双重股权结构下的公司治理问题探析——以阿里巴巴集团为例

（海南大学经济与管理学院 海南海口 570228）

2014年9月19日，阿里巴巴集团（以下简称“阿里巴巴”）在美国纽交所成功上市，以每股美国存托股68美元的发行价，成为美国融资额最大的IPO。阿里巴巴声势浩大的上市，使得一个新的术语——双重股权结构（Double Share Class）逐渐受到人们的关注，这是股权结构的创新，通过采用这种新型的股权结构，马云和他的团队达到了只拥有极少股份却能有效控制公司的目的，这在很大程度上是阿里巴巴将双重股权结构成功运用公司治理中的最好证明。

一、双重股权结构概述

（一）双重股权结构的含义

与同股同权的单一股权结构不同，双重股权结构允许将发行的股票分为不同的类型，并且规定每股股票可以享有多个投票权。双重股权结构常见的形式是公司发行A、B两种不同股票，其中B股的投票权通常远高于A股即普通股的投票权，一般为前者的十倍甚至数百倍。双重股权结构的主要目的在于放大内部股东所持股票的投票权，以达到使公司创始人及其团体不必付出更多的资本就可以获得较大的控制权，实现他们对公司的控制。

（二）双重股权结构的特征

1.收益请求权和控制权背离。一般而言，股东权利可以分为两大基本类型：一是对公司获得利润的收益请求权，二是参与股东大会的投票权。股东的收益请求权是由股东实际拥有的股份所带来的，而投票权反映的是控制权，即左右公司经营决策的权利。在双重股权结构下，股份的多少并不能代表投票权的大小，这就打破了原先控股股东“一股独大”的局面，使得收益请求权和投票权出现很大程度的背离。

2.保证了创始人及其团队的控制权。从双重股权结构的性质来看，只要公司创始人或者股东在公司章程中明确规定表决权的行使方式不必按照出资比例进行，那么即使股东在公司的股权比例占少数，其表决权仍然可以高于50%，同样可以取得公司控制权。

3.有利于企业高效管理层的形成。作为公司的创始人，没有人比他们更了解公司的发展，他们对公司也具有独特的深厚感情，更倾向于制定符合公司长远发展策略的规划。因此，管理层会付出较长的个人时间和精力与之磨合，以保证公司的高效运行。双重股权结构可以给予管理层超级投票权股份，使他们拥有稳定的控制权，这样，他们就可以确保自己能够得以实现自我价值。这在一定程度上增强了管理者在企业中的归属感和责任感，产生为企业服务的动力。因此，双重股权结构是保障公司建立高效管理层的有效手段。

二、阿里巴巴的双重股权结构取得的成效与面临的风险

2013年9月10日，阿里巴巴集团董事会主席马云在一封公司内部邮件中首次指出双重股权结构在阿里巴巴的实践——“阿里巴巴合伙人制度”。该制度从2010年开始试运行，设有合伙人章程，目前已有三批共28位合伙人。合伙人的选举标准为：“在阿里巴巴工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力”。邮件中所述“合伙人”有权在公司上市后提名半数以上的董事，从而保证“合伙人”能够有效控制公司。毫无疑问，这些具有优秀能力并且高度认同公司文化的 “合伙人”非阿里巴巴集团的创始人及其团队莫属。阿里巴巴的高管们便顺理成章的在公司重大决策中有很大的投票权，就形成了持有少数股份却拥有很大决策权的公司治理结构。

（一）阿里巴巴选择双重股权结构带来的成效

1.保证马云及其团队的控制权。从2013年阿里巴巴股东持股情况来看，日本软银集团是阿里巴巴最大的股东，持股比例高达34.4%。雅虎位居第二，持股比例为22.5%。二者合计达57%。而作为阿里巴巴集团董事局主席的马云持股比例仅为8.9%，联合创始人蔡崇信持股比例也仅为3.6%，CEO陆兆禧、COO张勇等高管的持股比例均未超过1%。

倘若阿里巴巴依然实行 “一股一票”的同股同权原则，那么在进行公司经营决策的时候，集团创始人及其团队将会因为只拥有较少的表决权而会使他们的方案很难通过 （特别是在方案不能满足风险投资者的利益需求时），就很难使公司按照创始人的经营理念运营下去。因此，为了保证马云及其团队对公司的控制权，阿里巴巴选择双重股权结构既得到公司运营所需资金，又能在持股比例很低的情况下实现对公司的控制。

2.克服了传统股权结构的公司治理低效率。在我国，股权高度集中的现象由来已久，特别是近些年来风险投资的迅速发展，使得机构投资者在创新型企业中占有很大的持股比例。机构投资者与公司创始人的目的通常存在差异，二者会为了各自的利益而在公司治理方式与发展目标等方面存在差异，这就可能导致机构投资者会左右创始人的决策，并发生大股东和管理层的矛盾与冲突 （雷士照明就是一个很典型的例子），导致公司决策效率低下。但是，阿里巴巴采用双重股权结构保证了创始人及其团队的控制权，提高了公司治理的效率。

