各国都有什么救市高招？

突如其来的中国A股股灾令不久前还憧憬着赢取“改革牛”红利的中国股民欲哭无泪，许多人或陷入“跑都没法跑”的惨淡境地，或因拉配资、赌杠杆把自己弄到血本无归。“国家队”的救市措施在这种背景下自然也不免饱受议论，股市是否该救、该怎么救，几乎每一环都会引发激烈争论，且争论双方往往都会把“国外如何如何”挂在嘴边，为自己的主张造势。

那么，面对股市的“雪崩式灾难”，各国是“如何如何”的？救还是不救？如果救，又是怎么救的？

“纯市场主义”已不合时宜

有一点是千真万确的，即股票市场诞生初期的确是秉持“纯市场主义”的，非但政府管不着，甚至早期的行业自律组织——行会也难以插手，欧美早期的股市普遍遵循英国古典主义经济学家亚当.斯密“看不见的手”原则，认为股灾是市场对股价偏离的正常自我调节，政府不应加以干预，而因任由市场规律去自发调整，否则就可能弄巧成拙，适得其反。

但这种理论从一开始就破绽百出，关键在于股票发行者和股民的信息不对称，前者可轻易通过造假把垃圾包装成金块，诱使股民上当后自己获利退出，留下一地鸡毛。不仅如此，这些股票发行者往往还是上层社会、公共媒体甚至官场中的红人，通过种种利益交换可轻易编织一个个暴利神话和保护网，所谓“看不见的手”最终只能变成发行者看得见、股民却看不见的单向透明，其结果可想而知。

号称“近代三大泡沫”的欧洲三次“雪崩式”投资灾难中就有两次和这种“单向透明”状态有关：英国18世纪初的“南海公司事件”，表面上系商营从事拉美特许贸易公司的南海公司，实际上却是个政府和私人金融掮客携手对冲，用虚拟投资前景分摊政府债务的“空壳”，公司上市后普通股民在“单向透明”状态下对南海公司真相一无所知，被虚幻的“南海投资巨额收益”吸引不断推高股价，而公司高管和内阁成员们却对真相心知肚明，结果这只实际上并没有什么盈利前景的“皮包公司”在一片热气腾腾下于1720年半年内从每股120英镑升至1000英镑以上，待泡沫退去，股价跌回原形，许多人因此血本无归；法国18世纪初买办商人约翰.劳同样借助这种单向透明状态，采用雇“托”、编造赢利等手段，成功让法国众多小投资者相信自己经营并上市的密西西比公司在北美利润丰厚、赢利前景一片光明，令股价3年内暴涨40倍，而在当时的条件下，普通投资者根本无法弄清隔了一个大西洋的密西西比河流域，究竟能不能赚到大钱。

亚当.斯密的“纯市场主义”在现实面前碰得头破血流，此后欧洲各国普遍不敢再任由“看不见的手”自我调节股市，而着手加强投资市场的法制化管理。但在自立国时就秉承“大市场、小社会”原则的美国，这种论调长期以来依然十分流行，甚至一度是政府管理投资市场的主流思想。1929年美国“迄今最严重股灾”爆发之初，政府就囿于这种古典经济学窠臼迟迟犹豫不决，结果错失良机，导致持续4年的空前股灾和经济危机。危机过去后“纯市场主义”思潮以“芝加哥学派”的新形势东山再起，并在战后借70年代新保守主义的成功再度成为主流经济学思潮之一，2008年金融危机导致“两房”受灾，各大商业银行、保险公司和三大汽车公司等骨干企业遭受冲击，时任财长的鲍尔森提出“7000亿美元救市计划”，结果就被秉持“芝加哥学派”的“不干预原则”的国会议员们所否决，一度引发了更大规模的股灾。

随着一次次股灾的爆发和失控，如今“纯市场主义”在大多数发达国家已变得不合时宜，即便“古典经济学最后堡垒”——美国也是如此，1987年“黑色星期一”股灾爆发后，一贯坚决主张自由经济和“不干预”的里根第一时间决策干预，2008年“鲍尔森方案”被阻并引发更大“雪崩”后迫于时势，此后政府的一系列强干预手段均未在国会遭遇特别大的阻力。

许多人误以为当代社会资信发达，不会发生古代因信息闭塞而导致的“单向透明”状态，实行“纯市场主义”条件更好，事实上却恰相反，由于杠杆化的发达和资信时代信息技术更加不对称，虽然网络和信息技术让大股东和小投资者都更加耳聪目明，但两者间的信息落差并未缩小反倒加大了，因此倘单纯靠“看不见的手”，当代股民较17、18世纪更脆弱、更易被大资金轻易“收割”。

耐人寻味的是，某些工业化国家自己深知不能全靠“市场自我调节机制”、必须加强监管和规范行为的奥妙，却越来越热衷将这种理论输出到明显更不适合这种模式的发展中国家，甚至以此为模板要求后者“彻底改革”。

