终极控制人两权分离度对企业会计业绩的影响研究——基于我国民营高新技术上市公司的经验证据

刘珍芝，回金鹏

（东北财经大学 a.会计学院；b.工商管理学院，辽宁 大连 116025）

终极控制人两权分离度对企业会计业绩的影响研究
——基于我国民营高新技术上市公司的经验证据

刘珍芝a，回金鹏b

（东北财经大学 a.会计学院；b.工商管理学院，辽宁 大连 116025）

以2012-2014年我国116家民营高新技术上市公司做为研究对象，考察终极控制人现金流权和控制权分离度对民营高新技术企业三维会计业绩的作用效果。研究表明：终极控制人两权分离两权分离度越大，增长和财务风险状况越差；盈利和两权分离度呈“U”型曲线关系。

终极控制人；两权分离；综合业绩

1　理论分析和研究假设

我国民营高新技术企业的终极控制人多采用金字塔式的股权结构对企业进行控制，处于金字塔低端企业会因为所有权链的多层级产生终极控制人现金流权和控制权产生分离，终极控制人更倾向于通过不公平的关联交易等方式将企业盈利和资源向金字塔顶端企业转移，获取更多的私有收益而非共享收益，严重影响企业的盈利水平。另一方面，企业盈利指标和上市公司、企业管理人员等方面的利益有直接联系，受更多限制，终极控制人在必要时还会对企业盈利提供支持。首先，连续亏损的上市公司会有退市风险，为保住资源，终极控制人在企业出现危机时会进行反向利益输送，保留未来的“掏空机会”。其次，民营高新技术企业中管理层往往由终极控制人担任，在两权分离度造成较大利益侵占时，更有动机进行盈余管理等措施调节企业盈利。由此可见，随着两权分离度增加，终极控制人先表现为侵占作用，当两权分离度达到一定临界值时，企业面临退市等风险，终极控制人对民营高新技术企业开始表现为反向支持，盈利水平有所回升。由此可得出假设H1：民营高新技术企业的盈利水平和终极控制人两权分离度呈U型关系。

两权分离使终极控制人对于金字塔低端企业承担较少的风险，因此终极控制人有动机将风险转移到低端企业。从融资角度看，民营企业融资约束较多，当终极控制人无法自由获得借贷资本时，会利用金字塔结构形成的内部资本市场缓解外部融资限制，比如借助子公司对外融资或通过非平等的关联交易产生大量应付账款，满足自身融资需求。这种现象会造成金字塔低端企业债务规模扩大，增加了偿债压力，同时，终极控制人对企业资金的占用，也会导致企业流动性资产特别是现金的减少，增加流动风险。那么，终极控制人两权分离是否会对企业财务风险状况起到缓解作用呢？民营高新技术上市公司财务风险提高并不会带来退市风险，因此，终极控制人会怠于降低企业财务风险。另一方面，债权人虽然具有一定的监督作用，但是终极控制人可利用金字塔中其他企业为上市公司担保，进行合法的债权融资，进一步扩大企业债务规模，债权人很难进行限制。基于以上分析可得出，当终极控制人两权分离时，主要体现为对企业财务风险的转移，且两权分离度越大，企业财务风险越大。据此，得出假设H2：终极控制人现金流权和控制权的分离度越大，民营高新技术企业的财务风险越大。

民营高新技术企业实现增长主要依靠研发创新与相关项目的投资，终极控制人为提高可侵占资源数量势必会降低上市公司的研发投入，损害企业扩张所依赖的物质基础。同时出于方便利益侵占的考虑，终极控制人会避免一些投资期限长、但对企业增长有利的项目，造成低增长。另外，企业增长更多的是对增长率的衡量，即使终极控制人受各方限制，在一定区间对企业个别财务要素提供反向支持，但其最终目的还是为实现自身利益，因此对企业的支持力度有限，并不会改变增长率的下降趋势。基于以上分析，可得出假设H3：终极控制人现金流权和控制权偏离度越大，民营高新技术企业增长性差。

