上市公司现金持有量影响因素研究

东北大学工商管理学院 吴冬梅 湖南大学金融与统计学院 乔嗣佳

一、引言

近年来国内外研究表明，上市公司普遍存在超额持有现金的现象。上市公司是理性地按照盈利原则选择超额持有现金，还是以自利性动机为出发点选择超额持有现金，已经引起国外学者的广泛关注，并用相关理论来解释这一问题。目前我国资本市场正处于飞速发展的转型阶段，很多公司财务制度都是借鉴西方发达国家的经验。然而，由于我国资本市场在宏观环境和微观条件方面具有特殊性，这使得我国上市公司现金持有水平及其影响因素与西方发达国家存在较大差异。在此背景下，本文对我国上市公司现金持有量的影响因素进行实证研究，并根据研究结论提出优化我国上市公司资金配置效率的政策建议，从理论上丰富我国新兴加转轨时期上市公司现金持有的系统性研究。同时，从实践意义上，本文的研究将有望为中小投资者决策提供参考，为企业的管理者提供有效的现金持有标准，以促进我国资本市场的健康稳定发展。

二、文献综述

（一）国外研究 Opler等（1999）对现金持有量的影响因素进行了实证研究，结果显示具有高成长性和较大风险性现金流水平与公司的现金持有量正相关，公司规模越大、信誉越高，则现金持有水平越低。Kim等（1998）以美国上市公司为样本，研究持有现金的影响因素，并在权衡理论基础上构建了最优现金持有模型。Dittmar等（2003）首次以公司治理理论为研究框架，系统分析了现金持有量的影响因素，并验证了代理因素对公司现金持有量的影响。Pinkowitz等（2004）研究发现，与低成长性公司相比，高成长性公司具有较高的现金溢价。Almeida等（2004）以美国制造业公司为研究样本，将公司分为融资约束型与非融资约束型，实证检验了现金持有水平与现金流量的相关关系，以及企业的财务状况对公司现金流的影响程度。研究发现，存在融资约束的公司比非融资约束公司储备的现金更多，且融资约束型公司更倾向于在经济萧条时储备更多的现金。在以委托-代理理论为出发点的研究中，Elion等（2004）和Harford等（2008）的研究从制度背景出发，发现控股股东更倾向于持有较多现金，而非控股股东则倾向于使用现金来进行收购或用于其他资本支出项目。进一步地，David等（2010）对融资约束问题的研究表明，具有融资约束的公司的现金持有边际价值与投资边际价值正相关。

（二）国内研究 张凤等（2005）研究了我国上市公司现金持有动机及其对投融资行为的影响，结果显示，超额持有现金的上市公司融资时机偏好更强；超额持有现金且成长性过高或过低的公司对融资时机偏好较为敏感；现金持有水平较低且成长性不足的上市公司对融资时机偏好较敏感，反之结论则相反。胡国柳等（2005）研究发现，我国B股上市公司现金持有水平与公司规模显著正相关；而与财务杠杆比率、现金替代物及公司生存时间显著负相关。杨兴全等（2007）以2000～2005年沪深两市A股上市公司为样本，从公司治理角度对现金持有量影响因素进行了研究，结果表明，投资机会、现金流量、股利支付等因素与现金持有量正相关；公司的现金替代物、国有股比例、财务杠杆比率等因素与现金持有量负相关；而公司治理变量中的股权集中度和独立董事比例对现金持有量没有显著影响。顾乃康等（2008）的实证结果表明，我国企业持有现金的边际价值仅为0.5-0.6元，存在明显折价现象。韩忠雪等（2011）对我国制造业上市公司现金持有水平的影响因素进行了实证检验，结果表明，当公司存在融资约束时，产品市场竞争程度与现金持有水平正相关；当公司不存在融资约束时，产品市场竞争程度与现金持有水平负相关。

