我国宏观经济变量与证券市场关联性研究

张志刚　张平

摘要：对于任何一个国家来说，国家的宏观调控政策对证券市场有着直接的影响，而证券市场的运行和变化也是国家宏观经济运行状态的晴雨表。国家宏观经济的发展离不开金融市场的运行，而证券市场在金融市场中占据着极其重要的地位，与宏观经济之间有着密切的关联。文章对我国宏观经济变量与证券市场之间的关联性进行分析和研究，为我国证券市场的稳定运行提供可靠的参考依据。

关键词：宏观经济；证券市场；股票；关联性

金融市场是国家宏观经济的重要组成部分，而在金融市场中，证券市场占据着十分关键的地位。金融市场的资产价格信息通过证券市场反映出来，可以说，证券市场的功能不仅仅表现在资金方面的融通，更是一个国家宏观经济运行基本情况的体现。对于世界上任何一个国家来说，其所具有的宏观经济环境都与证券市场之间有着密切的关系，国家在经济方面的宏观调控政策直接影响着证券市场的运行变化。因此，对宏观经济变量与证券市场之间的关联性进行分析和研究，对于在宏观经济环境下维护证券市场的平衡、稳定发展具有重要意义。

一、研究背景概述

在金融业，证券市场的产生最初是因为企业在生产和发展中需要有充足的资金做以支撑，为了满足企业的融资需求，促进宏观经济能够平稳健康的发展，证券市场由此建立。证券市场运行与发展的影响因素主要来自于宏观经济变量与经济风险，这一观点自APT理论提出以后受到经济领域专家学者们的关注，而自此宏观经济变量与证券市场之间的关系成为经济学家们关注和研究的重点问题之一。证券市场的运行与发展一方面使资本市场活动和流通的能力增强，另一方面对于实体经济的发展也具有一定的影响，从而对宏观经济变量具有影响作用。相应的，宏观经济变量对于证券市场又同时具有反作用，这也就形成循环机制。正是在此基础上，国家政府通过宏观调控的手段，对资本市场和实体经济进行控制和协调。

任何一个新兴的证券市场都必然会受到宏观调控的干预。对于中国证券市场而言，发展时期并不长，还处于初级发展的阶段，中国政府对于证券市场的宏观调控是十分必要的。然而国家的宏观调控从政策的制定到执行都必须建立在对宏观经济变量和证券市场的关系清晰了解的基础之上，本着切实有效的原则，使宏观调控对于证券市场的发展起到真正的作用。本文对于宏观经济变量与证券市场的关联性进行研究和探讨，旨在为证券市场的稳定运行和发展提供有效的参考。

二、宏观经济变量与证券市场关联性的理论基础

（一）股票定价理论

传统上对于股票定价理论是建立在稳固理论的基础之上，其核心思想是股票的内在价值是价格稳固的基础，也就是说内在价值对股票价格其决定性的作用，股票价格的变化是随着其机制的波动而上下变化的，主要从企业的角度出发。而现代股票定价理论是站在投资者的角度从现实情况出发，投资重点放在股票组合方面，充分的考虑到投资者本身所具有的风险承受能力，以此为基础来选择最优投资组合，以获得更大的投资效益。

（二）宏观经济变量与证券市场之间互相影响

股票价格的上下波动受多方面因素的影响，其中最主要的因素在于为了现金流的波动和未来贴现因子的波动，而此二者又受宏观调控政策和企业实体因素的直接影响。由此可见股票价格的波动由政策变了和经济实体变量所决定。同时证券市场的功能主要体现在为企业经营和发展融资，促进企业资源的优化配置，调整企业经营机制，而这三方面功能对于国家宏观经济调控也具有影响作用。证券市场对宏观经济的影响，主要是通过消费、投资、货币政策和汇率等渠道来产生作用。

三、我国宏观经济变量与证券市场关联性的实证分析

（一）数据选择

本文研究选择1998年至2010年期间内的月度数据，数据全部来自于中国统计年鉴、RESSET金融研究数据库、大智慧系统软件，同时本文研究对样本数据进行了季节因素的剔除调整处理，使数据分析的客观性和准确性提高。

