中国证券投资基金交易与股票市场波动性关系实证研究

○熊康吉

（西南财经大学金融学院 四川 成都 611130）

一、引言

各国的证券监督管理层都试图通过证券投资基金（以下简称“基金”）来抑制市场的过度投机，防范、化解市场风险，引导长期、理性的投资价值观，完善证券市场机制以提高市场稳定性。然而，在实际运作中，基金的投资决策，不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失，而且可能带来其他社会、经济问题，触发宏观经济的系统风险。

中国证券市场较西方发达国家而言，起步晚但发展快。由于各方面文化差异等原因，我国证券市场和西方资本市场相比有着自己独特之处。基于我国的证券市场这30年的发展做研究，对于以后发展有着重要借鉴意义。1990年上海证券交易所成立，表明我国的股票市场进入了一段快速发展的新时期，而后基金兴起。截至目前，中国的基金公司数量为97家，行业规模44877.63亿元，基金数量已达2711个，成为中国证券市场最大的机构投资者，对证券市场的影响不容小觑。基金的种类繁多，创新快速而新颖。当前互联网金融又迈入了新时期，各种基金融入互联网思维，发展更是迅猛，对传统银行业务带来一定程度的挑战。2000—2014年中国股市经历了一轮大起大落的经济周期，大盘指数强势上升后迅速跌回原地，股市波动对经济也造成一定的损伤，在此背景下研究中国基金发展对于证券市场稳定确实意义不凡。

二、文献综述

目前国内外对于基金市场发展对证券市场影响的研究很多，行为金融理论研究表明基金具有两个显著的效应，即羊群效应和惯性反转效应。目前对于基金与股市波动关系的研究没有得出一致明确的结论，且各自研究的方法也很不一样。刘月珍、李金昌（2001）研究中国最早上市的5家基金与股票市场的关系，认为我国证券投资基金大都在股市中进行短线操作，对股市的稳定起到了一定的负面作用。宋冬林、毕子男等（2007）研究了机构投资者参与度对市场波动性的影响，认为A股市场中，在市场整体下降或盘整时期，机构持股比例越高，市场波动率越低；而在市场快速拉升时期，机构持股比例越高，市场波动率也相应提高。不能得出现阶段机构投资者加剧或减轻A股市场波动的结论。胡大春、金赛男（2007）研究基金对股票的持股比例与股票收益波动率之间的关系，发现基金偏好收益波动大的股票，随着基金提高其持股比例，其对应股票收益的波动率减小，从而起到了稳定股市的作用。李锦成（2014）研究了美国对冲基金对股票市场的影响，利用标普500指数对数收益率和基金对数收益率进行研究，得出美国对冲基金对美国股市的影响并不显著；引入监管因素，得出监管因素与美国股市的收益呈现负相关性，即每次SEC推出严格的新法规制度对股市都会带来一定的冲击与限制，从某种程度上抑制股市的正收益性。

对于成交量的影响国内外都有很多的研究，主要是成交量对股票市场波动率预测的研究，王鹏（2013）基于中国2001—2006年上海证券交易所上证综指数据，结果表明，成交量不能明显提高甚至降低波动率预测模型预测能力。国外研究表明波动率能够提供精确预测，AndersenT G和BollerslevT.（1998）的研究表明波动率可以提供较好的预测，BrooksC.（1998）、LamoureuxC G和LastrapesW D.（1990）的研究表明成交量并不能提高预测精度，主要是因为引入的成交量会降低波动率的持续性，对原始成交量的处理保证了平稳性，但不能反映市场真实的情况。

从各方面的研究可以看出，关于基金市场发展对股票市场的影响已有很多研究方法，多数认为目前基金市场的发展并没有很好地起到稳定股票市场的作用，少数则认为基金市场对股票市场有较弱或者不明确的影响，对于国内基金市场发展的研究都聚焦于基金波动、持股比例和股市波动之间的关系，忽略了其他影响基金市场发展的风险因素，本文将引入基金成交额因素，对该问题进行深入的研究，交易是基金对股票市场最直接的影响途径，基于已有的关于成交量对于股市波动率预测的研究，本文将引入基金市场的成交额，对股票市场波动进行拟合。

三、因素分析

1、研究设计

本文通过锐思数据库选取2000年5月到2014年8月的沪深两市的股市大盘指数，共172个样本：上证指数和深证成指；基金市场指数：上证基金和基金指数及两市基金指数的日成交额。计算对数收益率及对数收益率标准差用于度量沪深两市的基金市场和股票市场的风险、波动。通过E-views工具研究沪深两市基金市场与股票市场的关系。

