我国上市公司股权融资偏好研究

杨烁 陈洁

[摘要]融资是企业经营管理决策的重要组成部分，因而企业会通过融资方式来筹集资金，来使企业快速发展。学术界所关心的融资问题在于研究最有利于企业发展的融资偏好，这已成为近年来财务管理领域的重要课题。本文针对我国上市公司已有的股权融资偏好的现状分析其形成的原因，并结合理论与实际提出合理的建议。

[关键词]上市公司；融资结构；融资偏好

资金作为企业运转必不可少的生产要素，对企业起到“血液”的作用。企业为获取资金所采取的方式称为融资方式，融资方式即为企业的融资渠道。融资结构是指企业不同融资方式的比例关系。因而不同的融资结构会产生不同的融资成本，影响企业的发展。

一、引言

上市公司融资偏好及其相关理论的研究最早是由米勒和莫迪利安尼（简称MM）于20世纪50年代创立的，并提出了MM理论，指出在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作的假设前提下，企业的市场价值和其资本结构无关。此后，在突破MM理论假设限制的基础上，西方经济学界又陆续出现了权衡理论、信息不对称理论。权衡理论认为：企业负债率的提高会带来抵税作用，但与此同时企业的财务风险也会增大，会给企业带来额外的费用。罗斯的信息不对称理论认为：当公司发展前景较好时，一般都选择负债方式筹集资金，是一个积极信号；当公司前景黯淡或者投资项目的风险较大时，则选择发行普通股筹集资金，作为一种消极信号。迈尔斯的信息不对称理论提出了融资优序理论，企业应遵循内源融资、债权融资、股权融资的融资顺序。运用不对称信息理论可以解释现实中的许多资本结构现象，如美国公司的筹资顺序选择现象，盈利多公司负债比率低，盈利少公司负债比率高现象等。

二、公司融资的类型

（一）按照资本性质的不同，可划分为权益资本和债务资本

权益资本又称为股权资本、自有资本，是公司依法筹集（公司投资者投入）并长期拥有、可自主调配运用的资本，包括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润等。权益资本体现了投资者和公司之间的所有权关系；公司对权益资本依法享有经营权；一般没有固定的回报要求。权益资本包括：吸收直接投资和发行股票两种方式。吸收直接投资主要用于非股份制企业，而发行股票则是股份制企业筹集资金的主要方式。股票筹资中主要用到的是普通股。

债务资本体现了债权人和公司之间的债权债务关系；公司对债务资本依法享有经营权；需要定期还本付息。债务资本也称为借入资本，是公司依法筹措并依约使用、按期还本付息的资本来源。债务资本主要通过长期借款、长期债券、融资租赁等方式来筹资。

（二）按照资本的来源，划分为内部资本和外部资本

内部资本是指在公司生产经营过程中内部形成或增加的资本来源，由两部分构成：通过留存利润形成的资本来源。留存利润会增加公司的资本规模，数量取决于公司目前可分配利润的总量和公司的利润分配政策或股利政策。内部融资是在公司内部自然而然形成的，被称为自动化的资本来源。

外部资本是指在公司内部资金不能满足需要的时候，向公司外部筹集的资金。外部融资是公司在市场经济条件下筹集资本的一个主要渠道。

三、我国上市公司股权融资偏好现象

从1990年开始，我国研究人员开始了探索中国上市公司股权融资偏好问题的道路。我国上市公司融资偏好现状表现为：内部融资比例偏低、外部融资中的股权融资偏好明显，且在外部融资中占主导地位。从融资构成来看，西方国家股权融资比重远低于国内上市公司的股权融资比重。这代表着国内上市公司在扩大企业规模时主要通过的途径是外部融资，且股权融资占绝大多数比重，所以表明我国上市公司比国外上市公司更加亲睐股权融资。融资偏好在国内和国外上市公司中具有相反的表现，股权融资偏好在中国上市公司中表现更为强烈。从而上市公司通过各种股权融资方式筹集资金，却没能让资源进行优化配置，导致融资效率较低。

融资偏好的负面效应为：资金使用效率不高、不利于上市公司的健康发展、不利于优化融资结构、打击投资者长期投资的积极性、不利于国家宏观调控政策的实施。

四、我国上市公司股权融资偏好的成因分析

我国上市公司融资行为能够很好的反应出股权融资偏好。在上市前，各公司对首次公开发行股票有着强烈的动机；上市后，各公司往往寻找各种机会鼓励配股，并进行增发。和股权融资相比，债权融资往往居于最后，并且在债权融资中，短期债权比长期债权更为优先考虑。然而在融资成本方面，却是内部留存收益的融资成本小于债权融资成本，债权融资成本小于股权融资成本。导致我国上市公司股权融资偏好的原因如下：

（一）宏观环境因素

在我国，股票市场是国有企业股份制改革的产物，导致了股票市场的快速发展。我国的经济体制改革过程中产生过一系列矛盾，为解决这一矛盾，我国先后进行了一系列改革尝试，终于在改革开放地的经济特区率先进行股份制改革，并取得了成功。随后带动了我国股票市场的快速发展。

（二）债权融资风险和成本较高

我国债券市场发展缓慢，进入市场的要求较高，且债券种类较少，债券发行条件严格，这样会导致公司通过债券融资的积极性。与此同时，我国的债券市场远不及股票市场的发展，与股权融资相比，股权融资的成本较低。因而导致了我国上市公司更加青睐股权融资。然而这却与财务理论上的公司价值最大化的资本结构相矛盾，理论认为应当先进行债权融资后进行股权融资。

（三）公司经营业绩的影响

当公司处于发展时期，公司的经营业绩一般不会太明显，且需要更多的资金扩大规模，因而会限制公司的内部融资，会优先考虑外部较容易的低成本融资方式。

（四）内部决策因素

由于公司的管理层对公司的融资方式具有较大的决策权，管理层往往会根据自身的价值偏好进行融资，因而他们往往会选择低成本的股权融资并非有破产风险的债券融资。这样客观上让管理层对债券融资有一定的排斥。

五、我国上市公司资本结构的建议

我国企业的股权融资偏好导致了企业融资结构的失衡、综合资本成本的上升以及对企业价值最大化理财目标的背离。同时资金使用效率降低，证券市场优化资源配置的功能被削弱。因而针对我国上市公司融资结构不合理的这一现象提出的建议。

（一）提高上市公司质量，采取合理的融资方式

提高上市公司质量包括公司的盈利能力、经营绩效等，提高上市公司的质量有利于提高资本市场的发展。企业不应该盲目产生股权融资的偏好，应该合理运用各种有利的融资方式，尽可能降低融资综合成本，使企业价值最大化。

（二）加强债券市场的建设

在我国，债券市场发展水平较低，并且运作机制不完善，因而企业不偏好债券融资。市场可以通过优惠政策鼓励公司进行债券融资，促进债券市场的发展，完善其运作机制。

（三）重视公司管理者素质的培养

当今世界应当注重人才的培养，对于公司的管理层来说管理者的综合素质也相当重要。防止管理者的个人偏好影响公司的融资方式决策，让管理者能够具有更好的综合权衡利弊的能力，能够合理采用各种有效融资方式，让公司价值最大化。

总之，企业应当合理选择融资方式，并恰当衡量各种方式所产生的融资成本，使得企业在正常经营中能保证实施有效的生产，最终实现企业价值最大化。

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