制造业上市公司股权结构对真实盈余管理影响的实证研究

（沈阳农业大学经济管理学院辽宁沈阳110866）

一、研究背景

盈余管理，是企业管理当局在遵循会计准则的基础上，运用会计手段或者安排真实交易对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。在理论上，盈余管理包括操控应计利润和经营现金流量两条途径：前者通过会计政策的选择和会计估计的变更，操纵会计数字改变财务信息，称为应计盈余管理；后者则通过安排真实的经济业务，以使预期财务报表使用者相信企业是通过正常的经营活动达到盈余目标，称为真实盈余管理。

目前，国内外关于盈余管理的研究大多集中在应计盈余管理上，对于真实盈余管理的研究还比较少，随着我国证券市场的快速发展以及监管法规的日渐完善，公司管理层进行应计盈余管理的压力越来越大，空间也变得越来越小，有着向真实盈余管理转变的趋势，国内外学者研究发现应计盈余管理已不再是企业管理层进行盈余管理的唯一手段。会计盈余是预期财务报表使用者最为关注的会计信息，而股权结构是公司治理的根基，因此研究股权结构与真实盈余管理的关系具有重要的理论意义和广泛的应用价值。

真实的经济活动影响财务信息，其手段主要包括降价促销、过度生产以及削减必要的研发支出或者期间费用等。制造业上市公司占据我国上市公司的半壁江山，其行业内竞争十分激烈，已有证据表明，制造行业拥有更多真实盈余管理的动机和空间，并且随着股权分置改革的深入，我国制造业上市公司与以往相比，呈现出一些新的特点。基于以上原因，研究我国制造业上市公司股权结构对真实盈余管理的影响是非常有必要的。

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源。本文参照证监会上市公司行业分类指引（2012年修订），选取 2011-2013年沪深两市制造业上市公司为研究对象，剔除ST和*ST类以及回归模型中所使用变量值有缺失的公司样本，得到897家共2 691个观测值。上市公司股权结构和财务数据均来源于RESSET金融研究数据库和国泰安数据库，运用EXCEL 2007进行数据处理以及SPSS 19.0进行回归分析。

（二）变量设计。

1.被解释变量。关于真实盈余管理，本文根据 Roychowdhury（2006）模型，认为真实盈余管理主要有三个手段：通过折扣和赊销等手段扩大销售，增加盈利，反而可能会使公司的经营现金流量降低；通过扩大产量，生产成本增加，导致单位产品的固定成本减少，使单位产品的获利能力提高，进而提高公司的利润；通过削减可操控性费用，使公司的利润增加。首先分年度估算正常的经营现金流量、生产成本和可操控性费用，再用当年实际值减去估计值，分别得到异常经营现金流量、异常生产成本和异常可操控性费用，以这三个指标来衡量真实盈余管理。具体过程如下：

正常经营现金流量的估计值：

CFOt/At-1=a0+a1（1/At-1）+a2（St/At-1）+a3（△St/At-1）+et

正常生产成本的估计值：

PRODt/At-1=b0+b1（1/At-1）+b2（St/At-1）+b3（△St/At-1）+b4（△St-1/At-1）+et

正常可操控性费用的估计值：

EXt/At-1=c0+c1（1/At-1）+c2（St-1/At-1）+et

其中，CFOt表示当年经营活动现金流量净额；PRODt表示当年生产成本，包括当年营业成本和存货的变动额；EXt表示当年可操控性费用，包括当年销售费用和管理费用；St表示当年营业收入，△St表示当年营业收入的变动额，△St-1表示上年营业收入的变动额；At-1表示上年期末资产总额；et表示残差项。

异常经营现金流量（abCFO）的降低、异常生产成本（abPROD）的提高和异常可操控性费用（abEX）的降低，则表示公司的利润被调高；反之，则表示利润被调低。在此基础上，借鉴Cohen等（2008）将这三个指标之和作为真实盈余管理的总体指标，即RM=-abCFO+abPROD-abEX。本文同时使用三个个体指标和一个总体指标来计量真实盈余管理。由于 abCFO、abPROD、abEX和RM既可以为正又可以为负，代表对利润的影响方向，本文以绝对值|abCFO|、|abPROD|、|abEX|、|RM|来衡量真实盈余管理的程度。

2.解释变量。股权构成方面，本文选取国有股比例、流通股比例、高管持股比例以及机构投资者持股比例；股权集中度方面，选取第一大股东持股比例及其平方；股权制衡度方面，选取第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值。