相关变量因素表示解释：hfr表示上证基金对数收益率；hsr表示上证指数对数收益率；hft表示上证基金日成交额；hfstd表示上证基金对数收益率标准差；hsstd表示上证指数对数收益率标准差；sfr表示基金指数对数收益率；ssr表示深证成指对数收益率；sft表示基金指数日成交额；sfstd表示基金指数对数收益率标准差；ssstd表示深证成指对数收益率标准差。（本文取对数均为lnx。）

图1 上证指数对数收益率与上证基金对数收益率

图2 深证成指对数收益率与基金指数对数收益率

对数收益率=lnPt-lnPt-1

日成交额=ln（Tt/1000000）

日成交额增量=ln（Tt/1000000）-ln（Tt-1/1000000）

2、沪深两市基金与股票收益与日成交额情况

从2000—2014年中国的股票市场经历了一轮较大的经济周期，在2007年达到繁荣阶段，随后2008年进入衰退阶段，2009年后进入萧条阶段，之后一直处于较为稳定的复苏阶段。

从沪深两市的基金与股票对数收益率的季度折现图可以看出，两市的基金对数收益率和股票对数收益率具有协同波动的关系，股市的波动幅度较基金市场更大一点。在上海市场中基金与股市的波动协同性最为明显，几乎是重合的；但在深圳市场股票对数收益率的波动比基金波动明显提前一个月，股票对数收益率达到高点后一期基金市场对数收益率才达到高点，协同性相比上海市场较弱，股票市场的收益率对基金市场收益率具有一定的预测性，股票市场滞后于基金市场。这主要是由于上海证券交易所较深圳证券交易所更为成熟，基金对股票市场信息处理更为及时准确，而深圳证券交易所信息处理能力较弱，时间上滞后一期。

3、对沪深两市收益率影响的检验

首先对变量进行单位根检验，这是因为经典单方程回归的基本假设要求时间序列平稳，如果两个变量序列存在单位根，即变量时间序列不平稳，就需要检验它的平稳性，本文利用了常用的ADF检验，检验结果表明，各变量无截距项、无趋势项检验结果平稳。

从沪深两市的单位根检验结果可以看出，各变量的P值都为0.0000，拒绝变量有单位根的原假设，接受各变量无单位根的备择假设，各解释变量为平稳变量。由于沪深两市基金指数对数收益率为解释变量，大盘指数为被解释变量。

考虑建立一元线性回归模型：Yi=α+β·Xi

对沪深两市分别运用模型检验，其中Y为hsr和ssr；X为hfr和sfr。通过E-views数据处理工具得出回归结果：

沪市：hsri=-0.007540+1.037656×hfri

从回归方程可知，沪市上证基金每增长1%，则上证指数上升1.037656%；深市基金指数每增长1%，则深市深证成指上升0.852143%，这说明中国股市和基金有正的相关性，基金的盈利和股市盈利保持一致且相对稳定。对比沪深两市的R-square，可以看出沪市的基金收益对股市收益的解释更为充分，达到了0.81，而深圳市场则较弱，只有0.52，从这一方面来看，制度相对健全的上海股市和基金市场的收益的关系较深圳市场更为显著。从回归结果整体来看，由于基金的收益和股市收益呈现正向相关，中国基金市场的发展并没有起到稳定股票市场的作用，而是随股票市场的波动几乎同向波动。与李锦成（2014）的研究结果（美国的对冲基金能够起到稳定平缓股市波动的作用）不同，原因在于中国的证券市场起步晚，股市还存在着巨大的体制性缺陷，许多不合理的交易机制还未完善，还处于资本市场发展的早期阶段。这样就会造成基金市场在中国无法很好的履行其稳定市场的职责。

4、风险因素

沪深两市的股票市场和基金市场都存在风险，其风险本文通过计算2000年5月到2014年8月每日的对数收益率，然后求其各季度的标准差，共172个样本，作为衡量股票市场和基金市场的风险。

股票市场受到基金市场的影响，而基金市场自身的很多风险会间接作用于股票市场，在中国的基金市场主要有以下风险：不可抗力风险、市场风险、政策风险、经济周期风险、上市公司经营风险、购买力风险、利率风险、流动性风险、管理风险、信用风险、合规性风险等等。经济周期风险是指随着经济运行的周期性变化，证券市场的收益水平也呈周期性变化，基金投资的收益水平也会随之变化，从而产生风险。经济周期风险是不可避免的，股市和基金市场都会随着经济周期的轮回波动。其他的主要风险在于上市公司的经营风险和基金的管理风险，由于基金主要投资资本市场，如公司债券和股票等，上市公司的经营管理优劣直接影响其股票价格或债券价格，同时影响基金投资的收益；其次，基金由基金经理管理，基金经理的管理能力、基金的配置等都会作用于基金的收益，优秀的管理可以带来更多的回报。这些风险都具有不确定性，都包含在样本标准差作为的风险中。

