非典型牛市的逻辑：非炒不可

马世新

中国股民的情绪，在2015年4月的第三个周末坐了一趟过山车。

证监会重提规范两融并出台融券新规，一度导致投资者恐慌。此后证监会出面呼吁市场不要误读，令担忧情绪获得缓解。随后发布的“降准”消息，又使得一些惶惶不安的股民开始欢呼了。

受多重因素影响，4月20日周一出现先扬后抑的“过山车”行情，上证综指盘中触及7年新高后突现“跳水”，尾盘与深证成指同步达到1%以上的跌幅。两市成交以18026亿元创下历史天量。其中沪市单日成交首度突破万亿元，甚至导致上交所行情系统中的成交量显示直接“爆表”。

政策调整期间，楼市尚待观望，股市成为各路资金的首选目标。

近期中国股市的火爆，让人颇有些“瘆得慌”。4月17日，沪指市轻松站上4200点并一度突破4300点，创出7年新高。从2014年11月18日2456点到2015年4月17日4287点，在短短5个月内，沪指涨幅近75%，雄冠全球。特别是3月6日以来的一个多月，沪指出现了加速上扬态势，涨幅高达32%。

在赚钱效应的刺激下，人们奔向股市的热情似乎无法阻止，热钱的涌入进一步推升股指上涨。在市场狂热的时候，理性声音总是被淹没的少数派。与这种资金推动型牛市不相匹配的是，内地经济增长放缓，基本面并不乐观，企业经营普遍陷入困境，这加深了人们对股市泡沫加剧可能导致更严重后果的忧虑。

经济下行底在何方？

4月15日，国家统计局发布的2015年一季度主要经济数据显示，处于升级转型中的中国经济面临巨大的下行压力。最重要的经济指标GDP增速只有7%，环比和同比均下降，为6年来的最低点，达到中央政府心理临界点。

外贸进出口下滑、用电量增速创新低、铁路货物发送量下降，近期数据显示中国经济仍处低迷，多项经济指标与3月份政府工作报告中的目标相去甚远。外贸是中国经济增长的最重要的引擎之一，但3月份，进出口额双双大幅下滑，达到两位数。

在过去十年，中国成为世界第二大经济体，房地产业居功至伟。但现在，中国房地产的黄金时期已经过去，正在成为经济增长的包袱。房地产投资放缓，泡沫面临破灭，面对销售不畅和价格下跌等困境，并可能拖累银行等金融业，是继续出台政策还是壮士断臂，这是各级政府要面对的艰难选择。

一季度的经济数据很糟糕，但会不会更糟糕？经济运行下滑何时见底，尚难预测。世界银行近期发布的东亚与太平洋经济最新报告中称，中国正推行旨在令经济增长更加可持续、且能提高金融抗冲击能力的政策，因此经济增长有可能放缓。中国经济2015年增长率或将从上年度的7.4%放慢至7.1%，2016年继续减速至7.0%。世界银行此前对今明两年的增长预估分别为7.2%和7.1%。

央行自2014年11月以来已两度调降利率，借此刺激紧急增长。世界银行表示，除中国外的发展中东亚和太平洋国家在2015年料将增长5.1%，2016年则料增长5.4%，去年时为4.6%。值得注意的是，世界银行是在调低2016年中国经济增速的同时，调高除中国以外的其他地区增速。在此背景下，股市持续高涨显然是吹泡沫。

港人狂欢能否持续？

4月17日：沪指涨2.2%再创逾7年新高，盘中上4300点。

2015年复活节之后，很多兴奋的银行家、交易商和投资者经常占领香港中环的兰桂坊酒吧区，把酒言欢。近期恒指的飞升让他们赚得盆满钵满。如果入住山顶天价豪宅的美梦成真，他们应该拜内地投资客所赐。不过4月中旬开始，港股出现了“丁蟹效应”。港股后市似乎还要看内地热钱的脸色。

2014年11月，内地和香港开通的沪港通，使两地的投资者可以相互直接投资对方的股市，这被认为是恒指突然大幅飙升的主要原因。根据双方的协议，内地投资者每日可以购买105亿市值的港股，而行情火爆的那几天，该指标常被用尽。近期，第二条股市直通车深港通也将开通，香港投资者又多了一份期待。

这还不是利好的全部。据悉，双方正在协商，将大幅提升额度指标，甚至有传言取消额度限制，这意味着可以有更多的内地资金直接去香港入市。如果内地客能够在港复制内地股市神话，这无疑是港股持有者一个值得守候的福音。

股市买卖最大的好处是，你不必面对你的交易对象，不管是否喜欢，交易的实际上是金钱，或者只是金钱代表的数字的增减。内地资金大举买入香港股票，当然不是人傻钱多这么简单，而是和被狂炒的内地股票相比，港股估值相对较低，甚至便宜得惊人。

股票的估值很复杂，尤其处在不同的市场中，而且还有不同的财务制度问题。但是，有一些股票可以直接比较估值，只要计算一下当日的汇率，就可以算出便宜多少。这些股票是在内地和香港同时上市的公司股票。它们虽然代表相同的权益，但在两地市场有相当大的价差。

在目前总共交易的85只这类股票中，除了万科企业等3只股票的H股与A股价基本持平外，其他均为A股股价高于H股，而且绝大多数股票价差巨大，理论上有很大的套利空间。其中80%的价差超过30%，还有30家相差一倍以上。

以内地热门股中国南车和北车为例，其H股价格仅20港元左右，而A股价格则高达40元人民币，如果你看好这“两辆车”，H股无疑更有吸引力。两地之间的巨大价差，可以解释为泡沫。

