创业板上市公司不同地区融资效率差异分析

□费琳 石泓（教授）

(东北农业大学 黑龙江哈尔滨150030)

一、国内外文献归纳

(一)创业板市场研究

Bartlin，Park（2009）发现创业板市场中存在IPO效应，IPO后企业的市场表现可能优于也可能低于市场平均水平。Jeff和 Lipson（2010）比较分析了NYSE和NASDAQ两个市场后得出结论：NASDAQ在市场效率和交易支出方面并没有明显优于NYSE市场，但是在机构投资者选择对小型企业进行投资时涉及的交易成本方面，NASDAQ市场显然要比NYSE市场低。徐甜（2012）根据Fama的市场有效性假说，通过扩展的单位根检验和动态游程检验，利用创业板指数和10支代表性股票的每日收盘价对我国创业板市场弱有效性进行实证检验。研究结果表明：我国创业板市场已达到弱式有效。并且随着时间的推移，市场的有效性在不断提高。余玮璨（2013）通过与国内外其他资本市场的比较，概括出我国创业板市场的特点，进而揭示出目前存在的多重问题及风险，并进行原因分析，最后提出完善创业板市场的对策。

(二)融资效率研究

Fare，Grosskopf，Ross（1998） 提 出了规模经济的概念。 Sulla，Victor，Sarria-allende等（2003）以东欧众多中小企业的实际案例为研究对象，进而得出公司内部融资、债券融资和股权融资三者之间的内在联系及重要性关系。吴娅玲（2012）采用多元线性回归分析的方法衡量会计稳健性对公司债权融资效率的影响，得出提高会计稳健型有利于改善债权融资效率，会计政策的稳健性同时可以有效缓解债权人承受的债务的违约风险，有利于提高公司的债权融资效率的结论，因此会计稳健性制度对债权人具有非常重要的意义。孙宋艺（2011）从融资效率的影响因素入手，提出有利于提高上市公司融资效率的方法，对提高我国上市公司的融资效率具有理论和实践上的重要意义。范倩倩、赵琦、翟淑萍（2012）针对我国矿业上市公司融资效率进行研究，建立融资效率的综合评价模型，运用熵值法展开评价分析，得出我国矿业上市公司融资效率普遍较低的结论。

(三)创业板上市公司融资效率实证研究

从2009年创业板在我国正式推出至今，我国学者对创业板上市公司融资效率的实证研究逐步展开。张黎明（2010）提出了目前与企业相关的几个融资理论，分析影响上市公司融资效率的因素，建立熵值法模型对云南省上市公司的融资效率进行实证分析，得出云南省上市公司的融资效率普遍偏低的结论，并提出提高云南省上市公司融资效率的建议。赵守国、孙军和刘思佳（2011）从微观角度界定了融资效率的含义，并运用数据包络法，对陕西省上市公司的融资效率进行分析，发现陕西省上市公司整体的融资效率较低，而规模效率较高，纯技术效率值低下是陕西省上市公司面临的主要问题。马可和雷汉云（2014）基于 1 401家上市公司 2009-2012年财务数据，运用DEA方法对上市公司的融资效率进行测度，使用Logit模型对影响上市公司融资效率因素进行分析。

本文拟在前人研究融资效率的基础上，以我国创业板上市公司为样本分不同地区进行比较分析，通过融资效率的指标体系来评价不同地区创业板上市公司的融资效率，以期得出创业板上市公司融资效率方面的相关结论，希望能为我国创业板市场的健康发展提供参考建议。

二、构建指标体系

(一)数据选择

本文研究的对象是我国创业板上市公司的融资效率，对不同地区的融资效率进行差异分析，我国创业板自2009年开市以来已有五年的发展历程，考虑发展初期融资效率不稳定以及企业从首发上市募集资金进行经营到投资见效需要一定的时间，为了更好地反映企业融资后的经营业绩，本文对我国创业板上市公司融资效率的度量采用2013-2014年的财务数据，根据中国证监会指定创业板信息披露网站公布的信息，截至2013年6月底我国创业板上市公司总数达317家，其中非公开发行企业有7家，由于非公开发行企业的公开信息不全面，故选取2013年6月30日在创业板市场上市的310家上市公司2013年及2014年财务数据作为样本进行研究。

依据深圳证券交易所公布的创业板上市公司名单，通过中国证监会指定创业板信息披露网站和新浪财经数据网站公布的上市公司的年度报告收集各指标数据，投入指标数据来自2012年财务报表报告，产出指标来自2013年财务报表，各财务比率的数据来自上市公司的资产负债表、利润表，现金流量表。

(二)指标确定

1.投入指标。

（1）资产总额。资产总额是企业拥有或控制的全部资产，包括流动资产、长期股权投资、固定资产、无形资产和递延资产，即为企业资产负债表的资产总计项。一般可以认为，企业的总资产金额等于资产负债表的 “资产总计”金额。由于拥有一定数量的资产是企业进行经营管理和资金管理的基础，所以选择上市公司的资产总额作为投入变量。

