展望中国债券市场发展的前景

宗军

2015年7月14日，中国人民银行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》（以下简称《通知》），获得境内外高度评价，吹响了债市开放的新号角。市场热切期盼中国债市进一步开放的措施。

回顾中国债券市场的开放历程，大致已经历三个阶段：第一阶段（2005～2009年），债市开放的萌芽阶段。这一时期的主要特点是：境外机构入市跨境投资开始起步，但投资者类型有限、入市渠道单一；对外开放的市场渠道有限，投资债券规模也很有限；跨境发行开始起步。第二阶段（2010～2014年），债市开放的加速阶段。这一时期的主要特点是：境外机构类型和入市渠道逐渐丰富；银行间债券市场作为债券市场开放的主渠道地位得以确立；境外机构持有债券量快速增加，很快与开放较早的股票市场境外持有量相当；跨境发行继续探索。第三阶段（2015年至今），债市开放的深化阶段，目前这一阶段仍在持续。这一时期的主要特点是：开放措施更加综合化立体化，合格境外机构范围不断扩大，参与交易类型和准入条件也在逐步放宽。《通知》的发布，将相关申请程序由审批制简化为备案制，取消了对上述机构的额度限制，将其投资范围从现券扩展至债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等交易。这一《通知》给予主权、准主权机构投资者最大限度的跨境投资便利，是目前境内债市开放程度的最高形式。市场对此反映热烈，当月境外投资者新增开户16个，新增债券持有量约300亿元，掀起债市开放后的又一个热潮。

中国债券市场开放建设的空间巨大

在中国债市开放的发展进程中，也存在一些不平衡的现象。

增速和规模不平衡。境外机构投资境内债券的余额增长较快，但境外持有比例仍然偏小。根据中国人民银行发布的《人民币国际化报告（2015）》，截至2015年4月末，境外投资者持有境内债券7352亿元。这意味着不到中国债券存量的2%。2014年底，外国投资者持有额约占美国国债49%，占德国国债12%，占日本国债9%；占俄罗斯国债18%，占韩国国债11%，占印尼国债38%。和这些G20主要经济体比较，中国债市开放还有较大的空间。

主权准主权债券和企业信用债券持有不平衡。境外持有债券仍以高等级债券为主，而信用债券的投资比重相对较小。目前，境外持有债券中85%是国债、政策性金融债和政府支持机构债，15%为企业信用债券。而境内债券存量中1/3为企业信用债券。这一方面反映出境外投资者对境内市场的谨慎程度，另一方面也反映出境内外信用评级落差的影响客观存在。即对于同一境内发行主体，境内外评级机构给予的评级不同，境外评级一般有主权评级作为天花板，对于国内主权评级和企业评级等级较境内为低。

债市开放和股市开放不平衡。境内债市开放的渠道仍有待丰富，不及股市开放。从国际经验看，本币债券市场是降低金融风险，促进长期资本形成的主要市场。与股票市场相比，债券市场天然具有固定收益性、低波动性、合格机构投资特性、交易大宗性，是较好的对外开放的投资标的，能够吸引安全偏好较高的长期投资者。可见，债券市场作为基础性市场，理应更加开放，发挥市场开放主渠道的优势。从投资者角度看，股市开放单兵突进无法满足多元化的投资需求，优质的债券资产始终是重要标的。从国内实践看，股市开放的时间早于债市，且股市开放渠道的拓展也快于债市。沪港通标志着境内股票市场开放渠道的新进展，对债券市场开放形成新的倒逼。

跨境发行和跨境投资不平衡。债券市场开放包含债券筹资和投资双向开放。境外机构在华发行熊猫债是债券筹资开放的重要组成部分，但相对债券投资开放（引入境外投资者）明显滞后。从跨境发行看，包含“走出去”和“引进来”两个方向。“走出去”已经初见成效，境外离岸人民币债券市场余额超过2000亿元，“引进来”（即境内发熊猫债）则相对滞后，目前余额不到40亿元。

债市开放和债市改革不平衡。债市开放之初，是基于现有境内债市运行框架，随着开放程度加深，必然对债市体制机制提出变革的要求。例如，债市开放日益要求改变境内托管结算基础设施碎片化的现状。由于人民币债券没有集中统一托管，境外投资者需要多头审批、多处开户（分别在中央国债登记结算公司、上海清算所、中国证券登记结算公司开户），面临较高的操作成本和操作风险，债市定价功能受到制约，也难以有效实现实时总体监测。股市近期的大幅波动，进一步提示我们开放条件下对风险预警、处置、修复机制的建设，债市与股市相比要稳定得多，但也要未雨绸缪。

