013年第6期。

［12］陈栋、陈运森：《银行股权关联，货币政策变更与上市公司现金管理》，《金融研究》2012年第12期。

［13］章贵桥、陈志红：《宏观货币政策，融资约束与现金—现金流敏感性》，《金融经济学研究》2013年第28期。

［14］Dittmar A，Mahrt-Smith J，Servaes H.International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings,Journal of Financial and Quantitative analysis,2003,.

［15］Opler T,Pinkowitz L,Stulz R,et al.The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings，Journal of Financial Economics,1999.