（2）主营业务成本。对于大多数行业来说，主营业务成本是利润表中冲减利润最大的一项，可以反映上市公司进行主营业务生产所花费的代价，表明资产的运用方式。由于该指标的数值直接影响主营业务收入的大小，进而影响企业的经营业绩和资金管理效率，因此把主营业务成本作为投入变量。

（3）产权比率。产权比率是企业负债总额和所有者权益的比率，是评价企业资金合理性的指标。选用产权比率作为投入指标，能够准确地反映企业资本结构和资金构成的合理性，同时也可以作为企业的财务状况稳定性的评价依据。

2.产出指标。为了使产出指标能够全面反映企业总体的经营状况，本研究主要从偿债能力、营运能力、盈利能力、市场预期及增长能力五个方面反映创业板上市公司的投资产出。

（1）现金流量债务比。现金流量债务比是指经营活动现金流量净额与债务总额的比率，表明企业用经营现金净流量偿付全部债务的能力，比率越高，偿付债务的能力越强。由于企业更多是利用现金偿还债务，相比流动比率和长期资本负债率等偿债能力指标，现金流量债务比能较好地反映企业的偿债能力。

（2）总资产周转率。总资产周转率是指销售收入与总资产的比率，反映了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度。总资产由各项资产组成，在销售收入既定的情况下，总资产的驱动因素是各项资产，因此选择总资产周转率能够体现企业全部资产的利用效率。

（3）权益净利率。权益净利率是指净利润与股东权益的比率。可以衡量企业总体的盈利能力。对于以股东财富最大化作为经营管理目标的投资者来说，该指标概括了全部经营业绩和财务业绩，具有非常好的综合性。

（4）市盈率。市盈率是指普通股每股市价与每股收益的比率，反映了投资者对企业未来前景的预期，用于衡量企业经营管理决策在股市的效果。

（5）主营业务收入增长率。主营业务收入增长率能够反映上市公司融资之后的增长能力，企业发展以及持续经营主要是靠主营业务，因此选择产出指标扣除了非经营性损益，更好地反映资金的使用效率。

三、实证分析

(一)我国不同地区创业板上市公司分布特征

创业板上市公司在五年的发展中几乎遍及我国各省市，按照地理区域标准划分，分为东北、西北、西南、华中、华北、华南、华东地区。东北地区划分为黑龙江省、吉林省、辽宁省；西北地区由三省二区组成，即陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区；西南地区划分为重庆市、四川省、云南省、贵州省及西藏自治区；华中地区由河南省、湖南省、湖北省组成；华北地区由二市二省一区组成，即北京市、天津市、河北省、山西省和内蒙古自治区；华南地区划分为广东省、海南省、广西壮族自治区及香港和澳门特别行政区；华东地区由一市七省组成，即上海市、山东省、江苏省、浙江省、安徽省、福建省、江西省和台湾省。由于香港、澳门特别行政区和台湾省的创业板多数不属于A股上市，资料不完整，故予以剔除。截至2012年12月31日，创业板上市公司共310家，各地区公司数量及占创业板市场的比例如表1。

表1 各地区创业板上市公司数量及比例

根据表1统计结果，我国创业板上市公司在华东地区共有112家，分布数量最多，占整个创业板市场的36.13%；华南地区位居第二，占创业板上市公司总数的21，94%；华北地区有57家，所占比例为18.39%；华中地区创业板上市公司的数量次于华东、华南、华北，占有比例为9.35%；东北、西北及西南地区是创业板上市公司分布较少的地区，合计44家，分别占创业板市场的比例为3.87%、4.52%和5.81%。由此统计可见，创业板上市公司在我国各地区分布差异显著。

(二)融资效率综合评价结果

本文运用DEAP 2.1软件对我国各地区创业板上市公司的融资效率进行测度，以每个创业板上市公司的3个投入变量、5个产出变量为原始数据，将310家创业板上市公司的原始变量经过标准化处理后得到相关的投入产出数据，分别运用CCR模型和BCC模型进行求解，得出融资效率分析结果如表2。

根据我国不同地区上市公司DEA评价结果的统计分析，我国华南地区共有68家创业板上市公司，其中广东共有65家，在各个省市区域中位居第一；北京共有40家在创业板上市的公司，在全国范围内位居第二；华东地区的江苏、浙江和上海，分别拥有28、26和 24家；而贵州、青海、宁夏、西藏及广西在2012年12月底均没有在创业板上市的公司。从CCR技术有效和BCC纯技术有效的评价结果可以看出，重庆和四川均有占所在地25%比例的公司达到了技术有效同时也达到了纯技术有效；北京有7家创业板上市公司达到技术有效，9家达到纯技术有效，占北京创业板总数的17.5%和22.5%；华中地区的河南和湖南均有11.11%的创业板上市公司达到技术有效和纯技术有效；广东、上海、山东及浙江也有个别创业板上市公司达到技术有效和纯技术有效；仍有14个省市的创业板上市公司既未达到技术有效也未达到纯技术有效。从整体分析，华东创业板上市公司数量最多，融资有效比例也是最大的；东北、西北和西南地区的创业板数量相对较少，达到融资有效的数量也较少。

