自由现金流与企业价值评估问题探析

◇李 楠

在评估企业价值时，常常因为受到会计利润的影响，人们逐渐将关注的重点落在了自由现金流上。自由现金流主要包括损益表、现金流量表以及资产负债表等几个方面的信息，它有效体现了企业创造价值的能力，易于认识企业的战略地位以及产品的市场占有率。在评估中要采用科学的态度去认真分析和梳理，这样才能避免产生误导，才能从评估中获得真实客观的结论。

一、采用自由现金流对企业价值进行评估

1．选择模型

虽然评估企业价值的方法和模型比较多，但是自由现金流属于较为成熟与完善的模型。为了研究自由现金流，本文就以股权自由现金流作为实证模型进行探讨。

股权自由现金流属于自由现金流中的一种模型，模型中所提现金流和股权是对应关系，通过该模型就能够体现出股权成本，该模型把企业股东当成最终索取企业剩余权利者，当然企业价值并未包含债权人所具备的权益价值，仅仅是股东权益价值，同时也体现出股东今后的收益现值。公式为：

在该公式中FCFEt表示第t期中预期的股权自由现金流；Pn表示第n年年末价值；r表示当期对现金流量风险股权成本进行估计；n表示企业存续年限。从公式中可以看出，现金流的折现率是受预测的现金流量具备的风险程度所影响，资产的风险越高折现率就越高，反过来，折现率必然越低。

2.选取方法和样本

本文选取了双程回归技术，第一程通过时间序列获取到β系数；第二程回归其性质上采用了横截面数据，然后对股权评估和股权市场上二者价值进行线性拟合，选用统计方法探究二者的关联程度，对关联程度做统计检验，在该基础上选择合理模型，分析自由现金流折现法在市场上存在的适用性。

（1）确定股权市场价值。在资本市场中资产公允市场价值即为资产内在价值，本文将企业股权在市场中的价值作为评估价值之参照价值。考虑我国市场经济还存在不足，许多因素对市价都有一定影响，导致资产内在价值和市场价值存在一定差异，只要二者之间关联性比较大，模型就能够较好评估出企业价值。本文将股票流通市值视为市价乘以流通股数之积。因市价和流通股数均在发生变动，就需要确定好基准期，并将市价和流通股数确定好后才和样本进行比较，这里将2014年12月1日的样本股票市价作为基准，并且对期间股权变动进行复权处理。

（2）选取样本。因各个交易所在股票运作与管理方式上基本相似，因此本研究就不分交易所，而是依照行业板块抽选样本。按照一定标准抽选出32支股票作为研究对象，而各个股票都具有代表性。

3．选定参数

（1）自由现金流量。根据自由现金流量的研究，计算自由现金流量的公式为：

经营所得现金流量的净额—资本性的支出=自由现金流；

经营现金净流量-资本支出-优先股的股利+新发行的债务-偿还本金=股权自由现金流。

投资所得现金收益自身就属于经营成果的一部分，具备持续性，应该将此视为现金流。为了保证该模型具备正确性，我们就采用了实际所用数据，因要和股权资本成本变化相对应。

（2）确定折现率。本文选用了资本资产定价模型作为计算模型中的折现率，其计算公式为：Rt=Rf+β（Rm-Rf）；该式子中Rt表示企业预期报酬率；Rf表示无风险报酬率；β表示相对于市场企业系统的风险系数；Rm表示市场预期报酬率。

其一，确定β系数。

（A）对象：本文以所选股票样本当成计算β系数的研究对象。

（B）确定时间：本文选择2010年1月至2014年12月为研究时间段。选择这五年作为研究对象，主要是考虑到2008年股票出现大幅降跌之后，到了2010年通过两年的基本恢复达到了新的格局，加之选择最近数据比较符合市场现状，只有这样的数据才能够真正满足回归信息所需，才能够得到稳定、真实的β系数。

（C）选择市场指数：本文选择了综合指数作为市场指数。这种指数属于一种价值加权指数，只有该指数才能够准确体现出整体行情变化与股票市场整体的发展趋势，才能够体现出企业的全部资本价值的变化和成长。

（D）确定股票收益率：计算股票收益率公式如下：Rit=（Pit-Pi（t-1）+Dit）/Pi（t-1），第 t时刻第 i种股票收益率用 Rit表示；第 t时刻第i种股票收盘价用Pi(t-1)表示；第t时刻第i种股票股利收入用Dit表示。

（E）计算市场收益率：本文以股市综合指数为市场的收益率，计算公式为：Rmt=（Indext-Indext-1）/Indext-1；t月市场组合 m的收益率用Rmt表示；t月市场组合的收盘指数用Indext表示。

（F）估计股票系数β：某一个单股票β系数所用单指数模型：Rit=αi+βi·Rmt+eit，该式子中第t时刻第i种股票收益率用Rit表示，t月市场组合m的收益率用Rmt表示；αi，βi表示估计系数，eit表示回归残差。

（G）β值估计结果：采用SPSS 13.0统计软件处理数据，就能够获取αi，βi估计值，还能够得出方程的显著性检验值（F），序列自相关的检验值（D.W检验）等。

在32支股票中，除了三个统计选择不明显的股票，剩余股票均能够通过统计检验。通过总结可知，当D.W值约为2时，在一阶上模型不存在自相关。F检验值超过F0.01（2.26）=5.53，表明在99%水平下模型线性关系显著成立，并且对变量βi具有显著性检验。如果给定的a=0.01，通过查表可获知ta/2（26）=2.779，查表可知所有的t值均超过 2.779，均处于99.95%高水平下，表明变量βi具有显著性。从而表明市场组合收益率和企业股票的收益率之间均具有较好线性关系。而其平均值为0.455，获取到极好的效果。

按照统计理论可知，如果R2超过0.50时，该模型对选择对象进行线性拟合就认为是有效的。通过本研究可知，有13家企业的R2超过0.50，占据总量的45%。

其二，确定无风险收益率。

我国的国债利率常常采用单利表示，企业价值评估中折现率采用复利形式，把国债利率转变为复利形式，修正之后所得利率可获得无风险利率，计算公式为；R 表示无风险的报酬率；n表示国债期限；r表示n年期的国债利率。比如运用该公式，可得2013年修正之后企业国债是2.4%，也就是说当时无风险利率是2.4%。

二、结果分析

1．确定风险溢价。为了进行研究，本文就选择了2001年至2014年沪、深两市的综合指数平均报酬率当成市场报酬率；将该段时间的国债报酬率当成无风险报酬率，使用几何平均数当成计算风险溢价。采用公式计算可知这段时间的风险溢酬是0.217161。

2．贴现率计算结果。所选用贴现率计算模型为：

3．确定期末价格。从各种研究可知计算期末价格常用方法为：价值驱动因素公式法以及自由现金流量恒值增长公式法。假设各种假定相同这两种方法最终估算结果是一样的，选用自由现金流恒值增长对期末价值进行计算，加之企业的稳定增长率和企业经济增长率非常接近，为防止被宏观预测所误导，就假设稳定增长率是零，使用简化公式：连续价值=FCFT+1/Rj。企业股权贴现率采用Rj表示，而明确预测之后第一年股权的自由现金流正常水平。

采用该模型能够运用自由现金流的折现模型分析企业价值和企业市场价值二者间的关联关系，较好估计了企业价值。

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