本文在已有研究基础上，对我国上市公司现金持有量影响因素进行实证研究。本文的主要贡献在于：（1）在研究思路上，结合我国资本市场的特殊环境和制度背景，从财务特征角度和公司治理角度出发，研究我国上市公司现金持有量影响因素，提出了符合我国资本市场特点的理论假设；（2）在研究变量上，借鉴VaR的思想构造了95%分位数运营资金盈余、95%分位数运营资金缺口两个指标，在回归方程中加入固定资产指标、股票净发行哑变量等现有文献未涉及的影响因素；（3）在研究方法上，构建超额收益率的回归模型，研究上市公司现金持有水平、财务杠杆、融资约束等财务特征因素对现金边际市场价值的影响，并估算出上市公司现金边际价值的平均水平。

三、理论分析与研究假设

（一）公司财务特征对公司现金持有量的影响 根据权衡理论，资产规模越大的公司持有现金的边际收益较小，现金持有与资产规模负相关。根据融资优序理论，公司现金流量越充沛，对外融资需求越少，储备现金越多。而权衡理论则认为公司持有超额现金流的融资成本较高，破产的可能较小；而超额持有现金将丧失更多的高收益投资机会。由于我国上市公司面临的破产威胁较小，因此其财务风险防范意识较低，财务杠杆高的企业往往持有较少用于预防性动机的现金。同时，预期支付股利的公司出于股利支付需要而保持较高的现金持有水平，因此股利政策也是影响我国上市公司现金持有水平的重要因素之一。权衡理论和融资优序理论都认为，为了应对成长需要和外部融资的高成本问题，具有高成长性和投资机会较多的公司倾向于持有更多现金。最后，当公司拥有充沛的运营资金时，为了应对多变的市场环境，将势必提高现金留存比例。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：资产规模、财务杠杆比率、固定资产规模与公司现金持有量负相关

H2：现金流量、股利支付政策、托宾Q值、运营资金剩余与公司现金持有量正相关

（二）公司治理指标对公司现金持有量的影响 当上市公司的第一大股东持股比例超过一定范围时，会产生“一股独大”的现象，即通过转移公司资产、关联交易、在职消费等方式谋取控制权私利，从而对中小股东利益造成侵害。因此，第一大股东持股比例较高的公司倾向持有较高的现金流。同时，随着我国上市公司治理逐步规范化，股东与经理人之间的委托代理问题有所缓解，管理层持股也与公司现金持有水平存在相关关系。而我国上市公司的实际控制人性质可以分为“国有”和“私人”两种类型。其中，国有上市公司普遍存在资金使用效率不高、盲目扩张等问题。因此，与私人控股公司相比，我国国有上市公司现金持有水平相对较高。综上所述，本文提出如下假设：

H3：第一大股东持股比例与公司现金持有量正相关

H4：高管持股比例与公司现金持有量正相关

H5：国有上市公司更倾向于持有较高的现金流

四、研究设计

（一）样本选取及数据来源 本文选取2000～2013年沪深两市A股上市公司为研究样本，为达到预期的研究目的，依据以下原则对样本数据进行筛选：首先，剔除金融业、保险业等行业数据，这是由于金融保险业的会计制度较特殊，且金融公司的业务特点是持有大量现金，不具有可比性。其次，剔除财务状况异常的ST和*ST公司。经过筛选，共得到12154个观测值。本文数据来源于wind数据库以及国泰安CSMAR数据库，采用STATA12.0软件对数据进行处理。

（二）变量定义与模型构建

（1）因变量。国内外实证研究中，现金持有量的计量方法主要有三种：一是用现金与销售收入的比率来计量（Harfordetal.，2008）；二是以现金及现金等价物与总资产的比率衡量（Gunevetal.，2003）；三是以现金及现金等价物与净资产的比率计量（Opleretal.，1999）。为避免高现金持有公司的现金及现金等价物与净资产的比率超过1而影响因素分析，笔者采用现金及其现金等价物与总资产的比率来衡量现金持有量。

