股市迎来中国式“熔断”

◎ 文 《法人》 见习记者 辛颖 王映

股市迎来中国式“熔断”

◎ 文 《法人》 见习记者 辛颖 王映

熔断机制的推出，对于我国资本市场的改革意义无疑非常重要，但其作为“镇静剂”的功效并不能被放大为“强心针”。而作为便利于资本市场更加深入彻底改革的基础，其附加效果值得期待

9月21日，在证券市场掀起热议的熔断机制结束征求意见。根据证监会的介绍，上述意见和建议主要集中在四个方面，即熔断时间长度、与现有个股涨跌幅制度的衔接、熔断阈值的设置、涨跌是否均熔断等。

9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所宣布拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制，并发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》（下称《征求意见稿》）。

这次拟引入的指数熔断机制将主要以沪深300指数为基准，设置5%、7%两档熔断阈值，日内各档熔断最多仅触发1次，并且涨跌都将触发熔断。

当触发5%熔断阈值时，暂停交易30分钟，熔断结束时进行集合竞价，之后继续当日交易；14：30及之后触发5%熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值的，暂停交易至收市。熔断至15：00收市未恢复交易的，相关证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易），期权合约的收盘价仍按相关规则的规定执行。

如果全天任何时段触发7%熔断阈值，沪、深交易所上市的全部股票、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种均将暂停交易至收市，中金所的所有股指期货合约也暂停交易，暂停交易时间结束后，视情况恢复交易或直接收盘。

作为A股市场的一剂猛药，熔断机制广受市场及投资者关注，但作为舶来品，熔断机制能不能融入饱受“非理性”质疑的中国资本市场，能否发挥应有的作用，其最终价值几何，一切都尚待观察。

“熔断机制”亮相

9月6日晚，证监会深夜发文表示，将研究制订实施指数“熔断机制”方案。第二天，三大交易所即出台A股指数熔断机制征求意见稿，征求意见时限为两周，据最新数据显示，市场各方提出意见和建议共4861条。

业内观点认为，“熔断机制”推出速度之快，在资本市场甚为少见，甚至有专家称，被认为是资本市场“大事件”的熔断机制，推出得略显仓促。

其中不得不提到的背景就是自今年6月以来的股市下行趋势。因此熔断机制在此时推出，也有缓解股市异常波动、促进交易理性、科学之意。

“近三个月以来的股市涨跌情况，确实也在一定程度上暴露出我们在交易市场的设计方面存在一些问题，熔断机制就是针对现有交易机制的一项重要调整。”长城基金宏观策略总监向威达对《法人》记者说道。

著名经济学家宋清辉也对《法人》记者分析说，熔断政策推出之所以显得“操之过急”，主要是因为面对紧缺的流动性和市场担忧情绪，推出熔断机制或可有效改善市场现状。

虽然熔断机制的推进与以往相比较快，但在独立经济学家清议看来，关于熔断机制在中国的探讨至少已有十年，绝非一时兴起。

“熔断机制只是我们向成熟市场学习的、避免市场过度波动的一种制度，对于我国现有的资本市场来说，成熟资本市场值得我们学习的方面还很多。”清议在接受《法人》记者采访时表示。

另一位受访的业内人士也向《法人》记者强调，在目前国内的研究机构、交易市场中，大量的交易人才以及市场主体都有着非常丰富的海外交易经验，对熔断机制都比较熟悉，所以即使征求意见时间只有两周也应该是足够的。

新市场的旧面孔

目前，熔断机制已经在全球金融市场普遍应用，除美国外，新加坡、韩国、法国、日本、芬兰、澳大利亚、印度、马来西亚等国都有触发熔断的机制。

多位受访专家告诉《法人》记者，目前我国效仿的熔断机制，不仅仅在多个成熟资本市场得到了适用，更是随着众多市场的发展经历过无数的风险考验，所以移植这样的制度难度并不大。

1988年，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会正式批准了纽约股票交易所和芝加哥商业交易所设置“熔断机制”。这是熔断机制在全球资本市场的首次运用。2010年6月，在美股闪电暴跌后，美国证监会在继1988年创立的大盘熔断机制基础上，推出了个股熔断机制，以防止此后股市急遽滑坡而可能耗尽市场的流动性。2012年5月，美国证交会又批准了以涨跌限制（限制价格波动上下限）机制替代之前实施的个股熔断机制，更着力于阻止个股偏离一个特定的价格幅度区间，以降低暴涨暴跌所带来的市场波动以及波动所引起的后续影响。