3.有利于实现公司长远发展。随着公司的不断成长，融资规模将会扩大，原有的资金已经不能满足需求，阿里巴巴需要不断引入外部投资者，那么创始人在公司的股份所占比例将会被逐渐稀释。在单一股权制度下，持股比例的降低意味着控制权的丧失。他们将无法保证自己对公司的发展规划得到有效的实施，这对公司的长远发展是不利的。相比于外来的管理者，集团创始人及其团队对集团更加熟悉和热爱，将更有可能制定出利于集团长远发展的战略。因此，双重股权结构既能保证他们的控制权不会由于融资规模扩大而被稀释，又能放大他们所持股票的投票权。这些持有集团很少股份的有能力的经营管理者们能够将个人的经营理念在其运营过程中的得到持续运用，实现长远发展。

4.能够有效防止恶意并购。恶意收购在上市公司中时有发生，其主要途径是一个或者几个投资者大量购买某一上市公司的股票来增加持股比例，以实现对该上市公司的控制。只要某一股东拥有的资金足以购买该公司的股票，他就很容易成为公司的大股东。在单一的股权结构下，控股股东就能控制公司，左右公司的经营决策甚至改变公司的经营方向。但是，对于采用双重股权结构的上市公司，恶意并购几乎无能为力，因为公司创始人及其团队可以利用特殊投票权对上市公司的合并分立产生决定性影响，进而有效限制恶意收购行为，防止公司控制权的流失。

5.实现了公司良好的经济效益。阿里巴巴独特的公司治理结构使得阿里巴巴的经营策略能够得到执行，能够致力于为全球创造便捷的交易渠道，实现互联网业务多元化，并取得良好的经济效益。通过市盈率和每股利润，可以看出阿里巴巴为集团及股东带来的收益。

表1 2015年4月26日部分互联网企业每股收益和市盈率

从表1可以看到，阿里的股本总额是最大的，这得益于其在2014年9月在纽交所IPO（initial public offerings），其市盈率也是最高的，而市盈率高说明投资者对企业前景看好，愿意出高价购买该公司的股票，对于只为了套利的散户投资者来说，阿里巴巴为其带来的收益是可观的，在较大程度上实现了股东财富最大化的目标。至于每股收益，是用净利润减去优先股股利再除以发行在外的普通股得到的，由于阿里巴巴的股本总额很大，故其每股收益较小。不过，这丝毫不影响其为股东带来的高的资本利得。

（二）阿里巴巴的双重股权结构存在的风险

在对上市公司股权结构探索的过程中，没有哪一种股权结构称得上是完美，对双重股权结构来说，也是一样。虽然说，阿里巴巴在美国纽交所成功上市，并成为全美融资额最大的IPO，这在一定程度上表明其选择的双重股权结构具有一定优势，但是，毕竟这种股权结构还不完善，也存在一系列的风险。

1.使少数小股东利益受损。双重股权结构实质上也造成了公司控制权集中在少数人手中，那么这必将会导致具有控制权的股东实施有利于自身的方案，从而使少数股东利益受损。在IPO招股书中，阿里巴巴曾披露马云有时会代表该集团进行投资，并称集团会采取措施来限制他取得投资交易的个人收入，具体措施包括将交易利润转回阿里巴巴集团，或是将交易收入捐赠给慈善基金等。但这种投资交易会使马云的个人利益与企业利益之间的界线变得模糊，从而可能会令马云及其合伙人从中获益，而阿里巴巴的大多数股东对此几乎没有控制权或监管权。因此，这些情况带来的利益冲突，将会导致集团的少数股东更容易受到损害。

2.易出现关联交易。与实行单一的股权结构的公司相比，具有双重股权结构的公司将更容易存在关联交易。前者的控股股东未必是公司的经营者，对公司的交易可能并不是很了解，但是，后者的股东有很大的投票权，并且自己又是公司的经营者，因此将会有很大的可能性进行关联交易。阿里巴巴注册地是开曼群岛，其在国内运营互联网业务的主要执照是由本土实体持有的，这些实体通过合同关系与其离岸实体建立了联系，但从技术层面上来说，这意味着阿里巴巴本身是一家海外实体，因此不能直接持有许多中国公司的股份。当集团想对中国的公司投资时，便以马云为代表人，这将会使公司的权利很大程度上集中于马云手中。

在今年4月份，阿里巴巴向其高管、身兼马云麾下私募股权投资公司合伙人的谢世煌借出了一部分资金，构成对华数传媒投资交易中多数融资的来源，并以马云控制下的一家私募股权投资公司的名义对华数传媒控股股份有限公司进行人民币65.4亿元的投资。对于阿里巴巴在这项交易中向谢世煌提供的贷款，旧金山投资公司RS Investments的资产组合经理迈克尔·瑞奈尔 （Michael Reynal）就指出：“阿里巴巴的资产负债表被马云及其他人用来对并购交易进行融资。”

