现金股利隧道效应影响因素的实证研究

刘梦云 范抒

摘 要：上市公司的现金股利是理性投资者关注的重点，也是一个公司发展状态的体现，但是有时现金股利会成为大股东侵占小股东利益的工具，也是大股东转移上市公司利益的工具。本文结合上市公司的情况以及相关理论，揭示现金股利隧道效应影响因素。

关键词：现金股利；隧道效应；影响因素

一、研究背景及意义

从数据上来看，截止到2014年12月31日，上市公司第一大股东平均持股比例为35.39%，远远高于公众的持股比例25%。股权集中虽然缓解了股东与管理层之间的代理问题，但是它也带来了另一个问题，大股东与中小股东之间的代理问题。因为大股东持有较多的股权，所以在公司经营决策过程中享有较大话语权，这毫无疑问成为大股东的优势，为大股东侵害中小股东的利益创造条件。针对这一问题，我们进行研究，考察现金股利隧道效应及其影响因素，能够对上市公司治理现金股利隧道效应提供参考，也为上市公司提供建议。

二、相关概述

1.现金股利

现金股利也叫做派现，是指股份公司以货币的形式向股东发放的股利，也是最常见最普通的股利形式。

2.隧道效应

隧道效应是Johnson等人提出的，英文为“tunneling”，是指在股权集中的背景下，控股股东为了自身利益，通过一条“隧道”把公司的现金转移到自己手中，使上市公司及其中小股东的利益受到侵害的一种行为。本文对于隧道效应，利益侵占，利益输送，掏空，利益转移等说法不作区分，都是指实际控制人利用控制权对企业进行利益输送，损害中小投资者的利益的一种行为。

3.现金股利隧道效应

现金股利隧道效应是指实际控制人通过现金股利进行套现或者融资，不管公司发展的实际情况，进而损害了其他中小投资者的利益。

三、现金股利隧道效应影响因素理论分析

在参考大量资料的基础上，本文得出了以下几个重要因素并进行分析：

1.终极控制人的所有权性质对现金股利隧道效应的影响

本文把终极控制人按所有权性质分为政府所有、国有法人所有和民营所有。政府所有的公司，一方面受到政府的监管，另一方面有财政资金支持，融资渠道畅通，而且掏空行为会影响公司的经营，进而影响官员的政绩，所以这类企业没有动机通过高派现获取资金。国有法人有政府经济考核指标的压力，所以有动机通过高派现从上市公司挖掘利益来保护自己。民营所有的公司的大股东往往还有其他企业资产，所以有动机通过高派现将上市公司的资源转移到更高所有权的其他企业，实现利益最大化。

2.外资大股东对现金股利隧道效应的影响

外国投资者指有某国国籍的在中国进行直接投资的个人、企业或者其他组织。如外商合资、外商独资设立的公司，也可以是中外合资或中外合作形式设立的企业。我国对外资投资者的引进是因为公司管理者认为能够提升保护中小股东利益的水平，也能提升公司治理能力。

3.自由现金流对现金股利隧道效应的影响

上市公司的自由现金流越大，股东越会要求分派现金股利，降低公司的自由现金流，减少公司管理层过度投资或者其他损害股东的行为，缓解股东与管理层间的代理问题。

4.投资机会对现金股利隧道效应的影响

上市公司有更多更好的投资机会，对资金需求就大。这时大股东还通过高派现满足私欲，那公司就要对外募集资金，势必会稀释大股东的控制权或者增加大股东的成本。

5.资金侵占对现金股利隧道效应的影响

所谓资金侵占是指大股东通过应收款项等侵占上市公司的资源。资金侵占和现金股利具有替代性，在大股东挖掘利益隧道中，资金侵占方式明显而现金股利更隐蔽。当大股东难以通过资金侵占方式侵占上市公司资源时，就会选择现金股利方式。

6.股权制衡对现金股利隧道效应的影响

股权制衡对现金股利隧道效应的影响较为复杂。其一，第二大股东对第一大股东的利益挖掘行为能起到制衡的作用；其二，第二大股东可能和第一大股东联合勾结，一起侵占公司资源；其三，如果第二大股东的制衡体现在资金侵占上，那么可能会造成现金股利支付水平提高。

7.股权集中度对现金股利隧道效应的影响

股权集中度指的是全部股东由于持股比例不同而表现出的股权分散还是股权集中的数量化指标。当股权集中时，一方面，如果几个大股东协商一致，并能够绝对控制公司，那么这个利益集团就会做出利己行为，而不管中小股东和上市公司的利益。

8.强制分红政策对现金股利隧道效应的影响

2011年11月，中国证监会要求上市公司完善分红政策和分红的决策机制，要求首次发行股票的公司必须作出分红承诺。2012年5月10日证监会发布了进一步落实的通知，要求上市公司强化回馈股东的意识，制定明确的回报计划，尤其是对首次公开发行股票的上市公司有细致要求，此外还限制不分红的公司再融资。上市公司的现金股利分配必然会受到影响，也可能给大股东借口提高派现水平和为下一步圈钱做准备。

四、结束语

综上所述，现金股利隧道效应的影响因素很多，本文在参考相关文献的基础上分析法发现，自由现金流、股权集中度和强制分红政策与现金股利隧道效应呈正相关关系，投资机会、资金侵占、外资大股东与现金股利隧道效应呈负相关关系。终极控制人所有权性质、股权制衡对现金股利隧道效应的影响要分情况。企业在治理现金股利隧道效应的时候可以从如上方面入手，找出对策。

参考文献：

[1]王亮，姚益龙.我国上市公司大股东“隧道效应”及行为分析[J].现代管理科学，2009（9）：13-25.

[2]王俊秋.大股东控制、掏空行为与投资者保护[M].上海：立信会计出版社经济研究，2011.

[3]王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界，2007（1）：122-136.

作者简介：刘梦云（1989- ），女，江苏连云港人，会计学专业，公司理论与实务