3.控制变量。为使研究结论更准确，本文参考其他文献，选取公司规模、资产负债率、总资产收益率以及营业收入增长率等指标作为控制变量。

表1 变量定义表

（三）研究假设。

1.股权构成。我国上市公司中的国有股主要包括国家股和国家法人股两部分，随着股权分置改革的深入，我国制造业上市公司的国有股比例呈现不断下降的趋势。首先，存在国有股份的上市公司在财务和政治上已经得到巨大的支持。其次，近几年来我国证券市场和上市公司治理结构逐步得到完善，国有股东面临着来自上级和证券市场的双重监管，使得国有股东更多地暴露在“聚光灯”下，其实施真实盈余管理的成本也是巨大的。而且从制造业的行业细分来看，国有股份大于30%的上市公司大多集中于专用设备制造、铁路船舶及航空航天制造、金属和石油加工等行业，这些行业的真实盈余管理的空间相对要小。基于上述分析，提出假设：

H1：国有股比例与真实盈余管理程度负相关。

我国制造业上市公司流通股比例逐年提高，股份的流通份额在很大程度上影响公司外部治理机制可以发挥作用的程度，使得公司治理从外部市场上得到更严格的监管，从而减少真实盈余管理的空间。因此，提出假设：

H2：流通股比例与真实盈余管理程度负相关。

研究表明，高管持股可以使其个人利益目标与公司整体利益目标趋同，从而管理层更加重视企业的长期价值，避免管理者的短视行为，高管持股比例越高，则从公司的长期发展中获益越大，这样可以减弱管理层进行真实盈余管理的动机，内部人控制问题可以得到缓解，因此，提出假设：

H3：高管持股比例与真实盈余管理程度负相关。

机构投资者可以使市场资源得到有效配置，优化企业股权结构，从而有效监督管理层，抑制管理层谋取个人利益的行为。公司业绩越好，机构投资者自身的收益就越大，因此，机构投资者具有完善上市公司内部治理机制的动机，监督和制约管理者真实盈余管理的行为，因此，提出假设：

H4：机构投资者持股比例与真实盈余管理程度负相关。

2.股权集中度。股权集中度代表公司权力的集中程度，并且决定公司权力的分配状态。股权集中度可以分为三种状态：股权高度分散，各个小股东没有条件也没有意愿对公司实施有力的监督，导致公司出现内部人控制的问题，管理层成了实际的控制人，这样的结果是，管理层会追求其自身利益最大化而有目的地安排偏离公司价值最大化的经济活动，进而影响财务报告；股权相对集中，各个股东内部形成较好的制衡局面，起到互相监督并抑制内部人控制的作用，大股东和中小股东的利益趋于一致，实施真实盈余管理的动机将减少；股权高度集中，控股股东凭借其对公司的超强控制，指使管理层为其谋取私利，中小股东难以对其实施有效的监督，进而通过各种方式影响财务数据的可能性大大增加。本文选取第一大股东持股比例来衡量公司的股权集中度，基于上述分析，提出假设：

H5：第一大股东持股比例与真实盈余管理程度呈U型关系。

3.股权制衡度。对于制造业上市公司来说，股权均衡的情况下，同时存在相对控股股东和其他大股东，当他们持有数量相当的股份时，会形成相互之间制衡的情形，从而更有效地对管理层实施监督，提高公司治理效率。其他大股东持股比例越高，他们对控股股东的制约能力越大，因此，制衡型的股权结构会抑制公司真实盈余管理程度：

H6：股权制衡度与真实盈余管理程度负相关。

（四）模型设计。本文以衡量真实盈余管理程度的4个指标作为被解释变量，以股权结构的7个指标作为解释变量，并加入4个控制变量，建立如下多元线性回归模型：

Total-RM=α0+α1STATE+α2FS+α3MS+α4IS+α5FIRST+α6FIRST2+α7ZH+α8SIZE+α9DEBT+α10ROA+α11GROWTH

其中，Total-RM代表真实盈余管理，分别为|abCFO|、|abPROD|、|abEX|和|RM|。

三、实证分析

（一）描述性统计。本文共选取897家沪深制造业上市公司，将其2011-2013年度真实盈余管理程度和股权结构作为主要研究对象，表2列举了本文的多元线性回归研究模型中各变量的描述性统计量。

从表 2可以看出，|abCFO|、|abPROD|、|abEX|和|RM|的均值分别为0.06037、0.009477、0.005954 和 0.17609，表明样本制造业上市公司普遍存在真实盈余管理行为；国有股比例极大值为80.526%，但均值仅为3.221%，表明国有股比例已经非常少；流通股比例已经非常高，很多公司股票都已经百分百流通，均值达到84.865%；管理层持股比例和机构投资者持股比例的均值分别为5.373%和17.218%；第一大股东持股比例极大值为85.231%，均值为30.335%，存在一股独大的情况；第二大股东和第一大股东持股的比值平均仅为0.30335，一定程度上说明股权制衡度较低；资产负债率、总资产收益率及营业收入增长率的均值分别为46.276%、3.644%、21.375%。