3.易存在利益冲突。在不违反法律、违背道德的前提下，作为经济人的个人都会有先考虑自己利益的倾向，阿里巴巴的创始人及其团队亦可能如此。企业治理专家指出，马云同时持有阿里巴巴和华数传媒的股份，这就可能会带来利益冲突。此外，由于阿里巴巴本身并不持有华数传媒的股份，但如果马云或其他合伙人以牺牲阿里巴巴的利益为代价来优先考虑华数传媒的利益，那阿里巴巴的股东将面临求援无门。

4.透明度的缺失。作为颇具影响力的公司，阿里巴巴的一举一动备受关注，但是，集团或者这些行动的负责人无意透露，即便人们费尽心思去挖掘信息也很难知悉具体情况，这势必导致公司透明度的缺失。例如，马云和谢世煌麾下的一家私募股权投资公司在今年4月份耗资人民币33亿元收购了恒生电子股份有限公司的逾20%股权。谢世煌在该交易中并未获得阿里巴巴的贷款。阿里巴巴拒绝透露该集团或旗下附属公司与恒生电子之间是否会有业务往来，但据业内观察人士称，恒生电子可能会与阿里巴巴旗下服务业务支付宝进行合作，该项服务一直都在向金融服务领域中拓展自身业务。对此消息，恒生电子代言人并未作出评论，而支付宝方面则拒绝置评。也就是说，双重股权结构会导致集团透明度的缺失。

三、发挥双重股权结构优势，完善公司治理结构

阿里巴巴的双重股权结构保证了公司管理层人力资本的有效投入，稳定了公司的生产经营，使得公司领先于其他同行，这说明这种股权结构具有很大的优势，但是，这种股权结构存在的风险也不容忽视，金融监管机构和阿里巴巴都应该采取一些措施防范风险，使阿里巴巴的双重股权结构的优势得到持续的发挥。

（一）将双重股权结构纳入法治轨道

纵观国外实践，上市公司的控股形式不是一成不变的，我国《公司法》关于上市公司股权结构的规定也应紧跟市场经济的需求变化，将双重股权结构列入其中，具体规定哪些行为是不合法的，哪些行为又是受到法律保护的。有了法律的规范之后，处于实行双重股权结构公司中的管理者们行为将会受到法律的监督，这样，这些公司的行为的透明度应该有所提高。

（二）建立完善的普通小股东救济制度

双重股权结构涉及保护普通中小股东的利益问题，作为对少数股东利益受损的必要补充，必须建立完善的普通小股东救济制度。例如，可以考虑把普通小股东的股权设计成优先股，目的在于使不参与公司经营的普通小股东享有优先分红的权利同时承担较轻的责任，而参与公司经营的股东则要承担相对较高的责任，以实现权利与义务的匹配。另外，应当畅通股东代表诉讼制度，使普通小股东可以通过股东代表，起诉滥用股东特殊投票权的股东，对他们的惩罚可以包括主张损害赔偿，还可以请求法院剥夺其额外的投票权。

（三）加快出台相关表决权限制规范的法律

双重股权结构在保证创始人及其团队的控制权的同时，也带来了权利的集中，因此，表决权的多少既要考虑发挥创始人及其团体的能力和资源，也要考虑其经济人本质，任何人在绝对权力的面前，都有滥用权力的可能。倘若双重股权结构不加限制，那么其有可能成为创始人谋求个人福利的工具。因此，应该对其表决权做出一定的限制。例如，创始人及其团体所拥有的表决权应当不得超过其股权的三倍，并最多不得超过总表决权的一半，否则，每一次的表决都将会是创始人的意愿。通过对不同类别股票的表决权进行符合公司治理效率的规范，区分股东之间的表决权差异，这样，将更有利于管理层充分运用自己的经验与专业技能，又能防止独断专权。

（四）加强对B股持有者的监督

权力与责任是对等的，不存在绝对权力，权力必须受到监督，任何掌握权力的人，他的行为都要受到组织的监督和制约。B股持有者被赋予了特殊的权利，他们也应该承担相应的责任。由于B股持有者对公司的经营决策有较大影响，所以公司应该注重加强在战略决策制定和战略方案执行上的监督。首先，战略决策的制定要“实事求是”，要求各级参与者遵照战略决策的制定流程、做到计划与公司内部能力资源相匹配、方案具有可操作性。其次，为了使战略方案的执行“说到做到”，监督执行过程必须按照预定方案操作，以求在预定时间完成阶段性业绩指标和重点工作里程碑指标。

双重股权结构对于促进我国上市公司治理结构的完善、公司经营与长远发展方面拥有不少的优势，特别是阿里巴巴在美国的成功上市，更让人们相信选择双重股权结构的正确性。但同时我们也要关注其存在现实和潜在的风险，而这些风险可能会损害双重股权结构的效率。因此，唯有有效控制这些风险，才能充分发挥双重股权结构在完善我国现代公司治理中的优势。