新条件下中国式注册制改革研究

彭晨+任婕+汪欣

【摘 要】本文以中国近期《证券法》修订为出发点，从审核性质、使用环境、价值判断主体、发行成本及与效率等角度，对比分析了新股发行核准制以及注册制的特点。之后分别围绕融资效率、投资风气、市场化进程这几个方面，对注册制改革下市场的创新之处做出了阐述，创新地提出了注册制对于一二级市场沟通的重要作用，并对其进行了较为深入的分析。同时，本文分析了当前施行注册制的局限性以及风险性，并据此提出了对我国施行注册制的政策建议，以期实现由核准制向注册制的平稳过渡。

【关键词】注册制改革；核准制；监管；革新

一、引言

在2015年的全国“两会”上，股票发行注册制改革注册制改革无疑成为了一个热点问题，证监会主席肖钢此前在2015年全国证券期货监管工作会议上也指出，推进股票发行注册制改革，是2015年资本市场改革的头等大事，也是证监会推进监管转型的重要突破口。

证券发行注册制指的是证券发行申请人依法将与发行有关的一切信息和资料完整、真实、准确地制成法律文件，送交主管机构审查申请注册。如果企业相关资料合规，证券监管机构不得以其他理由拒绝其注册。主管机构只负责审查发行其提供的信息和资料是否达到了信息公开化的标准以及是否履行了信息披露义务的一种制度。由此我们可以发现，注册制是一种形式审查，不对相关信息的实质性价值做出判断，投资价值和风险完全由投资者自主判断，本文在介绍注册制发展沿革以及国际经验的基础上，将注册制与核准制的特点进行了对比分析，并对施行注册制之后的证券市场革新做出了论述，最后，本文结合我国实际情况，提出了切实有效的政策性建议。

二、注册制发展沿革

从1992年起，在股票市场逐渐发育成熟的过程中，我国新股发行制度适时地改变以适应市场和经济发展的需要，然而从总体来说，进展并不尽如人意，新股发行的“三高”现象（高价发行、高市盈率和超高募集资金）持续存在，且二级市场将新股发行视为洪水猛兽，股票市场的正常融资功能受到极大干扰。

我国新股发行制度先后经历“审批制”，“核准制”中的“通道制”和“保荐制”，现正向“注册制”的方向迈进，其演进是朝着强调信息公开、放松行政管制、增强市场化因素的方向进行。我国自1992年以来的新股发行制度的变化过程如下图所示：

审批制是完全计划发行的模式；核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，让证券中介机构来初步判断企业是否达到股票发行的条件，同时证券监管机构对股票发行的合规性和适销性进行实质审查，并有权否决股票发行的申请；注册制是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度。

三、国际经验及对比分析

从国际范围来看，美国、日本和台湾地区已有较为成熟的注册制改革和发展的经验，可供国内注册制改革借鉴。

纵观世界资本市场，注册制与核准制本身并无明显优劣之分，其目的都是为完善证券市场，更好地兼顾投资者利益以及公司利益。结合我们国家的实际情况，两者的主要区别有以下几点：

1.审核性质不同

核准制度是一种实质审查，证券监管部门不仅需要对拟发行机构披露的信息负责，还要对其资格及其所发行的证券作出实质审查，包括对拟发行机构的经济效益、资本结构、高管人员资格、投资者和相关资料的真实性进行审核。核准制通过严格的实质性审查，禁止一些不具备实质性资格、质量低劣的股票发行，降低投资风险。

在注册制制度下，拟发行机构只需要满足证券监管部门公布的必要条件即可发行，这是一种形式审查，即对发行人是否符合信息披露要求进行审查。拟发行机构如果经查明不存在虚假、误导或者遗漏等问题，即可予以审批，证券监管部门只负责对申报文件的真实性，完整性，准确性和及时性负责。因此，注册制对新股发行人要求较低，证券监管部门将证券价值和风险的选择判断权完全归还给投资者，资本证券市场更加市场化，一些具有较大风险但同时伴随着较大增长空间企业将获得更多的发展机会，注册制有利于通过市场调节完善货币供求关系，以提高资本市场投融资水平。

2.适用市场环境不同

核准制与注册制以其自身的特点，适用于市场化进程中的不同阶段。在市场经济发展的初期，市场化进程处于准备阶段，资本市场发育缓慢，信息不对称现象严重，发行机构和中介机构自律意识较差，投资者的专业能力较弱，以及对风险把控能力较弱，为了保护投资者的权益，稳定资本市场。我国对于新股发行采用核准制，是为了适应我们市场化初期的发展。