加强法制制度建设，设置专门管理机构

“南海股灾”发生之际，英国政府意识到泡沫的堆积惟有立法监管才能约束，就在1720年6月通过《泡沫法案》加以降温，并在股灾真相大白后着手切割内阁成员与上市公司间的关联，这是全球最早通过法制和制度建设“救市”的尝试。

1929年美国股灾发生、“不干预主义”被证明失策后，以强调政府必须积极干预市场运作为核心思想的凯恩斯主义异军突起，美国开始推行一系列旨在加强证券市场法制、制度建设的“新政”，包括1933年和1934年接连通过两部证券法案，强调“银股分离”，设立银行保险机制，等等，其思路是通过加强证券立法和规范避免股灾发生。“银股分离”原则成为此后预防股灾的重要原则。

2008年金融风暴刮起，美国通过《多德弗兰克法案》，思路是严管衍生交易，严格限制机构自营，并成立金融稳定监管委员会和消费者金融保护局保护中小投资者利益，使之不至于在股灾来临时丧失信心、惊慌失措。2010年美国通过“沃尔克规则”，重申并强化了“银股分离”的要求。

上世纪90年代日本陷入空前股灾，日本政府于1997年成立了金融监督厅，随后并通过《金融再生法案》，其基本思路和美国如出一辙，也是通过赋予监管部门监督杠杆的更大权限，严查金融违规，实行“银股分离”等干预手段救市。

这类救市措施一般称为“法规救市”、“制度救市”，属于直接规管、宏观调控，其效果是长期性的，但在“雪崩”最盛时往往缓不应急，需要辅以非常手段。

真金白银，注资救市

这种直接掏钱救市的做法最早见于英国“南海股灾”善后，在后来成为英国首相的罗伯特.沃波尔策划下，英国政府从南海公司净资产中拿出800万英镑，以每股派息33英镑6先令8便士的价格安抚股民，从而安定了社会情绪。但这种做法属于股灾平息后的亡羊补牢，单就救市而言未免失之于迟。

1987年“黑色星期一”股灾爆发后，里根政府直接倡导、后来名声大噪的格林斯潘主持进行的“注水救市”，是掏钱救市的经典范例。这次救市，美联储直接回购债券、降息、直接向银行注资；支持蓝筹公司回购股票，在“正面战场”用“真金白银”将做空杠杆打爆，直接挽救了股市走向。

2008年金融危机期间美国故技重施，再次注入注入巨额资金直接救市，尽管“鲍尔森计划”在国会遇挫，但迫于严峻形势，其核心内容却大多陆续得到实施，包括由政府接管“两房”和向多家金融公司和大蓝筹公司提供紧急救助基金，在市场平静后再逐步退出的办法，让股灾刚刚发生就平息下来，并进入了延续至今的漫长大牛市。

这种做法被许多国家相继效仿，如2008年日本再次发生股灾，内阁就在第一时间退出10兆日元的一揽子救市计划。

政府直接注资一般需配套“退出机制”，即在情况稳定后“去国有化”，以免政府自己“炒股炒成股东”，美国在2009年后对三大汽车公司的救助和“退出”就是典型。

并非每一个遭受股灾的国家都有足够财力注资自救，因此不少经济体采取了“向外资求救”的办法。

最早的办法是直接引入市场资金，80年代末台湾股灾时曾采取开放QFII引入外资救市，这种方法曾一度被普遍仿效，但QFII的副作用，是可能将更多“过江龙”资金“引狼入室”，从而加剧股市动荡，因此自上世纪末东南亚、拉美和北欧多个经济体QFII救市受挫后，这种方法的应用趋于谨慎。

90年代末东南亚和拉美股灾，以及本轮金融危机中“欧猪”国家则采取了向IMF求援的办法引入资金，其代价则是必须忍受IMF的苛刻紧缩条件，伤及自身造血机制——曾有人评价“IMF救助过的国家无一能很快恢复元气”。

间接鼓励机构和企业回购自身股票的做法也为欧美国家所普遍采用，如“黑色星期一”股灾发生后，美联储通过提供金融优惠，直接鼓励多达700家蓝筹公司回购自身股票，稳定市场。

闸门的奥秘

政府通过证券管理部门设立调节“水量”即流动性的闸门，是非常普遍的做法，包括降息、降准、实行量化宽松等。

美国自“黑色星期一”开启美联储的格林斯潘时代以来长期实行低利率的量化宽松政策。2008年金融危机爆发后，“开闸放水”的规模更一发不可收拾，美联储主席伯南克先后推出三轮量化宽松措施，诱导美元长期贬值并维持接近于零的低利率，令美国三大股指在经济形势不佳的背景下不但维持高位且迭创新高。尽管随着经济回暖信号的释放，“退出”的风放了一次又一次，但迄今都是雷声大雨点小。

