中国房地产投资信托基金（Reits）模式研究

赵虹

摘 要：REITs作为国际资本市场房地产证券化的重要手段，将本身不具备流动性的不动产转化为能够被投资人交易的流动资产，在为基础资产提供低成本融资工具的同时，为投资人提供了长期稳定的投资回报。本文概况性解析了REITs概念类型及其投资特性，在我国现行政策环境下，以比较法剖析了我国REITs的实践案例，最后对中国Reits的可行性模式、路径及需要解决的问题进行探索性研究。

关键词：房地产投资信托基金（Reits）；模式

1 REITs概念解析及特性

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是一种专门持有、运营、开发、管理房地产业务的投资基金，其法律实体可以是公司、信托，本质上而言，REITs可以概括为一种特殊目的公司或信托。目前，全球REITs产品700余只，总市值约1.5万亿美元，其中，美国REITs规模最大，约占全球REITs的三分之二。以美国REITs为例，一般情况下，REITs需满足以下基本条件：其一，必须将资产的75%投资于不动产、房地产抵押贷款、其他REITs产品的份额、政府证券或现金；其二，必须从基础资产的租金收入、抵押贷款利息、不动产出售实现的利润中获得总收入的75%；其三，必须将至少90%的年度应税收入（资本利得除外）作为股息分红分配给投资人。上述约束条件的目的是将REITs的经营范围限制在房地产领域，以防范其税收套利。仍然以美国市场为例，在充分的市场竞争下，REITs一般聚焦于特定的细分领域，如定位写字楼的REITs、聚焦大型购物中心的REITs、聚焦酒店的REITs、聚焦养老地产的REITs、聚焦医疗地产的REITs、聚焦工业地产的REITs、甚至定位于实验室的REITs。

REITs有两种基本类型：权益型REITs和抵押型REITs。权益型REITs即REITs自身持有基础资产，其主要业务为购买、管理、改造、维护基础资产，租金收益为主要收入来源，REITs本身無需纳税，90%的净收入应作为股权分红支付至投资人。抵押型REITs即投资于房地产抵押贷款、房地产抵押支持证券及其他具备抵押物的债务工具，利息收益为主要收入来源。权益型REITs目前占主流地位，其过往长期回报良好、具备稳定的市场价格、对利率变化的表现更加稳定、以及更好的流动性。

REITs的投资特性包括：第一，良好的业绩回报。根据NAREIT数据，权益型REITs在截至2010年的35年时间里，提供了平均14%的年化总回报，该表现高于标准500的约11%。第二，更低的相关性。根据NAREIT报告，REITs股票价格与以标普500为代表的整体市场表现，相关性仅为55%，与纳斯达克指数、美林公司/政府债券的相关性则更低。第三，更低的波动性。REITs市场过往35年的数据显示，REITs股票按日来衡量，其波动性小于其他股票。

2 中国版REITs实践模式研究

我国REITS实践的政策背景为，2013年7月，国务院下发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出“用好增量，盘活存量”的总体货币政策指导思路，支持经济结构的调整和转型升级。资产证券化业务是盘活存量的重要工具之一。2014年3月，证券公司资产证券化新规出台，业务常规化，可证券化的基础资产包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产等。2014年9月30日，中国人民银行发布《中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，鼓励银行业金融机构发行住房抵押贷款支持证券（MBS），积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。

中国REITs的实践案例方面，以下重点列举我国目前已经实践的类REITs和准REITs案例中具有代表性和借鉴意义的案例，具体要点如下表。本文将以鹏华前海万科REITs为例进行比较分析。

鹏华前海万科REITs于2015年6月26日公开发行，7月6日成立，受到了投资人的关注与资本市场的青睐。作为我国首个公募REITs，与私募型REITs相比，在投资人范围、基础资产的市场化定价、流动性、交易流程的透明性等方面均有所提升及改善，比较优势明显，从以下方面具体剖析：

从产品性质层面：鹏华前海万科REITs受益于前海金融创新政策及监管层的大力支持，是在深圳证券交易所发行的封闭式混合型发起式证券投资基金；中信启航为私募性质；高和开鑫1号为互联网金融创新型私募产品；万达稳赚1号本质上看属结合了互联网平台的众筹产品。

从基础资产层面：鹏华前海万科REITs包括两部分，一部分是前海企业公馆除物业管理费收入之外的营业收入、该部分投资比例不超过基金资产的50%，另一部分是固定收益类金融产品、该部分投资比例不低于基金资产的50%；中信启航为北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦、该模式的复制性有限；万达稳赚1号为三线城市在建的万达广场，包括郑州惠济、梅州、三门峡、常德、宜春；高和开鑫1号基础资产是北京三环、地铁上建造、带存续租约的成熟写字楼。

从投资人认购门槛层面：鹏华前海万科REITs作为创新型公募产品的政策试点，认购起点为10万元；中信启航的投资人需为严格的合格投资人，即优先级最低认购额度300万，劣后级最低认购额度100万、门槛较高；万达稳赚1号通过互联网金融创新，认购起点1000元；高和开鑫1号应用目前互联网金融成熟的产品模认购门槛1万元。