随着市场经济的发展，市场化进程的加快，资本市场逐渐健全，监管体系逐步完善，投资者素质提高，核准制已不能满足资本市场对于产品多样化以及供求平衡的需求，注册制改革应运而生。注册制审核对遵守信息披露义务的发行机构，都准予上市，归还投资者与发行人的全部权利。

3.价值判断主体不同

在核准制中，是由各级政府作为主导，监管部门通过严格的审核制度判断拟发行机构的价值和风险，而在注册制中则是市场主导，价值与风险的判断完全放还给中介机构和投资者。

一方面，核准制下，证券监管部门代替投资者做出的选择有时并不是更好的结果，反而会阻碍市场发现功能的实现，且不利于资源配置功能的实现，使得很多需要融资而目前经营业绩“较差”却具备良好发展前景的公司失去了融资的机会。目前，在我国IPO呈现“饥渴状”，希望上市的企业众多，证券监管部门审批程序复杂，审批周期较长，排队现象严重，将价值判断的权利放还给投资者后会大大提高新股发行效率。另一方面，核准制下，证券监督管理部门的权利极大，由此而导致人为操纵IPO供给、破坏价格信号以及证券监管部门的寻租行为，证券监管机构难以有效的审查发行机构资质与披露信息的真实性，在这种人为的信息干扰下，投资者难以做出正确的投资决策。而注册制下，市场对于上市公司在上市后的监管更加严格，违法违规成本极大增加，一旦发现违规造假，不仅要停牌退市，公司相应人员还会受到法律的制裁和诉讼赔偿，在此条件下，信息披露的真实性大幅提升，上市公司的质量也获得了提高。endprint

4.发行成本与资源配置效率

目前我国证券市场由于核准制效率低，新股往往“一股难求”，尽管在新股上市时会尽力压价，上市后高估值，高溢价的现象普遍存在，这意味着证券市场供求关系的失衡，新股的数量不能满足投资者的需求，资源配置效率低。注册制改革后，这一问题将得到很大程度上的缓解。注册制与核准制相比，节约了发行机构的时间成本和资金成本、上市效率更高、对社会资源耗费更少，资本市场可以快速实现资源优化配置，资本配置的优化意味着不仅目前发展较好的公司可以融资，业绩指标较差却具备极大发展潜力的公司也能获得融资，真正的激发了市场的潜力。

四、中国式注册制下市场革新

本文通过从注册制和核准制的差异，结合现有核准制的特点，本文得出注册制以下四点市场革新之处，主要体现在融资效率，投资风气，证券市场化和市场过渡机制等方面。

1.提升融资效率

注册制下，政府缩减上市公司审核批准程序，这在直观上降低在核准制中的审核成本，同时也节约人力物力财力资源，减少企业成本；将上市公司的优劣成败交给市场也判断，也可以降低审核出现错误的风险，从根本上提升了融资效率。

2.形成良好投资风气

核准制下投资者容易形成依赖心理，这种对审核机构过度信赖的心理容易导致投资者非谨慎的投资行为，增加其投资风险，发行注册制改革将引导投资者选择好公司进行价值投资。注册制可以让投资者找到市场上的好公司进行投资，资质不好的公司会被市场自然淘汰。就像美国股票市场，注册制下，投资者需要依靠自身能力识别市场上的劣质公司，不断的学习吸收相关知识来提高自己承担风险的意识和判断风险的能力。投资者的素质也会有所提高，市场上最后会选择有能力的投资者留下继续在资本市场博弈。市场参与投资素质获得提高，有助于良好投资风气的形成，严格的淘汰制度也可以激励上市公司提升业绩，保持公司稳定

3.加快证券市场化进程

目前，新股发行仍实行事实上的审核制，由证监会组织发审会对拟上市企业的持续盈利能力等进行判断与把关，而新股发行注册制意味着决策权交给了广大投资者。回顾当下的审核制，我们可以发现存在不少的弊端，最大的问题就是非市场化，即寻求上市的公司很容易通过权力寻租的方式达到目的，但这并利市场于证券化进程未来推进股票发行注册制，则非市场化的因素将会大大减小，公司的真正的价值会由市场决定，符合市场在资源配置中起决定性作用的表述。但这也并非意味着公司只要注册申请下就能上市，只是未来这块会更市场更规范而已，这对未来我们股市中期走出健康的运行格局是有利的。这也从一个侧面展现了，我国金融改革未来将以超越市场预期的速度快速推进，多管齐下。金融业迎来创新改革洪流铸就的历史发展机遇。