（2）自变量。本文从财务特征影响因素和公司治理影响因素出发，设计相应的上市公司现金持有量的影响因素，具体见表1。

表1 变量定义表

根据以上对现金持有量影响因素的分析并结合Opler etal.（1999）的研究，建立多元回归模型如下：

其中，α0为常数项，βi为待估参数，ξ为模型的随机干扰项。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计 表2给出了本文相关变量的描述性统计结果。由表2可知，样本公司平均现金持有水平在0.19左右，且平均值大于中位数，说明现金持有水平的横截面分布呈右偏状态。公司规模（SIZE）的平均值为19.85，中位数为21.63，财务杠杆（LEV）的平均值为0.4832，中位数为 0.4872，差异较小，说明公司规模和财务杠杆的分布基本为对称形态。股利支付哑变量（d）均值为0.37，说明每年约有37%的公司发放现金股利，比2000年以前的比例提高很多。增长机会（q）均值为5.89，中位数为0.9376，说明不同上市公司的成长性差异较大进而对现金的需求也存在较大差异。第一大股东持股比例（first）均值约为0.40，中位数为0.38，表明样本公司的股权较为集中。

表2 财务和治理变量的描述性统计

（二）回归分析 为检验研究假设，本文分别采用最小二乘法、混合回归、固定效应分析等方法对影响现金持有量的财务、治理水平等因素进行回归分析，表3是对全样本进行回归的结果。由表3可知，采用不同回归模型得到的结果基本一致且回归系数均显著。其中，资产规模（Size）的回归系数在l%水平上显著为负，说明上市公司资产规模与现金持有量负相关，这与H1一致。现金流量（cfo）的回归系数在1%水平上显著为正，说明现金流量越大的公司持有的现金量也越多，结果验证了H2。财务杠杆比率与现金持有水平显著负相关，股利支付与现金持有水平显著正相关，从而验证了H2。回归中托宾Q值与现金持有水平显著正相关，这一结果与原假设相符。运营资金剩余（surplus）与现金持有水平显著正相关。而运营资金缺口（shortfall）与现金持有水平不存在显著相关性，这与预期不符，原因可能是我国上市公司普遍存在超额持有现金的行为。固定资产规模与现金持有水平显著负相关，这与公司规模的结果保持一致，符合H1。同时，本文选取的公司治理因素变量（高管持股比例、股权集中度、实际控制人性质）与现金持有水平在统计上均显著，其中第一大股东持股比例与现金持有水平显著正相关，这一结果符合H3。随着我国上市公司治理逐步规范化，股东经理人之间的委托代理问题有所缓解，使得管理层与股东利益逐渐趋同，回归结果中管理层持股与现金持有水平显著正相关的结论也验证了H4。而从实际控制人性质与现金持有水平的回归结果来看，我国国有控股上市公司现金持有水平较高（与H5相符），则反映出国有资本使用效率有待提高。

六、结论及建议

本文从财务视角对现金持有的影响因素研究表明，除净运营资本外，各因素变量与现金持有量存在显著相关性且变动方向符合融资优序理论和权衡理论的预期。同时，从公司治理视角对现金持有的影响因素研究表明，治理指标与现金持有量均存在显著相关性。研究发现，由于我国资本市场正处于新兴加转轨阶段，上市公司的代理问题主要体现为大股东和中小股东的代理问题。大股东利用自身信息优势和资金优势侵占中小股东利益的动机越强，则越倾向于持有较高水平的现金。

为防范我国上市公司大股东利用高现金持有而进行利益侵占，本文提出如下建议。首先，从监管层面，应把存在控制性大股东的上市公司作为重点监督对象，加强此类公司对于关联交易、内外部审计等重大事件的信息披露工作，以保证其准确性、真实性和及时性，从而保护中小投资者的利益。其次，从公司层面，可以通过引进多元化的投资主体、建立独立董事监事制度等，在公司治理结构中形成有效的产权制衡机制，制约大股东对中小股东的利益侵占行为。最后，对上市公司管理者实行股权激励制度，促使管理者以股东利益为出发点，作出有利于全体股东的决策，从而改善公司经营绩效，最终达到大股东与中小股东、股东与管理者之间利益趋于一致并提高公司价值的目的。

［1］彭桃英、周伟：《中国上市公司高额现金持有动因研究——代理理论抑或权衡理论》，《会计研究》2006年第5期。

［2］韩忠雪、周婷婷：《产品市场竞争、融资约束与公司现金持有：基于中国制造业上市公司的实证分析》，《南开管理评论》2011年第4期。