自由现金流、现金股利与过度投资实证研究

刘昊雨

摘 要：从詹森研究的自由现金流假说可以知道，过度投资，就是指经理人将企业的自由现金流投资于净现值为负的项目。目前，国企存在所有者虚化、公司结构混乱、股权构架不科学，还有就是我国资本市场处于不成熟阶段，国企投资过度。过度投资现象会阻碍国企价值的提升。从过度投资的定义看，过度投资是以过量自由现金流为前提的，投资者有动机利用自由现金进行投资，为获得最大利润，投资亏损项目。要想很好的控制过度投资，就要从自由现金流入手，现金股利的派发有助于遏制过度投资。企业只有出台高现金股利政策才可以限制投资负净现值项目，从而制约过度投资。

关键词：自由现金流；现金股利；过度投资

投资的目的都是为了在将来的一段时间里获得现金流收益，是不断收益的累加。目前，我国经济呈快速发展状态，投资是拉动经济发展的主要动力，增长速度也不断提高。根据统计数据知道，与往年相比，2011年到2014年社会平均投资增长为27.1%，31.2%，23.6%，23.4%。在过去十年里，投资占GDP比例越来越大，2014年GDP为521583亿元，投资占57%。但是过快的投资会引发“经济过热”，比如通货膨胀、资源浪费等等。宏观的“经济过热”会导致微观的“过度投资”。根据詹森的自由现金流假说中讲到的，过度投资就是经理人将企业的自由现金流投资于净现值为负的项目。国企这种特殊的单位类型，它们具有多元化、低成本和低资本等特征，给企业带来高额利润空间和大量现金流。

从历年国资委数据来看，2014年，国企总利润22586.9亿元，增长14.6%，占GDP5.2%，相当于当年财政收入的22%，可是仅有55%的企业派发现金股利，股利支付率也很低，西方发达国家则比较高。说明我国企业“高利润，低股利”的现象普遍，这样企业就会大量积累自由现金流，从而容易引发过度投资现象。对国有上市公司，就要积极采取措施限制自由现金流，制约过度投资行为。

一、研究意义

现代企业财务系统中，投资决策是财务决策中比较重要的一个。投资决策决定着企业经营风险、发展方向等，是企业发展的基础。现实中投资决策还会受许多其他因素影响，根据詹森提出的自由流现金假说，投资者由于信息不对称利用自由现金流以利益最大化为目标投资，从而产生过度投资问题。财务决策中股利决策也是重要的决策之一，它决定了企业的利益分配，现代股利政策和传统的很不相同，现代股利政策认为投资决策和股利决策有一定的联系，不是各自独立的。传统理论认为，高现金股利支付能够降低经理人对自由现金流的滥用，限制了投资负净值项目的投资。融资适当的情况下，也要适当的进行，这样外界人员可以进行监督，减少过度投资行为。

二、相关基础理论

过度投资定义：投资决策是公司财务管理中重要决策之一，投资的目的是获得更多的自由現金流，方法就是把现金流运用到某一项目上。如果投资得当可以提高企业的价值，而在现实中，由于各种不确定因素，企业投资行为质量下降，经理人不顾公司利益去追逐自身利益，盲目扩大投资，投资项目越来越多。过度投资就是企业的管理层为了牟取自己利益不顾公司利益，损害公司利益的投资行为，严重造成资源浪费。经理人将自由现金流投资到收益低的项目，甚至项目亏损，经理人为了自己的声誉，不断盲目投资，造成不可挽回的错误。这样不仅违背了公司的利益最大化原则，严重阻碍了公司的发展。

自由现金流假说：自由现金流假说目前广泛应用于财务领域。1983年，詹森发表了《自由现金流的代理成本》，文章中提出了自由现金流这一名词和定义，随后他写的很多文章中，慢慢演化出了自由现金流假说。自由现金流定义就是企业的现金流减去全部净现值项目资金后剩余的那部分。这通常只用于理论，并不能用来计算自由现金流。