表2 DEA融资效率分析结果

根据融资有效的评价结果，我国不同地区创业板上市公司融资效率差异较大，有很多方面的影响因素。一方面，我国的创业板市场于2009年10月启动至今有五年的发展时间，由于上市标准比较低，相关的法律法规还不够健全，部分在创业板上市的公司监管体制不够健全；另一方面，我国的创业板上市公司大多为新兴的高新技术企业，制造业占据主导地位，根据融资评价结果，经济较为发达的省（市）中创业板上市公司的数量也相对较多，并且融资有效性的比例也是最大的，所以融资有效性的评价结果与我国各地区经济发展的水平有一定的相关性。

四、结论与建议

通过对我国创业板上市公司融资有效性进行测度，可以得出，在310家创业板上市公司的样本中，有21家创业板上市公司达到了技术有效，有36家上市公司达到了纯技术有效，DEA技术有效的创业板上市公司最多的是华北地区的北京，DEA纯技术有效数量最多的是华东地区，其中浙江纯技术有效的公司比例最高。虽然纯技术有效的上市公司数量比技术有效的公司数量多，但是我国创业板上市公司的融资有效公司整体数量仍然较少，大多属于非效率单位。目前，我国有14家创业板上市公司既未达到技术有效也未达到纯技术有效，这些公司主要分布在东北、西北、西南地区以及其他地区经济相对落后的省（市）。结合上述实证分析结果和创业板上市公司的发展特征，本文从企业自身发展方面、资本市场建设方面及社会支持方面提出如下建议：

(一)企业自身发展方面

1.完善公司治理结构。在310家创业板上市公司的样本中，其中2011年和2012年在创业板上市的公司数量占大多数，创业板仍处于初创时期，企业的治理和监管结构还不够完善，监事和独立董事的监督作用普遍未能发挥作用，这成为制约融资有效的重要因素。因此为完善公司治理结构，应该提高监事会的独立性，增加独立董事的人数，采取有效的激励方式激发监事会成员以及独立董事的对公司监管的动力。

2.提高企业抗风险的能力。企业在面临外部风险的同时，还面临着内部的投入风险和技术风险。因此企业首先应当创建风险管理文化，提高员工的素质，对企业的员工进行风险教育，在企业内部形成风险文化意识，有助于企业人员之间的协作和沟通；其次，完善内部控制制度，从内部控制五要素的角度分析可能面临的风险，努力将可能出现的风险降到最低；最后要提升企业管理风险的能力，通过规避、转移、降低等措施建立完备的风险管理机制，建立责任人制度，使全员参与风险管理，执行奖惩制度。

(二)资本市场建设方面

1.制定灵活的再融资机制。我国经济相对落后的省（市）中创业板上市公司的融资效率也相对低下，这些公司普遍融资规模较小，但是具有持续融资的特点。可以根据不同地区的创业板上市公司特点制定灵活的再融资机制，简化审批程序，降低再融资的成本和难度，促使融资服务更加便捷有效，从而提高融资效率，对于融资能力较差、业绩下降、存在退市风险的创业板上市公司施行重点监管。

2.完善市场监管制度。现阶段部分地区的创业板上市公司存在严重的违规行为，阻碍了资本市场的发展，对违规行为的预防和处罚迫在眉睫。可以增加上市公司强制信息披露的内容，提高信息披露的要求，加强违规行为的处罚力度。加强保荐人工作的独立性和公正性，推动发行人真实、完整、准确、及时地揭示风险和披露信息，同时推动中介机构勤勉尽责，发挥专业机构谨慎合理定价的机制，提高保荐机构的监管水平。

(三)社会支持方面

1.加强金融机构对创业板的融资力度。银行机构作为创业板重要的融资渠道对上市公司的贷款条件极其严格，部分中小企业由于缺乏抵押质押资产并且规模较小，很难取得银行借款。因此我国应当深化金融体制改革，加强金融业务品种的创新，积极开发适合中小企业的新金融产品。针对经济欠发达的地区有关部门可以出台相关政策支持民间金融机构的发展，例如融资租赁、担保、保险等融资机构，进而减少企业的融资成本，提高融资效率。

2.增加政府扶持政策。从统计结果来看，我国东北、西北等地区创业板上市公司的数量最少，融资有效性几乎为零，政府应当通过制定合理的扶持政策和制度提高欠发达地区创业板上市公司的融资效率。可以制定相关税收政策确保企业的留存收益的内源融资，与此同时，政府还可以对融资效率低的地区加大高科技技术产业的投入，从而调动中小高科技企业进行技术创新的积极性。