厚实的家底让唱空站不住脚

王哲

“任何唱空中国经济的论调都是站不住脚的。”中国社会科学院原副院长、国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院经济学部主任李扬日前在中国社会科学院举行的《中国国家资产负债表2015》发布会上这样讲。

中国“家底”知多少

李扬能这样讲是有充分理由的，他在接受本刊记者采访时详细讲述了有关《中国国家资产负债表2015》出台的来龙去脉。

2011年，部分国外机构借中国地方政府债务问题浮出水面之机大肆唱衰中国经济。对此，中国社会科学院经济学部专门成立了“中国国家资产负债表研究”课题组，对这一问题展开严谨而深入的研究并给予回应。

2013年，课题组发布了主要成果《中国国家资产负债表2013：理论、方法与风险评估》，首次编制了2000年以来我国居民、非金融企业、金融机构、政府和对外部门以及国家和主权的资产负债表，相应计算了负债率和杠杆率，全面、客观、完整、准确地反映了政府资产负债的有关信息。2014年，中国社会科学院以该课题组为基础，组建了中国社会科学院国家资产负债表研究中心。

据介绍，此次由中国社会科学院国家资产负债表研究中心编制的《中国国家资产负债表2015》是上述研究的继续，重点分析2012至2014年中国经济增长与结构调整的轨迹，旨在深入揭示稳增长、调结构、转方式与控风险过程中面临的挑战，特别关注杠杆率调整与相应的金融风险管理问题，并对如何化解资产负债表风险提出了政策建议。

据李扬介绍，国家总资产包括居民住房、居民汽车、土地、企业、农村生产性固定资产等非金融资产，以及通货、存款、债券、股票、外商直接投资、国际储备资产等金融资产，“352.2万亿元的净资产意味着中国的‘家底’相当厚实。”

“假设一次金融危机致GDP跌30%，我国352.2万亿元的净资产能应对1.5次金融危机。”中国社会科学院经济学部主任助理、国家金融与发展实验室副主任张晓晶这样打了比方。

发生主权债务危机概率很小

李扬认为：“无论是按宽口径还是窄口径计算，中国的主权资产净额均为正值，表明中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在较长的时期内，中国发生主权债务危机应为小概率事件。”

从国家层面的资产负债率的变化趋势看，2007至2013年国家负债率由41.8%提高到了49%。其中，2009年、2012年和2013年上升较为明显。“这说明，国家负债率上升与国际金融危机和国内经济下滑密切相关。”李扬说。

另外，《中国国家资产负债表2015》显示，中国非金融企业部门负债率在所比较的国家中是最高的，其隐含的风险值得关注。

李扬介绍说，非金融企业负债率过高，这一状况与中国的金融结构密切相关。银行以间接融资为主，构成中国金融体系的基本特色。由于银行信用只能以贷款方式提供，依赖银行体系为企业提供资金，自然产生提高企业负债率的结果。“通過将中国与美、英、德、日四国比较发现，非金融企业的资产负债率和负债占GDP比率是一个随国家经济和金融体制特点以及经济发展阶段不同而存在较大差异的经济现象，其利弊优劣不宜一概而论。”

李扬提出，治本之道是认真落实十八届三中全会决定，努力“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。

课题组还认为，包括养老金缺口以及银行显性和隐性不良资产在内的“或有”负债风险值得警惕和关注。一旦经济增长速度长期持续下滑并致使“或有”负债不断“实有”化，中国主权净资产的增长动态有可能逆转，对此不可掉以轻心。

去杠杆势在必行

对于国内外都非常关注的全社会杠杆率问题，《中国国家资产负债表2015》估算了居民、非金融企业、政府与金融机构这四大部分杠杆率的基础上，加总得到全社会总的杠杆率。2014年末，中国实体部门（不含金融机构）的债务规模为138.33万亿元，杠杆率为217.3%。中国经济整体（含金融机构）的债务规模为150.03万亿元，全社会杠杆率为 235.7%。

课题组认为，中国的杠杆率迅速上升是确定无疑的事实。去杠杆是克服危机、调整经济结构、促使国民经济恢复健康不可或缺的关键环节。李扬说，估算杠杆率的主要目的是评估风险，中国作为杠杆率不断提高的世界最大的发展中国家，不可不保持高度警惕。

如何去杠杆？李扬指出，从债务率=债务/收入这个公式出发，去杠杆的策略有“分子对策”和“分母对策”两类。

“分子对策”是减少债务，可以采取偿还债务、债务减计以及政府和央行承担三种手段来实现。然而，偿还债务会导致“资产负债表衰退”；债务减计会打压市场信心和萎缩信用；政府承担债务，未来税收负担加重，而央行承担债务，未来某一时点上定会收缩其资产负债表，起到反面作用。

“分母对策”是对分母进行调整，手段包括结构性改革、扩大真实GDP规模或通过通货膨胀扩大名义GDP规模等。“分母对策”不会像“分子对策”那样立刻见效，但却是治本之道。报告认为，通过改革并以此保持一定水平的增长速度，依然是解决一切问题的关键所在。

李扬特别提醒，他不赞成将企业部门杠杆向居民部门转移，更不赞同通过推动股价上升，同时借以增发股票或IPO，进一步增加权益，来降低企业杠杆率的做法。