日本长期以来就维持着近乎零的低利率，可以说其量化宽松的闸门始终敞开着，尽管如此，鉴于经济和投资市场的低迷，安倍内阁上台后推行的“安倍经济学”也毫不掩饰地将“开闸放水”当作“救市”的先行战略。

同样，经济和投资市场欲振乏力的欧元区也把救市的希望寄托在量化宽松上，自2012年至今已就此展开多轮讨论，但苦于欧元区决策机制的颟顸拖沓，其量化宽松措施至今难以得到切实落实。

另一种特殊的“应急闸门”是“熔断机制”。

所谓“熔断机制”，即通过切断杠杆或暂停交易避免连锁反应和雪崩式股灾。1987年“黑色星期一”后美国率先使用，在证券市场异动时会自动阻断交易，后来欧美国家在股票、期货市场上普遍采用。广义而言，“涨跌停板制度”也是一种避免股灾连锁反应的熔断机制，在国外“涨跌停板”普遍用于风险更大的三板或创业板市场，且是真正的“涨跌停”，即触及涨跌停板线当日交易就自动停止，而中国的“涨跌停板”实际上是“涨跌断板”，不但不停止交易甚至还可能在同一个交易日中反复打开。

暂停股市交易也是一种熔断机制，7月8日美国股市系统出现故障，纽约市成暂停股市交易，并宣布暂停前部分交易记录作废，以保护投资者利益，避免恐慌蔓延并导致雪崩。这种暂停股市交易的做法，在俄罗斯、泰国、阿根廷、香港等国家和地区都曾这样做。

平准基金

所谓平准基金（Stabilization Fund）又称稳定基金、干预基金，系一国或一个经济共同体通过特定机构（如财政部、证监会、交易所等等），通过法定方式设立基金，对证券市场进行“损有余以补不足”的逆向操作，从而达到平抑非理性剧烈波动，稳定投资市场的目的。平准基金的资金来源通常是强制性的，包括政府财政拨款、定向强制性募集，如果不足，有时也会采取市场配售的方法。

平准的概念始建于古代中国的先秦，《史记.货殖列传》中提到管仲在齐国的改革，措施之一就是设立类似平准基金雏形的“轻重九府”，通过逆向操作维护大宗商品价格稳定。西汉宣帝五凤元年（公元前57年）大司农中丞耿寿昌首创“常平仓”，在粮食价格较低时高价购入，较高时低价抛出，以平抑粮价非理性上涨或下跌，避免谷贱伤农和谷贵伤民影响经济和社会稳定，这种“常平仓”的操作手段和现代平准基金原理已十分接近，在唐、宋、元等多个朝代都曾设立。

近代平准基金首先出现在外汇市场，1932年为避免所谓“荷兰式崩盘”，英国首先由财政部拨款、委托央行管理，通过平准基金的逆操作稳定汇率。二战后平准基金更多出现在杠杆投机风险更大的大宗商品市场，如俄罗斯的联邦稳定基金SFRF、智利的铜稳定基金CSF、巴布亚新几内亚的矿业稳定基金MRSF等，一些国家的主权财富基金也带有平准基金属性，最突出的是几个中东国家的激进，如阿曼的SGRF、阿联酋的ADFD和科威特的RFFG等。此外，一些经济共同体也热衷于设立平准基金，最著名的是欧洲金融稳定基金EFSF。

当代平准基金更多被用于对冲风险更大的期货及外汇市场，但也有用于股市的，如美国在2008年由鲍尔森牵头，设立总金额达700亿美元的平准基金救市，美国平准基金并未动用国库，而是财政部牵头，动员全国十大商业银行联合设立，其目的是避免三大股市、尤其受灾最严重的纳斯达克市场崩盘，从而产生足以危及美国金融体系的雪崩效益。

平准基金由于采取的是逆向操作，很容易导致亏损，因此是否设立、何时何处可以应用，一直是极富争议性的话题，不过2008年瑞士平准基金却创造了成功救市、平安退出还赚到钱的奇迹。

瑞士平准基金系2008年10月16日设立，以应对雷曼兄弟破产后引发的全球金融风暴，当时瑞银损失达500亿美元，瑞士政府以387亿美元接手所有瑞银不良资产，用258亿美元对潜在损失提供担保，60亿美元购买责任转换债券，尽管第一年就亏损48亿瑞士法郎，当时社会预计亏损会达到290亿瑞士法郎约合318亿美元，但最终瑞士央行在2013年11月9日宣布成功救市，不但未亏损还赢利约60亿瑞士法郎，并以37.62亿美元的价格将转债全部卖给了瑞银。这次平准基金的操作被公认为“历史上最成功的一次”，之所以能做到，一般认为首先，瑞士以金融立国，金融调控经验丰富，其次，尽管金融风暴肆虐，但瑞士两大商业银行支柱只有瑞银深陷困境不能自拔，另一根支柱——瑞士信贷银行则自保、自救有余，这使得瑞士政府得以“集中兵力打歼灭战”。