上述这些不平衡，同时也表明我国债市开放建设的空间很大。解决这些不平衡，可以使我国债市开放行稳致远。

当前加快债市开放具有特殊重要性

促进债券市场自身健康发展的需要。一方面，我国债市规模目前稳居世界第三，但从各方面指标看，债市规模仍然偏低。2014年末，我国债市存量只有美国的15%；债市存量占GDP的比重，我国约56%，而美国达224%。2014年末，我国债市余额35.64万亿元，A股市值37.11万亿元，人民币信贷余额81.68万亿元，债市、股市、信贷的余额比例为23：24：53，美国则为51：39：10。债市规模扩大必须引入活水，要有相应的需求进行匹配。另一方面，我国债市流动性偏低，其中原因之一是投资者结构较为单一，长期以商业银行持有为主，近年来虽有所下降，但仍占主体地位，迫切需要引入新的投资者群体，夯实债市发展的需求基础。债市开放在这些方面为债市长远发展提供了新的活力源泉。

促进利率市场化取得决定性成功的需要。债市不光发挥投融资功能，更重要的还在于其定价功能。判断利率市场化成功的根本标准就是要形成健全的债券收益率曲线，提高资本配置效率，改善金融结构。通过市场开放，吸引类型和数量更加丰富的境外机构投资国内债券市场，在扩大境外机构人民币投资渠道的同时，可以增强境内市场资金供给，从而降低实体经济融资成本。同时，债券市场也是开放条件下央行进行货币政策调控的主要依托。这次全球金融危机中，多次出现外围国家债券利率上升，而美、德等核心国家的债券利率下降的情况，这为核心国家调结构、稳增长提供了良好环境。这些都是债券市场开放后所发挥的控制资本成本、增强经济竞争力的重要作用。

促进人民币国际化顺利推进的需要。进一步加大中国债券市场开放力度，通过相关政策推动和机制建设，吸引境外机构更充分、更自由地参与中国债券市场，这是人民币国际化进程中不可或缺的一环。美元的国际货币地位，离不开美国强大的债券市场，特别是国债市场做后盾。当前，人民币正处于从贸易货币向投资货币和储备货币发展的进程中。人民币要真正成为国际货币，就必须建立顺畅的境外人民币投资回流渠道，以满足境外持有人的安全性、收益性和流动性需求。从实现路径看，人民币离岸债券市场发展是一方面，但在规模、品种等方面有局限性，必须依靠境内市场开放，才能充分满足需求。

债券市场开放建议

债券市场开放要以最大限度“扫除不必要的政策障碍，提供必要的基础设施”为具体指针，统筹推进开放本身和配套改革。

推动债券市场进一步开放，要有实质性新举措。一是支持跨境发行，鼓励合格境外机构发行熊猫债券。便利亚投行、金砖银行等新兴国际开发机构发行，取消发行额度和资金用途限制。逐步放宽发行主体限制，允许境外政府机构和境外金融机构发行。试点在自贸区发行人民币全球债券。二是支持跨境结算，以境内外债券中央托管机构（CSD）互联为核心，实现“债市通”。贯彻《通知》的总体精神。扩大投资者类型，只要是境外合格CSD的客户都可以合规入市。实行总体额度，取代单个投资者额度限制。简化准入程序，实行备案制。放松交易限制，与境外央行同等待遇。境外CSD代理其客户结算。打造双向互联通道，由CSD相互代理本地机构参与对外市场。选择互联试点CSD，可以结合亚洲债市建设，亚洲区域优先。三是支持跨境担保品使用，为全球提供安全公共品和流动性支持。通过CSD互联，使人民币债券资产作为境外交易的担保品。鼓励境外交易所采纳人民币债券充抵保证金。鼓励境外央行采纳人民币国债作为流动性机制的合格担保品。四是支持跨境信息产品合作，为全球投资者提供信息便利。鼓励以中债指数为标的投资产品在海外上市。推动中国债市纳入全球主要指数。

推动债券市场进一步开放，还要有关键性新突破。一是完善法律、税收等制度基础。要落实债券担保品的快速处理和转质押机制，提升其法律确定性和效率性。出台覆盖债券全市场的境外投资者税收政策，明确由中央托管机构代扣代缴的集中申报和缴纳方式。二是完善债券市场基础设施等技术基础。建立统一强健的债券中央托管体系。扩大应用跨境人民币支付系统（CIPS）。完善证券编码、法人编码等应用。实现与国际通信格式标准的应用兼容。三是完善跨境结算风险管理的机制基础。引入三方回购、债券自动借贷、担保品快速处置和补偿买入（Buy-in）等机制，以提高市场效率，降低流动性风险和结算失败风险。

（作者系中央国债登记结算公司研发部主任）