2　实证模型与样本选取

2.1实证模型

根据提出的研究假设，分别建立如下的实证模型加以检验。

模型（1）-（5）用来分别检验终极控制人两权分离度对企业会计业绩“盈利”“财务风险”“增长”3个维度的影响。

2.2变量定义

2.2.1因变量

盈利。杜邦分析体系认为ROE能够综合地评价企业资本的盈利情况，国际上也将ROE作为盈利指标广泛应用。本文直接采用净资产收益率（ROE）作为企业的盈利指标。

增长。企业增长是对企业未来发展趋势与增长速度的评价，选取总资产增长率、净资产增长率、主营业务收入增长率、可持续增长率作为衡量企业增长的指标，采用方差极大化旋转法对4个指标2012-2014三年均值做因子分析，根据旋转累计方差贡献率大于90%选择前三位因子。再以各因子贡献度占所有因子总贡献度比例为权重分别求出三年的综合得分，作为增长维度的指标值。

财务风险。民营高新技术企业的价值创造主要依赖于研发活动，研发强度较高的企业需要大量的资金作为支撑，因此民营高新技术企业主要面临的财务风险为流动性风险和融资风险。采用流动比率、速动比率、现金比率度量流动性风险，资产负债率、非流动负债权益比率度量企业融资风险。财务风险得分的计算过程和增长得分相同。体系中所有负向指标取相反数，因此得分越小，意味着财务风险越大。具体变量说明见表1。

2.2.2自变量

两权分离度（SEP）。定义SEP=实际控制人拥有上市公司控制权比例/实际控制人拥有上市公司现金流权比例。SEP值越大，表示实际控制人的现金流权和控制权分离度越大。

表1　变量说明

本文还设置了一个描述两权分离情况的虚拟变量PY，当企业中终极控制人现金流权与控制权分离时PY取1，反之PY取0。

2.2.3控制变量

控制以下可能会影响民营高新技术企业财务质量和企业价值的变量。企业规模（SIZE），等于年末资产总额的自然对数。成长性（GROWTH），采用总资产增长率度量，等于本期资产增加额除以资产上期期末值。负债水平（LEV），等于年末负债总额占年末资产总额比重。盈利水平（ROE），等于净利润除以股东权益平均值。

2.3 样本及数据来源

通过手工整理上市公司披露的年报，获取沪深两市A股中2012-2014年均被认定为国家或地方高新技术企业的民营上市公司。按照证监会发布的 《上市公司行业分类指引》，选取化学原料及化学制品制造业等行业及软件和信息技术服务业的民营高新技术上市公司作为初始样本，在此基础上剔除。

3　实证结果与分析

为了检验假设H1-H5，分别对模型进行了OLS回归，结果见表2。模型（1）列示了假设H1的回归结果见表2，其中SEP2系数为正，SEP系数为负，分别在1%、5%的置信水平下显著。这意味着高新技术企业盈利和两权分离度呈“U”型关系，验证了假设H1。模型（2）（3）中PY和SEP的回归系数分别在5%、1%的置信水平下显著为负，说明终极控制人两权分离会对企业财务风险产生负面影响，且现金流权和控制权的偏离程度越大，企业财务风险越大，本文的第二假设H2得到验证。模型（4）中PY与SCORE_GROWTH的系数为-2.344 4，并在5%的置信水平显著，说明在民营高新技术企业中，实际控制人现金流权与控制权分离的企业增长情况比未分离企业差。进一步检验两权分离程度对企业增长的影响，模型（5）中SEP与SCORE_GROWTH的系数小于零，在1%置信水平上显著。

表2　终极控制人两权分离度与会计业绩的回归结果

4　研究结论

第一，终极控制人现金流权和控制权的分离对企业增长和财务风险有显著的负面影响，并且两权分离度越大，增长和财务风险状况越差，证实了两权分离度时终极控制人对民营高新技术企业主要表现出侵占作用。第二，盈利、市场业绩和两权分离度都呈“U”型曲线关系。证实了终极控制人对于企业的盈利和市场业绩既存在侵占作用，又存在支持作用。

主要参考文献

［1］左晶晶，唐跃军，眭悦.第二类代理问题、大股东制衡与公司创新投资［J］.财经研究，2013（4）：38-47.

10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.20.003

F275；F272.9

A

1673-0194（2015）20-0006-02

2015-08-27