错在创新？

邢海洋

证监会主席助理张育军被查，坊间立刻联想到他所主管的资本市场创新。股市下跌，连少数经济学家都将之归罪于股指期货的做空功能。但股灾与金融创新的联系，却很少有研究和证明。

盖棺定论，引发本轮股灾的并不是融资融券这个官方主导的金融创新品种，而是民间的配资创新。恒生Homs系统是恒生公司开发的一款全托管模式金融投资云平台，它可以将一个证券账户下的资金分配成若干独立的小单元进行单独的交易和核算，也就是业内所称的伞形分仓功能。这一新系统能够方便基金管理人对交易员团队进行分仓管理、风控和业绩考核，因此被广泛运用于信托阳光私募产品中，并在投资私募中迅速普及。Homs对外只有一个出口，而证监会对市场的监管主要通过中证登公司的机构和个人账户实现，一个Homs账户下掩盖着的多账户交易行为于是游离到监管之外。而随着股市暴涨，民间配资公司看中了Homs这个资金监管平台，宣称互联网金融概念，可以给客户进行1∶5，甚至最高1∶9的杠杆配资以进行股票投资，市场崩盘踩踏的隐患由此埋下。

现行金融法规，场外配资并不合法;如果是一个有着立体化多方位衍生产品的金融市场，场外配资、伞形信托也没有存在的基础。投资者若希望小幅度加杠杆，自可尝试融资融券，而证监会允许的融资融券最高比例是一倍，资金成本随行就市，但已经超出了普通的贷款利率，更大比例的杠杆，即使不考虑市场波动带来的风险，仅从借贷成本上也是致命的。对于有着更强赌性的投机者，尽可以在衍生品上赌涨跌，这时候他只需找到对赌的对手，而不会每天都面对累积利息的风险。而成熟的期指和期权的设计，早将市场暴涨暴跌的因素考虑在内，投机者即便爆仓，也不会危及实体市场。实际上，自沪深300股指期货开通，5年中市场投机者、投资者各得其所，市场走势比此前稳定得多，体现了价格发现功能，增进了市场效率。而年初以上证50ETF期权上市为起点的期权上市，也将促进个股的定价效率。可惜期权创新还未展开，便遭遇厄运。

俗话说，大道废弛群魔四起。期货与期权，本来成熟的资本创新，全盘拿来即可，来到A股市场却人为设障，没有50万元不得参与。金融创新推出的速度，也出奇的慢，至今仍无一只可为个股加杠杆的衍生品。面向中小投资者的期指小合约甚至从未出现在证监会的议事日程。最疯狂的时候，场外配资高达1.4万亿元，是场内融资的一半，中小散户们明知Homs系统缺乏保障，仍口口相传，冒险介入。把投资者赶入场外配资陷阱的，正是证监会创新的不到位，而不是创新本身。当然，你也可以争辩，如果没有互联网金融，如果没有Homs系统，就不会有后来的麻烦，可金融脱媒大势所趋，银行、保险业都在努力适应互联网金融潮流，唯独证监会故步自封。当一个肌体无须面对压力，只监管别人而不被监管的时候，对外界变化自然感觉不敏锐，而应对突发事件则慌乱无序。4月中旬，证监会才意识到场外配资的危险，张育军频繁向证券公司警示风险，6月则严查配资，给市场急刹车。及至股市暴跌，他又主导了一连串救市行动。不过尽管这一连串事件勾勒出的是个救火队员的形象，从这些公开的事件，外界很难猜测作为主管者的张育军错在了哪里，至少如果说是有错，也是技术性的。

但借着张的被查，外界仍获得了一次梳理市场管理者救市前后所为以及张在任职期间出台的政策的机会。不难看出，一个所谓的创新者，和互联网金融的滚滚大潮比起来，其实落伍了，并由此给市场埋下了动荡的隐患。