当企业存在过量的现金流时，要想实现利益最大化，分红是必要的选择，大量自由现金流留在企业，经理人可以额外拿到很多利润。现实情况，经理人都不会进行分红，将自由现金流用于项目投资，这样投资效率会下降，造成过度投资。

针对企业自由现金流充足情况，自由现金流假说指出两种对策：第一，负债；第二，并购。负债可以起到限制经理人的作用，这样的话公司就不会出现低效率的项目。同时指出了负债并不能总产生好的限制作用。企业的自由现金流是随着企业业绩的提高而增加的，优良的业绩才能获取足够充足的企业自由现金流。并购一般发生在两种情况下：第一种，拥有大量自由现金流，更有机会进行并购；另一种，拥有大量自由现金流的企业会让其成为并购目标。并购能够解决自由现金流的问题，成功限制了经理人对自由现金流的使用。

自由现金流假说不仅可以解释并购现象，也可以解释被并购。并购或者被并购都能限制企业自由现金流的使用。克里斯·安是较早研究主动并购行为的，研究结果收益和现金流呈负相关。被收购的企业或者公司不会受收购的企业或者公司的影响，财富没有重新分配，也间接证明了自由现金流假说的正确性。从被收购方来看，有大量现金流公司的经理人会利用自由现金流进行自保，而且并购方的业绩与自由现金流呈正相关。

自由现金流假说中，自由现金流很充足的情况下，经理人为了自身利益，会将自由现金流拿出来投资项目，这样直接损害了股东们的利益。经理人一般都会拿报酬，报酬多少与企业的规模相关，经理人倾向到大规模的项目中，这样自己可以从项目中获得更多的利益，这样可能会损害股东的利益，出现过度投资。企业自由现金流越充裕，过度投资发生的概率会提高。科里尼使用石油行业，收集样本，发现丰裕的自由现金流导致过度投资。李建立也用自己的研究论文证明了自由现金流过度投资假说。

三、上市公司的实证研究

股利代理理论认为，发放要想降低代理成本，就要发放现金股利。公司需要适当考虑对外融资，使得公司的运营收到外界监督，这样经理人就不能进行盲目投资，公司的利益能得到保障，从而减少过度投资行为。詹森的研究指出，股东和经理人之间的矛盾会在经理人把自由现金流投入到项目中的时候出现，然而通过现金股利可以限制经理人对自由现金流的控制，从而会减少经理人对不盈利项目的投资。Rozef认为，股利支付能提高企业发行新证券的机会，这样企业就会受到投资人监督审查，经理人不得不从整体利益出发考虑。研究还发现，发放现金股利可以限制最大股东利益。最近几年资本市场发展速度过快，上市公司股利分配得到广泛关注，“不分配”是近年来讨论的热点话题。《上市公司新股发行管理办法》的颁布是为了保护小股东的利益，对于注重投资回报的企业，政府应给予鼓励；对于经常性长时间不派发现金股利的，需要经理人报告原因，董事会对此发表独立意见。从2009年起，公司派现比重明显增加，按照西方理论预估，现金股利对保护企业小股东有利。现金股利作为一种利益分配方式，在中国制度和市场环境下，要及时约束经营者，缓解过度投资倾向，提高资金利用率。

从国内的一些研究来看，大部分的研究主要集中在股利分配影响因素和政策特点上，对过度投资的研究相对比较少：孙悦中从代理成本的研究中对上市公司和和小投资者进行分析，研究出大股东发放现金股利的动机；股权结构以及资本市场的不完善，使得大股东依靠目前的政策谋取个人利益，使得现金股代理利成增加，这一点已通过研究证实。现金股利是目前国内上市公司大股东获得利益的方式，大股东持有股票越多，现金股利发放也越多，这样公司就会被迫拿出自由现金流，减少代理成本；大股东现金分配随时可能被弱化，企业也要随时调整策略，可以根据公司发展速度的快慢增加利润留存和现金股利。