从期限和收益率层面：鹏华前海万科REITs期限10年、收益率6.5-7%；中信启航期限5年、优先级基础收益7-9%；万达稳赚1号期限最长不过7年、收益率6%、退出溢价由市场确定；高和开鑫1号期限1年、收益率6.8%、退出溢价由市场确定。

从流动性层面：鹏华前海万科REITs的场内份额在深圳证券交易所上市交易，为投资人提供了充分且便利的流动性；中信启航虽然在深圳证券交易所挂牌，但受限于合格投资人资质，流动性较弱；万达稳赚1号产品成立3个月后即可在快钱平台进行撮合转让，同时每个年度快钱平台撮合机构促成交易；高和开鑫1号成立后即可通过网金社平台进行份额转让。

从风险控制层面看：鹏华前海万科REITs风控措施包括，其一，设立保证金账户，深圳万科开立保证金账户，一次性存入不低于2000万元的保证金并确保每年余额不低于该水平；同时若目标公司当期实际业绩收入高于业绩比较基准的，万科将获得超额收益分成，该分成也进入保证金账户；其二，差额补足承诺，若目标公司当期实际业绩收入低于业绩比较基准的，则万科应以保证金账户余额为限按照两者的差额支付至基金；其三，管理人及投顾跟投，鹏华基金以自有资金认购1000万份，自基金合同生效之日起3年内不得转让；投资顾问前海金控以自有资金或其指定机构认购3亿份，自基金合同生效之日起2年内不得转让。中信启航通过基础资产的结构化设计，由劣后级为优先级增信。万达稳赚1号由万达承诺回购。高和开鑫1号则由中投保为本金及预期收益提供担保。

综合上述各个层面，鹏华前海万科REITs的基础资产为前海企业公馆的租金收益权，截至2015年3月末，前海企业公馆已经签约或确认入驻的面积比例已达100%，已签署《租赁合同》及《租赁预定合同书》的企业共49家，租赁面积为41926.36平方米，三年期、五年期、七年期的租约占比分别为11.3%、42%、46.7%；已签约企业包括汇丰银行、民生银行、中国联通、广发证券等大型企业和单位，覆盖了银行、保险、现代物流、信息科技、文化产业、专业服务等多个产业领域。可以说租金全面履约支付较為可控，基础资产具备长期稳定的现金流来源，资产安全性较高。另外，基金在10年存续期内采用封闭式运作方式，这能够有效保证基金在存续期对目标公司权益的投资持续性及稳定性。基金成立后，场内份额可在深圳交所上市交易，具备良好的流动性。同时，基金采用现金分红方式，在满足分红条件的前提下，基金收益每年至少分配一次，每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。根据公告，基金成立一个月以来，截至2015年8月7日，基金净值达1.0030元，稳中求进、表现优异。可以说，

3 中国REITs的可行模式及路径选择

在目前我国证券法、税法及有关法律法规对于REITs仍然缺乏明确规定及实施细则的情况下，以公募基金为载体，如上述鹏华前海万科REITs，投资于具有长期持续稳定现金流和资本增值潜力的基础资产，是实现具有发达国家成熟市场REITs投资同等效应的最佳途径。

但是，中国REITs推进仍亟需解决以下问题：

第一，双重征税问题。目前我国REITs的纳税主体、税种和税源等仍然模糊，如果在公司制REITs情形下，则面临双重征税问题，需要缴纳25%的企业所得税、分红后投资人仍需缴纳个人所得税、不动产持有期间需缴纳5.5%的营业税及房产税等，这些均大大增加了REITs的运营成本，严重影响收益水平。

第二，原始权益方的投资回报不够合理。以鹏华前海万科REITs为例，万科让渡了全部租金收入，即企业公馆所有的收入都被设计成是一个收益权的产品给到了投资人。但一般而言，运营成本和租金收入的增长关系，是需要通过适当的投入获得资金的更高程度的回报，收益权和运营权是一体的时候，这个是不矛盾的。可是，作为一个持有经营性物业的运营方来说，万科在整个过程中实践中仍会发生运营成本，提升项目的经营品质所发生的成本，甚至附着在租金上税费的增加，都必须由万科承担。所以，未来中国REITs应向基础资产的净收益延伸，将标的资产经营收入和运营投入设计成是良性关系，以确保运营团队有足够动力稳定健康运营基础资产。

第三，收益换算方面。REITs面对的权益型投资人潜在的心理投资需求，对回报要求是相对较高的。所以，我国REITs有关规定应明确允许REITs产品在内部管理基础上适度向外部发展，这样优质的不动产能够获得低成本的固定收益支撑，确保收益竞争力。

参考文献

1. Ralph L. Block ，《Investing in REITs：Real Estate Investment Trusts》（4th Edition），John Wiley & Sons.

2. John A. Mullaney ，《Reits： Building Profits With Real Estate Investment》，Wiley.