通过图3和图4，观测沪深两市的大盘指数和基金指数对数收益率标准差趋势，可以大概看出，股市风险和基金风险波动趋势方向上大致相同，基金的波动略低于股市波动，表现出低风险的特征。从图中还可以能看出其中具有趋势项和截距项。图3中基金和股市波动、风险几乎是重合同步波动，特别是在2008年以后，基金和股市的波动、风险几乎相同。而图4中，2008年前基金表现出与股市反转波动、滞后的特征，2008年后则是与股市同向波动，股市波动大，基金波动小，前后比较有明显的反转趋势。

图3 沪市上证指数和上证基金季度对数收益标准差

图4 深市深证成指和基金指数季度对数收益标准差

四、实证分析

基于对沪深两市基金和股票市场风险和监管相关因素的分析，本文建立新的模型对基金发展与股市关系进行实证探究。模型设定为：hsstdi=α0+β1·hfstdi+β2·hftzi+ui和ssstdi=α0+β1·sfstdi+β2·sftzi+ui。

1、变量的平稳性检验

首先对变量进行平稳性检验，避免出现伪回归的情况。本文利用ADF检验方法，检验变量是否具有单位根，若有单位根则变量不平稳。通过E-views得出沪深两市的相关变量的单位根检验结果。

由检验结果可以看出，在10%的显著性水平下，沪深两市基金和股票市场的对数收益率标准差及监管因素是平稳序列，而沪深两市基金指数的季均日成交额则为非平稳序列，其一阶差分序列为平稳序列。

2、模型估计

将沪深两市各56个样本数据录入E-views，利用最小二乘法分别估计两个模型的系数，估计结果统计如下。

沪市的模型估计结果为：

深市的模型估计结果为：

（注：hftz和sftz表示沪深两市基金季均日成交额的一阶差分，即日均交易额增量。）

回归估计的结果看出，通过OLS估计得出的模型，沪市的拟合比较好，基金的波动和市场监管的影响均显著，且3项因素的解释水平也达到了0.85的较高水平；而深圳市场的模型拟合则较差，深圳市场的基金季均日成交额增量和基金市场波动对深圳市场股市波动风险的影响显著，市场监管不显著，3项因素的综合解释水平为0.55。综合沪深两市的回归结果可以看出，股市的波动会受到基金波动、基金季均日成交额和市场监管的影响。

从回归方程可知，沪市上证基金指数的标准差每增加1%，则股市的波动增加0.517329%，而基金季均日成交额增量每提高1%，则股票市场波动率减少0.014640%。深市基金指数的标准差每增加1%，则股市的波动增加0.530672%，而基金季均日成交额增量每提高1%，则股票市场波动率减少0.015259%。沪深两市基金的交易量增量与股市波动风险有负相关关系，基金在股市的交易能够有效平缓股市的波动，起到了基金作为机构投资者纠正股市错误、平缓股市的职责。

从沪深两市的模型结果分析来看，尽管中国目前的基金市场和股票市场还存在制度等方面的不足，但在沪深两市中，基金的交易量越大，对股市风险仍然有平缓作用。以往的研究有提到目前中国基金的交易策略存在羊群效应、频繁交易、短线套利等问题，加剧股市波动，并没有达到基金作为机构投资者通过专业的研究、资本定价有效消除股市中错误的目的，反而加剧股市波动，增加股市风险。但从基金季均日成交额来看，基金的交易量加大，并没造成股市风险增加，而是平缓股市波动。因此，还不能否定基金作为机构投资者的正面作用，基金市场和股票市场的相关制度上的缺陷也应该加紧完善。

五、结论与建议

本文采用2000年5月到2014年8月沪深两市的大盘和基金指数数据，通过实证研究发现，在长期角度来看，股市的波动和基金的波动具有一致性，两者具有联动性。而基金的交易对股市波动却有逆向作用，交易越多，股市波动越低，风险越低，展现出机构投资者降低股市非理性波动的作用。

目前中国正处在经济新常态，各项经济面临转型挑战，整体经济要面临软着陆挑战，经济形式有太多的难题，建立在实体经济之上资本市场、金融体系受到的影响可能更大。因此，中国还应该继续加强投资者教育，避免出现投资者盲目跟风现象，防止羊群效应危害金融体系。同时要提高机构投资者的研究能力，鼓励坚持长期价值投资理念，培养机构投资者为相对理性的投资者。提高机构投资者在股票市场中的比重，有利于维护市场稳定，降低股票市场的非理性波动。

针对基金市场，提供有效的激励机制，改变目前中国基金经理不成熟的投资策略，借鉴美国较为完善的金融体系及投资策略。其次，对基金的监管也应该更加完善，目前基金监管还存在一些制度缺陷，应该努力完善相关制度，创造更有利于证券投资基金平缓股市波动的环境条件。

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