通过上面研究看出，中国上市公司还没有形成较完备的股利政策，企业投资向来具有诸多因素影响，并且对于过度投资问题的方案解决也少有研究。在中国资本市场，现金股利没有完全发挥其限制过度投资的作用。从另一个角度反映出，在西方国家适用的过度投资假说在中国并不适用，不能完全参照别人的理论。

四、原因及如何解决这些问题

（一）资本市场的不完善

市场经济还处于初级阶段，还不算发达，特别是资本市场，企业的融资渠道比较窄，筹资方式单一，成本高；中国的上市公司大多由国企改制形成，投资行为仍然无法脱离计划经济的影响，投资资金来源于资本市场，但是还是使用原有的国企经营模式，扩张行为比较明显，因此表现出强烈的利润留存，在进行分配的时候，更大可能是照顾企业资金问题，减少派发现金股利汇报投资者。

（二）监管措施不力，使得股利政策扭曲

现金股利的重要性是随着资本市场的发展不断提高的，证监会明确提倡公司拿出资金进行分红，减少不必要的投资。但是由于证监会监管落后，规定要求上市公司制定稳定的利润分配办法，规定公司配股资格太苛刻；對于不派现的公司，要求要定期报告原因。政府部分高度重视股利分红，这样有助于中国股市的发展；但是由于股利政策的自主性，外人只能监督，很容易出现股利政策扭曲，使得现金股利和政策驱动密切相关，出现象征性的分红，实质性改变不大，很难缓解过度投资。

（三）股权结构文艺严重

国外研究中，现金股利按照按股东所持股票的比例分配利益，甚至是作为保护小股东的一种措施。但是，在中国的制度环境下，国有股独大，但是大小股东收入差异太明显，所以现金股利只是有利于大股东的，无法保护小股东们利益，这样使得现金股利成为大股东牟取利益的方式。大股东通过各种隐蔽手段将公司财产和利润转出去。中国股权结构特殊，大股东一般放弃配股机会，这样小股东就要被迫接受配股，大股东就可以实现自己的利益。近些年，证监会出台各种政策，对规范上市公司提出进一步要求，并制定了防止大股东侵占行为的监管措施。

（四）投资者不成熟

我国证券市场还处于初级阶段，不是很成熟，投资主体还不完是投资者，绝大多数是为了获得短期利润的投机者，一旦出现对公司治理看法不同的时候，大多都是一走了之。现金股利和股价相比很低，投资者都希望从股价波动中获取利润。

从对上市公司的股利政策调研可以看出，大部分公司的股利政策都存在漏洞，这是一个很大的隐患，将直接阻碍证券市场的发展，也不满足公司的长远发展计划，必须严格规范起来。首先应该明确股利分配决策权在企业，监管部门无权插手股利分配决策，这属于公司内部决策。但是由于我国证券市场还处于早期，不成熟就需要作出规定，引导规范，促进健康稳定发展。为了限制过度投资，需要实施以下几点：（1）保持稳定发展资本市场，平衡融资成本；（2）强化股利发放有关的；（3）改变上市公司一股独大，制衡股权结构；（4）提高上市公司分红稳定性。

结论

西方股利代理理论中认为，现金股利很好地限制了经理人对自由现金流的控制，从而限制了过度投资，降低企业自由现金流代理成本。实证研究证明，现金股利支付水平对过度投资没有影响。在中国这个资本市场，现金股利政策没有起到限制上市公司过度投资的作用，原因是监管层对现金股利政策的操控，造成股利政策扭曲；在大股东一股独大的股权结构下，现金股利更多的作为他们牟取个人利益的手段，现金股利对过度投资行为的约束功能降低。目前最需要解决的问题是如何使得现金股利对过度投资形成约束力，这不仅需要平衡融资手段，制衡股权结构、提高现金分红的稳定性都是必不可少的。（作者单位：西安工业大学）