非上市医药制造企业的价值评估方法研究与应用

上海松力生物技术有限公司 沈宏伟

医药制造行业具有无形资产多、行业进入壁垒高、发展潜力大的特点，随着医药行业内的兼并与收购行为的增加，产业结构得到了进一步优化，而运用合理的价值评估方法对非上市医药制造企业价值进行评估，也对确保企业稳定、持续发展具有重要的作用。

一、非上市医药制造企业的价值评估方法

(一)资产基础法

该方法是以生产费用价值论作为理论基础，通过对各项资产价值总和的评估，扣除掉企业负债的价值，得出股东权益的价值。运用该方法对企业价值进行评估时，主要是以企业的资产负债表作为依据，并对表内的所有资产和负债进行评估。由于医药行业具有技术含量高、研发投入大且周期长等特点，若是采用资产基础法对企业价值进行评估，则需要以历史成本作为基础数据进行计量，但这部分研发投入很难进行估计，对投资者所能起到的帮助也不大，并且类似商誉的资产价值也无法得到准确评估，所以该方法不太适用于非上市医药制造企业的价值评估。

(二)市场法

该方法是将评估对象与可比上市公司或交易案例进行比较，从而确定评估对象价值的方法。我国的医药企业整体处于较为平稳的运行环境下，这使得市场法在非上市医药制造企业价值评估中的应用具有了一定的可行性。但是，由于我国目前的资本市场并不成熟，所以在此基础上进行的价值评估，无法准确反映出企业的真实价值。就医药制造企业而言，其无论是在产品批文上，还是在生产经营范围上都很难达到完全一致，所以市场法对于非上市医药制造企业的价值评估适用性较差。

(三)收益法

该方法是以效用价值论作为理论基础的。对于企业而言，资产的效用表现为对未来获利能力的预期，基于这一前提，收益法下的价值评估是以未来可获得的收益折现到当前的价值大小来确定。由于收益年限、预期收益以及折现率是该方法的关键参数，所以企业收益的预测、收益期限的确定以及折现率的选择是该方法预测的核心之所在。对企业收益的预测可通过期权定价模型来完成；对收益期限的确定则可基于持续经营假设来实现；对折现率进行估算时，则要充分考虑收益实现的风险因素及时间价值因素，确保折现率的选择准确。对非上市医药制造企业而言，收益法在其价值评估的应用中具有较强的适用性和较高的合理性，这是因为只要满足收益法的使用前提条件，就能够用其进行价值评估，即未来收益可预测、风险收益可量化、收益期限可确定，即便企业当前处于亏损状态，也不会对该方法的应用造成影响。在当前通过投资的方式形成的资产是未来产生收益的基础，也就是说，资产预期收益是现在投资资产的未来收益，而收益法则是通过对资产在未来可使用年限内的每一期的收益进行预测评估，并折现成现值，累计求和后得出资产的评估价值，能够提高价值评估结果的准确性和科学性。

二、非上市医药制造企业价值评估方法的应用案例

下面以A 公司为例，利用收益法中的现金流折现模型对非上市医药制造企业进行价值评估。

(一)预测未来收益

根据A公司2011-2014年度的经营状况，结合公司经营优劣势、战略发展规划、行业发展情况以及宏观经济趋势等因素，科学预测A公司在2015-2019 年的收益。具体预测项目包括：营业收入、营业成本、营业税金及附加、期间费用、投资收益、营业外收支、利润总额、借款利息、无形资产摊销、固定资产折旧、资本性支出、营运资产增加额等。根据预测数据，计算A 公司2015-2019 年自由现金流量分别为940 万元、2,008万元、2,145万元、2,261万元、2,310万元。预测结果如表1所示：

(二)折现率测算

1、测算权益资本报酬率和折现率

通过确定无风险收益率、市场风险溢价、风险系数、特有风险报酬率、债务资本报酬率等指标，得出A公司的权益资本报酬率为12.94%，折现率为12.54%。

(1)无风险收益率Rf。取2004-2014年的中长期国债的到期收益率的平均值作为长期市场预期回报率，Rf为4.05%。

(2)市场风险溢价。对2004-2014 年的沪深300 指数中成份股投资收益指标进行计算，得出平均市场风险报酬率Rm，按照几何平均方法计算同一时期的市场风险溢价，Rm-Rf=7.61%。

(3)风险系数。取沪深两市制药行业中的五家上市公司在2004-2014 年的股票市场价格，对无杠杆风险系数β 进行测算，取平均值0.8633。结合A公司的实际情况，选用可比公司平均资本结构D/E作为目标资本结构，五家上市公司的资本结构平均值为0.0570，计算有杠杆风险系数β 为0.9051。

(4)特有风险报酬率。一般而言，非上市公司对规模风险报酬率的要求更高，因此追加1%，个别风险报酬率确定为1%，A 公司的特别风险报酬率为2%。

(5)权益资本报酬率Re=无风险收益率+风险系数×市场风险溢价+特有风险报酬率=12.94%。

(6)折现率。先对债务资本报酬率Rd进行计算，计算公式为：

Rd=∑[基准日每笔借款利率×（该笔借款本金余额/总借款本金额）]=7.48%。

再确定折现率，计算公式为：

其中，所得税T取15%，因为A公司为国家重点扶持类企业，在预测期内享受税收优惠政策。

2、估算股东权益价值

将预期自由现金流量和折现率代入现金流量折现模型中进行计算，得出A 公司经营性资产价值为14,318 万元。A 公司有息负债为2,000万元，溢余资产包括以下三项：一是货币资金，溢余性资产为2,513万元；二是其他应收款，溢余性资产为31 万元；三是长期股权投资，溢余性资产为33,153万元。溢余资产总额为35,697万元。

3、确定股东权益价值

A公司整体价值=经营性资产价值+溢余资产价值=14,318+35,697=50,015万元；A公司股权评估价值=整体价值-有息负债=50,015-2,000=48,015万元。

三、结束语

总而言之，在对非上市医药制造企业进行价值评估时，选用收益法较为科学、合理。收益法侧重于对企业未来收益的预测，不仅以财务报表提供的历史性数据为评估依据，而且还充分考虑了企业未来一段时期内面临的风险因素，提高了价值评估的准确性，从而为经营者和投资者准确把握企业价值情况提供了有力依据。

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