（二）多元回归分析。在上文描述性统计分析的基础上，将整理得到的制造业上市公司股权结构数据和真实盈余管理指标进行多元回归分析，结果如表3所示。

四个回归模型调整的 R2分别为 10.7%、9.8%、17.5%和12.2%，拟合度并不太高，可能是由于对真实盈余管理的影响因素较多，本文研究的角度仅从股权结构这一内在机制方面考虑，并且根据相关学者研究，当样本大于30时，模型的拟合度也容易较低。模型均通过了显著性水平为1%的F检验，说明模型对总体而言是显著的，模型中变量解释力较强。DW值均在2左右，说明模型基本满足线性假设，方程的残差不存在自相关。综上，本文采用的模型是可行的，并且具有一定的解释力。根据表3的回归结果，本文做如下分析：

1.国有股比例（STATE）与真实盈余管理总体指标在5%水平上显著负相关，与个体指标中的异常现金流量、异常可操控性费用负相关，但不显著。以前大多研究表明，国有股比例与应计盈余管理存在正向关系，但真实盈余管理与应计盈余管理相比，采取偏离公司正常的业务活动来管理盈余，影响公司的现金流而损害公司长期价值，其风险和成本也是巨大的。对于存在国有股的制造业上市公司，一方面，如前文所述国有股比例较高的上市公司所处细分行业的真实盈余管理空间相对较小，另一方面，说明我国国有企业改革已经取得成效，国有资产监管体系正在日趋完善。因此，假设1在一定程度上得到了验证。

表2 描述性统计

表3 多元回归结果

2.流通股比例分别与真实盈余管理总体指标、异常现金流量以及异常可操控性费用在5%水平显著负相关，与异常生产成本负相关但不显著。流通股比例越高，越能够抑制公司的真实盈余管理行为，假设2得到验证。

3.高管持股比例（MS）的系数分别为-0.042、-0.056、-0.043、-0.123，且均在1%水平显著，假设3得到验证，说明我国制造业上市公司高管持股的激励作用和治理效用已初见成效，能够抑制公司的真实盈余管理。

4.机构投资者持股比例（IS）与真实盈余管理总体指标、异常可操控性费用在1%水平显著正相关，与异常现金流量正相关但不显著。说明机构投资者持股比例越高，公司的真实盈余管理程度越高，与原假设相反。本文认为可能的原因是：一方面，与大股东相比其持股份额相对较少，机构投资者并没有真正参与到公司治理当中；另一方面，说明机构投资者更多是以交易而非监管为目的持股，过高的监管成本使其更加关注公司的短期获益，反而促使公司管理层通过真实盈余管理粉饰业绩以迎合其需求。

5.从真实盈余管理总体指标来看，第一大股东持股比例（FIRST）和第一大股东持股比例的平方（FIRST2）的系数符号分别为负和正，并且在5%和1%水平上显著。个体指标中的异常生产成本、异常可操控性费用与总体指标结论一致，而第一大股东持股比例与异常经营现金流量不具有显著关系。总体上来说，假设5得到验证，第一大股东持股比例与真实盈余管理程度之间存在U型关系。

6.股权制衡度（ZH）与真实盈余管理4个指标均没有通过显著性检验，说明制造业上市公司的股权制衡度并没有起到抑制真实盈余管理的作用，可能的原因是，第二大股东与第一大股东持股比例相差悬殊，第一大股东对公司拥有绝对控制权，而第二大股东在上市公司没有充分的话语权，对控股股东很难真正地发挥监督和制衡作用。

7.从真实盈余管理总体指标来看，公司规模、总资产收益率、营业收入增长率这三个控制变量均通过了1%水平下的t检验，系数分别为-0.011、0.855、0.011，资产负债率在10%水平显著，系数为0.043。说明规模大的公司有着相对较好的治理结构，信息披露更完整，真实盈余管理的空间可能性更小；同时，我国制造业上市公司存在着以债务契约动机和以达到业绩指标为目的的真实盈余管理行为。

四、对策与建议

针对制造业上市公司存在真实盈余管理行为的问题，本文的实证结果具有一定的现实和理论意义：减持国有股不应简单停留在“减持”上，盲目实施国有股减持，而应从减持的目的出发，探寻合适的国有股比例；实现股权结构的多元化，使得上市公司的股权结构逐渐从“一股独大”的集中型股权结构转向适度集中、控制权共享的制衡型股权结构；进一步完善股权激励机制，促进企业员工内部持股，在调动企业员工参与公司治理的积极性的同时适度分散公司的控制权，优化股权结构；加强资本市场监管，严厉处罚利用真实盈余管理的行为获利的机构投资者，降低机构的机会主义行为，使其更多地关注公司的长期效益。

此外，尽管我国市场经济改革推动了企业制度、治理结构等方面的进步和完善，公司应计盈余管理行为已经得到了一定的制约，但面对当前真实盈余管理行为存在的普遍性及其对中小投资者和企业价值的损害，我国应该重新审视目前会计规范、市场证券监管制度对真实盈余管理行为的影响，制定切实保护中小投资者的法律法规，不断完善上市公司的信息披露制度。