（二）宏观经济变量的定义

在股市指标的定义上选择上证股票指数（以下简称SZ）；对于GDP月度数据采用工业增加值（以下简称GYZJZ）来加以替代；用M2来表示货币供应量；用居民消费价格指数（以下简称CPI）来反映通货膨胀率；利率方面，短期利率用六个月贷款利率为代表，长期利率用五年期贷款利率为代表；汇率指标采用外汇储备（以下简称WHCB）。

（三）实证检验

1. GDP、投资、储蓄、消费、对外贸易与证券市场关联性的研究

首先采用ADF检验方法对选取的宏观经济变量，包括工业增加值（GYZJZ）、储蓄额（CXE）、社会消费总额（SHXFE）、固定资产投资（GDZCWCE）、进出口额（JCKE）等变量进行单位根检验，检验结果表明所取变量均为一阶单整。本文研究在参考了LR、SC值、AIC值的基础上，从实际情况出发，在预先对模型滞后阶数加以确定的基础上建立起VAR模型。再通过运算对模型拟合度进行检验，结果表明模型拟合较为理想。由此得到宏观经济变量与上证综合指数之间的数学公式：

SZ=0.85*SZ（-1）-0.005*CXE（-1）+0.02*GDZCWCE（-1）-0.23*GYZIZ（-1）+0.44*JCKE+0.15*SHIXFZE（-1）+25.53（1）

上式表明，固定資产额的增加反应出企业实体投资额的加大，这与证券市场投资之间是相互影响、互相促进的关系。进出口额度的提高促进了企业利润率的提高，企业经营得到发展相应的股票价格也会随之上涨。消费的增加拉动了企业的生产和销售额，同时推动了经济的整体性发展，这对于证券市场的发展是十分有利的。

为了有效的检验宏观经济变量之间的关系是否能够实现可持续的稳定发展，本文研究对VAR模型采用特征根检验法进行协整检验，从检验结果可以看出上述选取的几个变量之间存在三个协整关系，这就表明宏观经济变量与上证综合指数之间是能保持可持续的稳定的关系的。对于选取的几个变量之间是否有因果关系存在，本文采用格兰杰因果检验的方法进行检验，结果表明宏观经济变量与上证综合指数之间存在因果关系，也就是说二者之间是相互作用，相互影响的。

2. 货币政策、财政政策、汇率与证券市场关联性的分析

首先人才采用ADF检验方法对选取的变量进行单位根检验，结果表明这些变量均为一阶单整，符合标准要求。同上节方法一样，在参考了相关值和参数的基础上，对实际情况进行综合考虑，在确定了滞后阶数的基础上建立起VAR模型。得到的数学公式为：

SZ=0.8352SZ（-1）+0.006CZSR（-1）+0.048CZZC（-1）-0.317WHCB（-1）+0.0169M2（-1）-2310.5（2）

从上式可以看出，在短期内，财政收支的变化直接对上证综合指数正向造成影响，但是在长期内，因为税收和国债是国家财政收入的主要来源，那么过度的财政收入增加是建立在企业负担加重的基础之上的，这样反而对于证券市场的发展是不利的。货币供给量的波动是国家货币政策的直接反映，而这势必会对上证综合指数的正向变化造成影响。虽然外汇储备在一定时期内能够刺激货币供给量的增加，但是如果过量对于证券市场也是具有负面影响的。

协整检验表明建立的VAR模型中有协整关系存在，表明宏观经济变量与证券市场之间有可持续性稳定关系存在。通过格兰杰因果关系检验表明，财政政策、货币政策以及汇率的变化各自对证券市场具有影响作用，如果将这几种宏观经济变量综合起来，对证券市场的影响力度将更大。但是结合我国现有的经济环境，上证综合指数不能对上述变量造成直接的影响，也就是说在我国，还没有建立起以证券市场为导向的传导机制，证券市场还不能够对我国的货币供给量以及汇率发挥作用。

参考文献：

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（作者单位：张志刚，沈阳国际工程咨询中心；张平，沈阳建设项目招投标中心）