4.建立一、二级市场良好过渡机制

在核准制的主导下，在一、二级市场之间，存在着上万亿元的打新资金投资者，以博彩的心态参与新股“抽奖”博弈，原本可以可以进入到实体经济运作中的数万亿元的资本，转变为了可以大大增加市场波动的“热钱”新股一股难求，不管证监会用何种方法压低新股价格，上市到二级市场后，新股价格都会一步到位式地出现远脱离其经营状况和行业基本面的高价格。随着新股变成旧股，稀缺性消失，被人为赋予的高估值也逐渐下跌，中国式的“短牛市”行情，增大了中国股市的风险。注册制下，由于股市中不断涌入新股，由新股稀缺性导致的高估值现象大大减少，因此可以有效地降低股市中的泡沫，因此，施行注册制可以帮助建立更加完善的一、二级市场过渡机制。

五、我国实行注册制的政策建议

注册制改革是一项牵一发而动全身的工程。。为使注册制改革顺利进行，本文提出了如下几点建议，简言之主要有：优化以信息披露为核心监管方式，完善退市制度和惩罚机制等。

1.加强教育 抑制投机

实行注册制之后，政府不再对企业的盈利能力和投资价值进行判断，广大投资者要深入考察企业行业特征和财务状况，通过谨慎思考作出决策，不能跟风随意参与新股炒作，在认识上应当从历史演进和技术进步的角度正确看待股市中的金融创新。

2.提高诚信水平与披露质量

实行注册制的原则是信息公开披露。提高发行人、保荐机构的诚信水平，明确各方责任，增强信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。同时注册制与核准制关注的焦点不同。注册制审查关注点主要是企业的信息披露，只要认定企业注册说明书按要求披露所有重大信息且无重大错误及遗漏，就表示该注册说明书有效，而不用关心该证券的实质投资价值如何，把企业投资价值留给市场来判断。为此需要建立监督检查的长效机制，全面加强全社会的诚信建设，提高社会整体诚信水平。行业内部要加强自律，同时公共媒体要加强对不诚信行为的曝光。同时通过信用立法、建立信用档案和信息披露制度，提高全民公信意识。

3.事后监管 处罚力度

“宽进严出”是注册制的典型特点。“宽进”需要严格的监管措施来配套。注册制意味着审核方式由市场准入监管转为事中事后监管。公司欺诈上市或信息披露造假一经发现，在文件上签字的公司高管及证券中介责任人则会受到刑事处罚和经济制裁。同时应该做好证监会与交易所的协调工作，把发行监管和上市监管两个方面对接起来，加强发行市场与交易市场对接以后股票市场的统一监管。

4.完善退市制度

从2001 年开始，A 股市场退市的上市公司不足总数2%，而纳斯达克每年大约8%，纽交所每年大约6%。2013年年初，我国推出新退市制度，即便如此，沪深两市仍有多家暂停上市公司重新上市，核准制下的退市制度存在着诸多漏洞。由于注册制对发行人不做实质性审查，因此必须以更严格的退市制度作保障。只有建立起严格并多元化的退市机制，破除企业“金刚不坏”的上市资格，才能为更多优质企业敞开高效率、低成本、市场化的上市融资通道，使舞弊倾向企业在市场检验和约束下无法实现圈钱、卖壳与利益输送的企图。因此，证券监管部门要督促严守有关交易和财务的强制退市标准，统筹推进与之匹配的投资者保护制度和司法保障安排，深入研究上市公司自主退市和转板规则，还市场以正确的价值导向和清晰的投资逻辑，进一步加强监管，打击弄虚造假等证券犯罪行为。endprint

5.尽快将国有股等国有资产合理减持、变现

我国证券市场存在着三种不同性质的股票：公众流通股、法人股和国有股，后两种占有较大比重的股票不能在证券市场上流通。由此导致了中国证券市场的种种怪异现象和运行弊端，影响着上市公司和社会投资者的行为方式和道德规范，严重阻碍了证券市场向着持续、规范、健康的方向发展。在中共中央十五届四中全会上，首次明确提出：“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金用于国有企业改革和发展。”我国的国有股及国有法人股有相当部分是限售的，社保基金等也持有了相当比例的A 股股票，这些股份关系着民生保障问题，要在注册制实施前合理减持、兑现，避免在注册制实施后由于股价的大幅下跌而造成国有资产大幅缩水。

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作者简介：

彭晨，女，汉族，山东济南人，本科生，就读于重庆大学经济与工商管理学院；任婕（通讯作者），女，汉族，河北张家口人，本科生就读于重庆大学经济与工商管理学院；汪欣，女，汉族，江苏苏州人，就读于重庆大学弘深学院。endprint