从实际经验来看，美国实行熔断机制之后，近二十多年来几乎没有发生大的股灾。被认为是熔断机制应用的成功案例。

而目前尚未实行熔断机制的中国香港也在推进该项工作，若进展顺利，预计将于2016年正式推出。

而经历过国外市场考验的熔断机制是否能够适应中国国情，并发挥预期的效用，在此次征求意见中也得到了各方意见的论证。

事实上，中金所在最初的交易规则中设计引入过熔断机制，即沪深300指数期货合约的熔断价格为前一交易日结算价的正负6%，当市场价格触及6%，并持续5分钟，熔断机制启动。熔断机制启动后的连续5分钟内，该合约买卖申报在熔断价格区间内继续撮合成交。5分钟后，熔断机制终止，涨跌停幅度生效。

然而，在股指期货上市前夕，中金所考虑到熔断制度的复杂性、实施效果的不确定性和市场参与者的接受程度等因素，取消了熔断制度。而本次熔断机制的推出，是这一成熟机制在中国资本市场首次正式推出。

镇静剂并非强心针

在9月7日熔断机制《征求意见稿》发布后，沪深300指数在9月14日、15日连续两日最大跌幅超过4.5%，逼近5%熔断阈值；9月16日则由于尾盘拉升，沪深300涨幅超过6%，也会触发5%熔断阈值。

对于熔断机制是否适合中国资本市场的环境，业内一直存有不同的声音。宋清辉就直接指出，A股现在还没有必要推出熔断机制。

“对A股市场来说，目前涨跌停板限制基本可以达到对日内波动风险的管控，所以暂时没有必要学习国外实行熔断机制。再者，熔断机制下，市场价格不能及时地反映交易者的交易意愿，容易导致价格扭曲和有效性下降。”宋清辉认为，价格扭曲会带来价格波动，价格波动不会降低市场波动，而是会加剧市场波动。

“实际上，不干预股市也是对市场的一种尊重，不到万不得已的时候，不应该引入这项机制。”宋清辉说。

对于熔断制度的担忧还不止于此，有观点认为，引入熔断机制还可能拉长股市调整周期。而对投资者来说，熔断机制的实施缩短了其交易时间，可能会在一定程度上降低市场的流动性。

即使在支持推进熔断机制的声音之中，“理性对待熔断机制的作用”也在被不断提及。冠通期货研究员王江川在接受《法人》记者采访时就说道：“市场现在需要的是减少不稳定状态，使得波动更平滑。熔断就是为了保障市场更加合理、更加安全地运行。然而一些不理性的观点在期待熔断推出带来利好，这是熔断机制本身不应该承受的意义。”

“熔断机制只是给市场一个心理安慰。”海通证券期货主管高上曾公开表示，境外成熟资本市场大都没有涨跌停板制度，一旦市场出现大幅上涨或下跌，采取熔断机制能使投资者很快回归理性。

向威达也指出，熔断主要解决短期的瞬时异常波动，并不会改变趋势性的走势。趋势性的走势还是取决于经济基本面和市场的流动性，政策和交易制度对趋势影响不大。

“熔断机制只是给市场一个心理安慰。”海通证券期货主管高上曾公开表示，境外成熟资本市场大都没有涨跌停板制度，一旦市场出现大幅上涨或下跌，采取熔断机制能使投资者很快回归理性。

涨跌停板去留

在众多的热点问题中，我国现行的涨跌停板制度由于与熔断机制有着类似的作用，而在当前实施熔断机制的欧美证券市场上绝大多数是没有个股涨跌幅限制的，所以对于我国涨跌停板的去留，讨论尤为激烈。

我国证券市场现行的涨跌停板制度是1996年12月13日发布、1996年12月16日开始实施的。制度规定，除上市首日之外，股票、基金类证券在一个交易日内的交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10%，超过涨跌限价的委托为无效委托。

没有永远的熊市，更没有永远的牛市

而拟实行的熔断机制，刚好弥补了这一漏洞。例如个股股价波动达到10%，就一天不能交易，在指数熔断机制下，若触发5%阈值，仅是半小时内不能交易而已，当天交易的连续性还能得到保证。

宋清辉认为，既然监管层将推熔断机制，实际上就没必要保留涨跌停板制度。涨跌停板制度阻碍了投资者对股价变动的发现功能，易使中小散户对股价产生错觉。

“涨跌停制度取消是大势所趋，最主要的原因在于涨跌停板制度本身的缺陷，而不完全是与熔断机制的推出有关。”中国人民大学法学院叶林教授在《法人》记者采访时表示。

“涨跌停板制度是对一天的涨跌幅度的控制。”叶林具体解释说，“比如今天市场上有一个巨大的买单，把所有的货都吸走，并使股价跌到10%，那么这一天就封死了。这种时候想逃是逃不出去的，而散户由于信息、时间都相对靠后，更是被困在其中。”