相比较封闭的A股市场，无疑开放的H股的估值更合理。但这并不能保证你买估值较低的H股一定可以赚钱，也不表明买过高估值的A股一定赔钱，但显然后者有更大的风险，一旦行情看跌，可能投资者遭受更大的损失。此外，H股有更严格的监管制度和更理性成熟的投资者队伍，而且和A股相比有不同的交易规则，想靠火中取栗赚钱难度不小，恶炒可能蕴含更大的风险。

伞型信托的是与非

近期股指的快速上涨和资金疯狂介入可能引发的市场风险，显然受到监管机构的关注。被视为A股本轮牛市背后最大推手的融资盘，再一次迎来一轮监管升级，此举可能导致过热的股市降温。

中国证监会主席助理张育军4月17日强调，证监会始终高度关注证券公司融资融券业务的发展，下一步将继续加大检查执法力度，坚决、及时处理和纠正违法违规行为，为融资融券业务持续健康发展创造良好环境。

最值得关注的是，要求证券公司不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。当天下午在市场上掀起了轩然大波，引发投资者恐慌。有机构人士对此认为，监管层对融资业务的收紧和伞形信托等业务的叫停，将会从增量资金、市场情绪等方面对A股形成利空。

伞形信托，是由证券公司、信托公司、银行等金融机构共同合作，结合各自优势，为证券二级市场的投资者提供投、融资服务的结构化证券投资产品。其用银行理财资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市。伞形信托因高杠杆效应助长涨跌，受到激进投资的追捧，成为去年底股市交易量大幅飙升的推动力。后来因发展过于迅速受到银行监管部门特别关注，并最终遭证监会封杀。

针对市场的种种担忧，证监会新闻发言人4月18日回应，4月17日证券业协会等四家自律组织联合发布《关于促进融券业务发展有关事项的通知》，目的是促进融资融券业务平衡发展，健全市场交易机制，维护市场稳定健康发展，不是所谓的鼓励卖空，更非打压股市，请正确理解，不要误判误信。

目前，两市融资融券余额近2万亿元，其中基本上都是杠杆融资，即使A股成交量连续过万亿元，但融资融券交易占A股成交的比例仍维持在16%以上。而且，需要注意的是，随着股市的赚钱效应聚集，有越来越多的缺乏专业知识和风险控制意识的中小投资者介入。没有只涨不跌的股票，市场一旦调整，牛市推手杠杆融资将可能转身变成杀手，使投资者和证券经营机构遭受严重损失，影响市场的稳定。

作为监管部门，此时加强对融资融券业务进行指导和规范，是其职责所在。如果让投资者在进行场外股票配资和接受伞形信托服务，那么股票投资风险可能进一步加大到可能失控，普通券商融资为1：1，而伞形信托则可放大到1：3，有些配资则可以达到1：10。在2015年2月，针对伞形信托存在的问题，证监会已经叫停了证券公司该业务的代理销售服务。

当然，证监会的一纸通知，显然无法杜绝外场股票配资和伞形信托这些目前非常流行的融资形式。利益所在，证券公司很可能阳奉阴违，采取合理规避的方式暗中进行。而且该融资主体多位银行和信托机构，并非证监会监管对象，需要银监会的配合。此外，还有私人融资机构参与其中，亦增加了监管难度。

牛市的另类思维

在中国经济快速增长的那些年，内地股市表现几乎是全球最差的，但在经济处在低迷的艰难时刻，股市却突然雄起，成为全球股市最大的亮点，这让那些诺贝尔经济学奖获得者们都揣摩不透。

中国股市悖论总是充满了另类思维，而且往往成为主流。最辩证的思维模式是“利空出尽是利多”。比如，有些公司问题缠身，面临各种各种的丑闻，似乎除了退市别无选择，但这通常是买入的最好机会。这时总会有白衣骑士出来重组，公司立刻从丑小鸭变成白天鹅，股价一飞冲天。在内地股市，那些西方市场无人问津的垃圾股才真正是黑马的摇篮。

业绩造假这样的劣迹在内地股市以外的地区毫无疑问是绝对禁忌的，但在A股市场，业绩造假并不可耻，而且是潜规则，即使被监管机构查出，也只是受到轻微的处罚，甚至可能因此重组让各种参与者受益，成为明星股。

股市不是国民经济的晴雨表，这是本轮牛市缔造者最理直气壮的说法。是的，在不少内地主流的投资者看来，股票和赌场的筹码一样，并非投资工具。只是和赌场的赤裸裸不同，股市需要费尽心机讲个故事而已。而不管这个故事是多么不靠谱，反正有人信，然后一呼百应，大家都跟着信，这个似乎可以理解。

内地周边地区，充斥着这种各样的赌场，生意兴隆远超过普通人的想象。澳门开放赌牌曾一度让赌王何鸿燊担心，但事实是，更多的赌场竞争反而让澳门赌业更加昌盛，大家都赚到了更多钱，因此把拉斯维加斯甩出了八条街。

2015年一季度糟糕的经济数据也被解读利好，所以市场毫发无损。他们的逻辑是经济糟糕太好了，政府必然会加大力度刺激经济。果不其然，4月19日，央行降准，力度空前。有人说，很快还会降息。我想这也会是真的。但是，这些措施会对经济的提振有多大帮助，企业经营会因此迅速好转吗？如果政策释放出来的资金，只是进入了股市，或者只有股市才是能够产生效益的地方，这显然没有多大意义。

有个以前炒房炒煤炒矿炒金都很成功的朋友，现在正在炒股。他的观点是，如果连股票都不能炒，现在还能炒什么。

非炒不可，这恐怕才是内地股市这么牛的最重要逻辑。没人愿意讲出来，闷声发大财才是王道。经济泡沫只是在破裂的时候才可怕，而在破裂之前，它是那么美丽动人。关键是，作为投资者，你需要确认自己参与的泡沫离破裂还有多远，在此之前，你都是赢家。