叶林表示，尤其是在新进市场中更容易出现不稳定现象，跌的时候退不出去，涨得好的时候买不进来，这些在第二天的股价上又会有一个持续的反应，带来的后果就是“踩踏事件”。

王江川则向《法人》记者列举了1987年香港股市大跌事件来说明问题。彼时的港股停市，希望给市场更多的冷静时间，但是风险却在不断聚集，开市后仍是大跌。熔断机制就可以保持交易的连续性，让市场在不断相互沟通的博弈中，寻找动态的、相对公允的市场平衡。交易时间越多，对于市场理性和价格公允越理想。

即便对于涨跌停板制度的诟病着实不少，但是至少在《征求意见稿》中并没有涉及到对于涨跌停板的改革。与关注大盘整体情况、针对指数的熔断机制相比，涨跌停板针对的是个股，而我国A股市场中的个股异常涨跌问题，一直也是监管难点。

向威达告诉《法人》记者：“目前对于个股的关注更为重要，由于大盘大幅下跌的概率比较小，所以暂时还不能放开涨跌停板制度。放开可能会存在机构操控股价，导致个股一天之内剧烈波动，从而给散户带来巨大的风险。香港作为既没有熔断机制也没有涨跌停板的市场，这个问题已经暴露得比较严重。”

有业内观点指出，只要沪深300指数没有触及熔断阈值，个股的跌幅再大，哪怕千股跌停，熔断机制也无能为力。亦有观点认为，从目前情况来看，作为基准指数的沪深300指数可能存在失真问题，而并不能真实反映A股市场的走势情况。一方面沪深300指数以蓝筹股、大盘股为主，反应相对迟钝；另一方面在主力资金对权重股的拉抬或护盘之下，沪深300指数容易失真。

“关注个股与关注大盘之间没有冲突，而且两种技术手段很难分出高下。目前股市的个股大幅涨跌并不少见，所以应该暂时还不会放开，而且两种制度共同发挥作用没有任何不方便的地方。”中央财经大学金融学院韩复龄教授对《法人》说道。

“虽然熔断机制是更为理想的，但是我国目前的A股市场还是要保持对个股的关注，毕竟个股之间的情况都非常不同，不便一概而论。”叶林也提出。

“T+0”改革呼声高涨

伴随着对指数熔断机制的讨论，呼吁现货市场“T+0”作为配套制度推出的声音也越发响亮。市场的多数担忧在于“T+1”交易制度下实行熔断机制，会在一定程度上伤害到普通散户，比如不能在非理性下跌时及时进行止损操作。

“熔断使市场波动更平滑，而T+0的改革初期势必会带来更大的波动，如果两个能够同时推进，会有相辅相成的效果，熔断机制的推出也会使得将来T+0改革风险更低。”王江川指出。

其实，早在光大“乌龙指”事件后，上交所就曾表示将抓紧研究“T+0”以及指数熔断制度，以减少因缺乏纠错手段导致的市场风险。

目前，我国现货与期货市场交易机制不统一，现货市场实行“T+1”制度，而期货市场实行“T+0”制度。在现货市场多是散户为主的个人投资者，而期货市场主要是大户和机构投资者为主。

北京大学光华管理学院金融系教授刘玉珍曾公开撰文指出，与个股涨跌停制度相同，现货市场“T+1”制度出台的本意是保护投资者。而实践证明，“T+1”交收只能让中小投资者被动承受隔夜波动风险，大机构、大资金却可以借助信用交易实现日内风险对冲。因此，多数呼吁进行“T+0”改革的观点，都是站在保护中小投资者权益、体现市场公平性的角度。

多位市场人士对《法人》记者表示，虽然目前股指期货受限明显，但在未来，随着市场的成熟发展，其与现货联动性肯定会越来越强。在此情况下，两个市场间交易制度差距会造成现货、期货市场的不对等，会造成市场大的套利现象出现。

王江川认为，应当考虑现货市场进行“T+0”制度改革：“全球成熟股票市场都是T+0，从经验来看并没有出现大风险。即使存在日内风险，只要是市场公允，交易就将自动恢复公允。”

同时，王江川指出市场的一个普遍误解：“T+0本身是优势选择，但很多个人投资者并不了解市场的有效性需要这一机制来优化和保证，反而责怪衍生品市场是高频交易，认为衍生品交易的活跃会引导现货市场的走势。在大跌的时候，会认为股指期货恶意做空。”

王江川表示，实际上股指期货只是遇到市场大跌时，既有投机者投机买入，同时也有机构投资者即使是在深度贴水时也大量购入股指期货合约对冲。这种情况下，衍生品市场给予了更大的市场容量，实际是为现货市场进行了保护。在这种情况下，如果现货市场和期货市场之间不存在交易时差，将会更加和谐。

不过，对此亦有不同的意见表达。向威达即认为：“监管部门现在主要是通过期货市场来锁定现货市场风险，不鼓励单纯的期货市场投机。所以T+0的改革并不是主要问题。”

市场主体过渡期考验

一位外资投行人士对《法人》记者分析，当股价受到突发情况剧烈波动时，熔断机制可以给专业投资机构一定时间应对突发状况并做出理性判断。而国外成熟资本市场过往经验证明，熔断机制能够起到抑制过度投机的作用。

“此次设定熔断机制绝非针对机构投资人，主要是面对散户投资人。”宋清辉告诉《法人》记者，这主要缘于目前我国股市投资主体机构化率偏低。

多位受访专家对此持相似观点，认为目前我国股票市场散户比例较高，而个人投资者相比专业投资机构更容易追涨杀跌，绝大多数买进卖出均以“跟风”为主，很易产生“羊群效应”，投机氛围较强，特别是在突发消息冲击下更易做出非理性投资。

宋清辉分析称：“市场处于非理性下跌时，指数因触碰相应的熔断阈值而被迫提前结束当天交易，普通散户因交易制度的限制，不能及时进行止损，因此持股风险可能加大。”

另有分析人士认为，当涨跌幅接近熔断阈值时，散户投资者可能会担心因股价继续上涨或下跌触碰熔断阈值暂停交易，而提前大量买卖股票，从而加速指数触及熔断机制。

“熔断机制改变了中国A股的玩法，散户需要重新学习这套股市法则。”宋清辉表示。

而考虑到可能在熔断机制推出之后进行的T+0改革，无论是散户还是机构投资者都面临着一个新的适应期。

除此之外，王江川还认为，在实行“T+0”之后，券商的市场活跃度将有很大提升，对个人和机构学习采用更优质策略将有所帮助。从长期来看，T+0还是对市场利好更多。

不过王江川也认同在目前中小盘股、创业板存在较强投机性的情况下，贸然放开“T+0”对于监管存在难度，而投资者非理性情绪也较难把控。在直接实行“T+0”尚存困难的情况下，他建议循序渐进，先对大盘蓝筹或上证50进行先行改革。

“还需要考虑个股成交量的更加活跃，会不会对交易所中央集合竞价和撮合交易的现有系统容量形成一定挑战。同时，规则的突然改变可能对现有券商系统造成压力。”王江川对《法人》记者解释道，部分之前已经拥有大规模程序化计算能力、能够瞬时捕捉期现之间套利的机构，在并轨改革中将可能具有先发优势，获取短期利润。

据《法人》记者了解，美股市场为了避免频繁交易可能导致的风险，对自由进行“T+0”交易的投资者做了一定的条件要求。比如须开设保证金账户，并且账户资产要在25000美元以上。

从长期来看，T+0还是对市场利好更多

经济基本面是关键

“不宜对熔断机制能够稳定市场期望过大。”这是多位受访专家的共识，无论是否支持熔断机制的推行，对于其作用都应理性看待。

实际上，熔断机制的初衷并不涉及对市场利好还是利空的问题，而是监管层推出的防御性措施而已。

宋清辉担心，即便实行熔断机制也无法转变资本市场中的整体风险，黑天鹅事件、重大利空等因素还是会导致个股或整体市场走低，下行趋势不会因此而改变。但从当前的形式来看，熔断机制的推出势在必行，而且需要考虑的各种因素应更加周到。

无论是哪一种技术手段，叶林认为，弹性的管理方法总体要好于刚性，熔断机制无疑是成熟市场更先进的体现之一，也会有助于我国的资本市场更理性一些。

王江川则认为：“如果确定要推出熔断机制，那就越早越好。无论是现货还是期货市场的运行机制，现在交易都不是很通畅，产生的价格扭曲以及市场对未来政策前景的担忧，某种意义上是大于对未来悲观情绪的担忧的。熔断机制在风险警示上是非常重要的底牌。”

“目前的情况下，没有熔断机制，会导致市场的担忧得不到终止和调整。”向威达指出，市场的调整关键还是要看经济风险的实际评估，“如果经济的基本面得不到好转，大家对股市的担忧可能仍然会持续。”

清议则在接受《法人》记者采访时表示，从很大程度上来看，我国资本市场的增量扩容没有实现市场本身优胜劣汰的功能。上市公司的数量一直在增加，但是很多上市公司既没有行业的代表性，也没有利润上的可持续增长前景，这也造成了多年来市场风险的持续累加。”

清议认为，现有资本市场需要完善的方面还有很多，熔断机制既是对过去不完善之处的补救措施，也是向成熟市场发展的体现，“熔断要推，其他改革更要深入。”